原標(biāo)題：周黑鴨的三重隱憂：下行壓力下高端策略局限凸顯

作者：舜耕山人

來源：GPLP犀牛財(cái)經(jīng)（ID:gplpcn）

3月1日，一家做空機(jī)構(gòu)——Emerson Analytic機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告，周黑鴨位于湖南及江西的分店，店長(zhǎng)經(jīng)常在無客人的情況下開單據(jù)，預(yù)料憑空夸大銷售量28%，因此預(yù)估周黑鴨2018年凈利潤(rùn)只有2.55億元人民幣，推測(cè)股價(jià)僅為2.4港元。

而3月4日，周黑鴨臨時(shí)停牌自查的前一天收盤價(jià)為3.69港元，較做空機(jī)構(gòu)給出的定價(jià)低35%。

由于無法對(duì)做空機(jī)構(gòu)的報(bào)告坐視不理，3月6日，周黑鴨官方對(duì)這一質(zhì)疑給予了明確的否定與駁斥，并于當(dāng)日復(fù)牌交易。根據(jù)此后兩日市場(chǎng)交易情況來看，周黑鴨的股價(jià)基本沒有受到這一事件的影響。

但是周黑鴨的危機(jī)就此過去了嗎？根據(jù)GPLP犀牛財(cái)經(jīng)的研究，周黑鴨還至少三重隱憂，壓制了公司從谷底反彈的能力。

造假質(zhì)疑難辨真?zhèn)危麧?rùn)下降事出有因

盡管周黑鴨官方回應(yīng)了外界關(guān)于利潤(rùn)大減的質(zhì)疑，它卻不能回避自己目前在與同行的競(jìng)爭(zhēng)中略顯疲態(tài)的事實(shí)。

根據(jù)GPLP犀牛財(cái)經(jīng)對(duì)外界評(píng)價(jià)的梳理，周黑鴨在2018年的利潤(rùn)確實(shí)會(huì)發(fā)生下降——盡管不如上述做空機(jī)構(gòu)估計(jì)得那么嚴(yán)重。況且，Emerson給出的也僅是約每股1港元的減值空間，而周黑鴨的股價(jià)從2018年初起已由8.85港元的年內(nèi)高點(diǎn)跌至當(dāng)前的3.77港元，股價(jià)縮水已經(jīng)提前釋放了業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。這樣看來，Emerson認(rèn)為公司錯(cuò)誤的定價(jià)與市場(chǎng)給出的定價(jià)，并沒有多大差距。

周黑鴨面臨當(dāng)前局面的原因，恰恰是它賴以發(fā)家的戰(zhàn)略選擇。早先，周黑鴨的獨(dú)特口味恰受偏好嗆辣的湖北人所喜愛，于是在武漢一帶經(jīng)營擴(kuò)張，小有名氣，漸而成為了武漢當(dāng)?shù)氐奶禺a(chǎn)。南來北往的人到了武漢，也得嘗一嘗當(dāng)?shù)氐男〕?，或帶一些回去給親友嘗鮮。周黑鴨就有了一點(diǎn)紀(jì)念品商店的性質(zhì)。而紀(jì)念品的價(jià)格組成里，原材料的成本是次要的，品牌元素和聲譽(yù)溢價(jià)是主要的，這就使得周黑鴨在些許年的發(fā)展中，天生奉行的就是高定價(jià)策略。

高價(jià)的周黑鴨

早些時(shí)候是走南闖北的人買周黑鴨，如今是周黑鴨走南闖北地賣周黑鴨。在高價(jià)策略的指導(dǎo)下，周黑鴨把門店大多開在了一二線城市的地鐵口或熱門商圈，并且主要采取直營的方式。與以加盟為主的絕味相比，直營帶給周黑鴨的不僅是擴(kuò)張速度有限，更直觀的特征是：更大程度的風(fēng)險(xiǎn)自承。

