春季躁動年年都有，今年似乎更猛烈。上證綜指從2019年年初2440點的底部已經(jīng)漲了18%；中小創(chuàng)的彈性更大，創(chuàng)業(yè)板指漲幅23%，中小板指漲幅25%。與此同時，本周市場情緒高漲，周一、周二兩市成交額連續(xù)過萬億，上一次市場交易這么火爆還是在2015年。

用力過猛的春季躁動

從歷史上來看，春季躁動有以下幾個常見的原因：第一，年初信貸集中釋放，市場的流動性改善；第二，國內(nèi)外資金跨年布局，市場的風險偏好提升；第三，政策層面，兩會前政策預期較強；第四，宏觀數(shù)據(jù)真空期，留給投資者一定的想象空間。

今年的春季行情的也可以從這些方面來解釋，但在以下幾個方面的催化格外突出：第一，年初央行全面降準，1月社融和信貸新增數(shù)據(jù)大幅超預期，不僅改善了短期流動性，還表明寬信用政策取得了一定的成效。第二，年初以來海外資金流入明顯加快，2019年前兩個月北上資金凈流入約1200億，占開通以來總凈流入的15%。第三，經(jīng)濟下行期，市場預期會有托底政策出臺，于是對兩會有更多的期待，包括科技創(chuàng)新、減稅降費等等政策有望加速落地；前段時間出臺的金融供給側改革，刷屏的中證報頭版評論“股市將成為國家重要核心競爭力組成部分”，將情緒推向高潮。

此外，今年的特殊之處在于：第一，有來自海外的積極影響，美聯(lián)儲加息預期暫停，美股反彈穩(wěn)健；而且春節(jié)以來，中美貿(mào)易談判趨向樂觀。第二，證監(jiān)會新主席上臺，市場對“見面禮”滿懷期待。

不穩(wěn)定的牛市

我們和大家一樣期待牛市，但市場不應該只有一種聲音。作為一個獨立第三方，提示風險是我們的天職。當前市場有兩個最核心的軟肋：

第一，宏觀經(jīng)濟和微觀企業(yè)盈利還都處于下行期，業(yè)績雷還沒爆完。經(jīng)濟增速仍處于確定性的下行周期，這種減速不是周期性的，而是結構性的。2014-2016年我們用了很大的力度刺激，經(jīng)濟也沒有回到7%。2016和2017的業(yè)績也還不錯，但主要來自于供給側改革的漲價紅利還有金融寬松帶來的資產(chǎn)價格紅利，現(xiàn)在這兩個紅利都在消退。A股上市公司的盈利增速從2017年開始下行，剔除金融和石油石化股之后，目前A股的凈利潤增速目前在20%左右，相比于歷次盈利周期底部負增速的水平還有一段距離。1月中小創(chuàng)的業(yè)績預告爆了很多雷，4月年報披露季主板業(yè)績也會低預期。

圖1：A股正處于盈利下行周期

第二，流動性完全沒有到能推動“水?！钡某潭?。有人說瘋牛不需要業(yè)績，2015年就是證據(jù)。當時業(yè)績正處于和目前類似的下行周期，2015全年業(yè)績增速甚至還是負的，但一樣不妨礙瘋牛的出現(xiàn)。因為當時的錢太多了，所以很多人稱之為“水?！薄３诉B續(xù)的降準降息“放水”，更重要的是當時“水”可以自由的加杠桿，自由的流進股市，1塊錢可以配成10塊錢，場外配資數(shù)以萬億計，甚至超過了場內(nèi)。但現(xiàn)在呢？監(jiān)管環(huán)境完全不一樣了，如果還搞2015年那一套，只能說你太不講政治了。

勿忘牛市的教訓

當然，有些人會說理性分析在A股市場一文不值。那我們就退一步講，即便在沒有業(yè)績、沒有火藥的情況下A股也能靠信仰瘋起來，那你也不應該忘了上一輪牛市留下的教訓：