經(jīng)濟(jì)下行形勢(shì)下的消費(fèi)者決策

周黑鴨65元左右的客單價(jià)，是絕味等平價(jià)熟食店客單價(jià)的三倍左右。而周黑鴨的主要客戶群，恰是既有樂于消費(fèi)的生活情調(diào)，又沒有足夠優(yōu)渥的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的都市客戶群。這一特征，使得周黑鴨的銷量對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境高度敏感。經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下，原本收入不低的城市白領(lǐng)也必須精打細(xì)算過日子。周黑鴨為提高產(chǎn)品附加值而在產(chǎn)品包裝、門店裝修方面下的功夫和花銷的成本，并不會(huì)被囊中羞澀的人所買賬。這是周黑鴨面臨的一重隱憂。

除了上述現(xiàn)實(shí)的影響，高定價(jià)策略更重要的是潛在的影響。在原材料價(jià)格發(fā)生上漲時(shí)，其他的公司可以通過調(diào)整價(jià)格轉(zhuǎn)移成本。而已經(jīng)定了高價(jià)的周黑鴨，提高價(jià)格所帶來的邊際客源流失可不是它能夠輕易承受的。況且，產(chǎn)品包裝不能輕易改變，門店裝修也已經(jīng)計(jì)入了固定成本，店鋪?zhàn)饨鸬纳仙欠寝D(zhuǎn)場(chǎng)不能抹平，周黑鴨并不能通過在這幾方面的調(diào)整降低成本。如是，成本支出具有剛性，銷售收入?yún)s有價(jià)格彈性。在大環(huán)境發(fā)生波動(dòng)時(shí)，周黑鴨幾乎完全沒有騰挪扭轉(zhuǎn)的空間。這是公司面臨的第二重隱憂。

盈利波動(dòng)大 估值難提升

直營而非加盟，讓周黑鴨承擔(dān)了較大的成本，但也使之擁有了獲得高收益的機(jī)會(huì)。2015年，在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)達(dá)到峰值時(shí)，周黑鴨當(dāng)年的凈資產(chǎn)收益率達(dá)到了127.8%。但在隨后的年份中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，ROE也應(yīng)聲下跌至2017年的20.1%。這樣巨大的盈利波動(dòng)和價(jià)格等多項(xiàng)指標(biāo)已觸及行業(yè)天花板現(xiàn)實(shí)，讓投資者認(rèn)識(shí)到周黑鴨或許不再是一個(gè)優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，這也是公司面臨的第三大隱憂。

相比于絕味、煌上煌等相似的，以鹵制品制作和銷售為主營業(yè)務(wù)的公司30倍左右的市盈率，周黑鴨經(jīng)過長(zhǎng)達(dá)整整一年的陰跌，目前市盈率僅為10倍左右。對(duì)于一個(gè)成熟期的企業(yè)，預(yù)計(jì)它未來很難再有大的盈利增長(zhǎng)，給出10倍左右的市盈率大致是合理估值；但如果預(yù)計(jì)一個(gè)企業(yè)未來有很大概率或因?yàn)榻?jīng)營不善、或因?yàn)榄h(huán)境變化而減少盈利，它的估值則會(huì)更低。

絕味與周黑鴨ROE的比較

周黑鴨與其他相似企業(yè)的估值差異明確地昭示了資本市場(chǎng)對(duì)目前處于不同處境中的企業(yè)的不同態(tài)度，更是資本市場(chǎng)給周黑鴨的一個(gè)嚴(yán)肅提醒。周黑鴨必須趕快想辦法，從現(xiàn)在上有天花板，下有萬丈淵的狀態(tài)中改出，以免招致更大的困境。

周黑鴨的困局，是周黑鴨所特有的。其他的公司，凡采取加盟策略的，凡沒有定價(jià)過高的，凡沒有被資本市場(chǎng)抱以偏見的，或許也面臨自己特有的困難，但尚不必引周黑鴨的教訓(xùn)以為戒。而周黑鴨若要恢復(fù)行業(yè)平均估值水平，要么等下一次消費(fèi)升級(jí)，要么主動(dòng)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整。但不論如何選擇，對(duì)機(jī)遇和具體操作水平都提出了極高的要求。周黑鴨面臨的形勢(shì)之艱險(xiǎn)，如臨深淵，如履薄冰。

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