第一，政策的目標是一個健康的市場，而不是瘋狂的市場。熊市久了，人心思變。局中人選擇性的表達牛市的聲音，坐等下注的局外人選擇性的相信牛市的聲音，大家一起選擇性的為牛市尋找各種支撐。所謂國家“發(fā)動”牛市都是有心人用來忽悠無心人的，2015年人民日報根本沒有發(fā)過鼓吹牛市的文章，說“4000點才是牛市起點”的人民網(wǎng)的一個記者。一切都是有心人有心帶路，無心人無心上路。當下也一樣，中央的確是要發(fā)展金融業(yè)，但絕不會以牛市作為政策目標或者政策手段。

第二，政策不能發(fā)動牛市，但完全可以終結牛市。易主席首次亮相強調(diào)四個敬畏，第一條就是“必須敬畏市場、敬畏規(guī)律、遵循規(guī)律”，市場有自我調(diào)節(jié)功能，長期來看，看不見的手比看得見的手更管用。不管是金穩(wěn)委的“長期投資價值”說，還是近期中央集體學習的“金融實體關系”說，都不應該成為判斷牛市的論據(jù)。政策的目標是健康的市場，而不是讓市場上漲，也不可能憑一己之力讓市場上漲，只不過有時候政策恰好和市場同步而已。但政策完全可以終結牛市，比如2015年突然去杠桿。這次如果還走老路，結局也是一樣。

第三，沒有業(yè)績的公司不是牛，是風口上的“豬”。Wind里有一個業(yè)績爆雷指數(shù)，這里面都是2018年年報預警出現(xiàn)大幅虧損的公司，1月底開始編制，這個指數(shù)最近1個月居然漲了30%多。其中很多當時被當反面典型講的虧損王竟然也漲了不少，比如市值44億虧損73億的天神娛樂，已經(jīng)反彈了37%。當然，這不奇怪，投機永遠存在，但投機是一件風險極高的事。就像馬云先生說的，起風的時候豬也能飛，甚至飛的最高，但風停的時候，“豬”也死的最慘。比如金亞科技從當年的52跌到現(xiàn)在的不到1塊，直到退市。

圖2：業(yè)績爆雷指數(shù)跟隨市場強勁反彈

數(shù)據(jù)來源：wind，如是金融研究院

第四，牛市賺錢不難，難的是及時全身而退。上一輪牛市很多人也曾經(jīng)是股神，但最后不僅把收益都搭進去，甚至還虧了很多。這里面大部分不是因為沒及時進場，而是在牛市中沒有及時退場。舍不得退場的原因很簡單，老覺得牛市還能漲。2014年和2016年都能清醒看到股市的問題，但一旦風來了，就被沖昏了頭腦。就像現(xiàn)在，大家似乎已經(jīng)把業(yè)績和外部風險忘得一干二凈。

第五，杠桿不能隨便加，場外配資不能碰。最近一些配資公司又開始蠢蠢欲動，這是個危險的信號。2015年是股市和杠桿的第一次真正的親密接觸，當時場內(nèi)融資買入額占成交額的比例就接近20%，再加上場外配資可能接近40%，這一方面導致市場非理性上漲，另一方面又導致市場極其脆弱，引發(fā)了下跌時的惡性連鎖反應。這是分業(yè)監(jiān)管時代的漏洞，統(tǒng)一監(jiān)管時代中央絕不會允許再發(fā)生。

總之，當你奢望大牛市的時候，千萬不要忘了2015年大起大落的教訓：對投資者來說，大部分人最后沒有賺到錢，甚至成為了暴漲暴跌的犧牲品，短期投機沒有看上去那么好玩，價值投資最終還是會戰(zhàn)勝投機。對上市公司來說，短期搞資本運作固然刺激，但千萬不要忘了合規(guī)和低調(diào)，就算事前發(fā)現(xiàn)不了，秋后也一定會算賬，企業(yè)比的不是短期誰更瘋，而是長期誰能活下去。對金融機構來說，牛市當然是可以賺錢的，但千萬不要把希望寄于專業(yè)之外的東西，尤其不要試圖挑戰(zhàn)政策的底線，不管市場多么瘋狂都謹記合規(guī)的紅線。對監(jiān)管層來說，容忍市場無序擴張的結果必然是雞犬升天，這將成為市場長期內(nèi)的“雷”，就像當年的商譽一樣。這不僅不利于發(fā)揮市場優(yōu)勝劣汰的配置功能，甚至會導致劣幣驅(qū)逐良幣的反向激勵。

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