作者：艾森

來源：GPLP(ID:gplpcn)

教育企業(yè)是受政策影響最大的行業(yè)之一，2018年于新政面前，A股運營幼兒園數(shù)量最多的上市公司威創(chuàng)股份，如今想要通過并購實現(xiàn)規(guī)模擴張已經(jīng)再不像往常一般容易，而買在手里的幼兒園怎么出去變現(xiàn)也成了個問題。

禍不單行，威創(chuàng)股份還面臨推廣普惠園帶來的市場擠占。

2018年11月15日發(fā)布的學前教育新政，這對于大多數(shù)國民來說，是拍手稱贊的善政，但對A股運營幼兒園數(shù)量最多的上市公司威創(chuàng)股份（002308，SZ）來說，卻充滿了挑戰(zhàn)，幾家歡喜幾家愁，2018年11月16日，威創(chuàng)股份開盤即大跌。

威創(chuàng)股份未來將何去何從？

幼教“一哥”的豪賭

威創(chuàng)股份原屬電子制造業(yè)，由于行業(yè)因素，公司業(yè)績自2012年達到歷史高點后便持續(xù)下滑。2015年正式轉型幼教行業(yè)，從那時起，并購成為了公司快速切入幼教業(yè)務的主要手段，并一直沿用至今。

2015年一季度，威創(chuàng)股份宣布以5.2億元收購定位中低端人群的紅纓教育100%股權；同年9月，再次宣布以8.57億收購定位中高端的幼教標的金色搖籃100%股權；2017年7月，時隔2年后，以1.06億元收購鼎奇幼教70%股權；僅一個月后，2017年8月，再次公告擬以3.85億收購可兒教育。

至此，威創(chuàng)股份在幼教領域的并購金額累計已高達約18.68億元。然而，GPLP犀牛財經(jīng)注意到，與此相對應的是，自2009年上市至今9年，威創(chuàng)股份累計實現(xiàn)的所有凈利潤之和是18.34億元。也就是說，威創(chuàng)股份把上市以來賺的所有錢，在2年左右的時間內(nèi)，全部砸進了幼教行業(yè)的四家公司里，可謂“孤注一擲”式的豪賭。經(jīng)GPLP犀牛財經(jīng)整理發(fā)現(xiàn)，收購的四家幼教標的，每家都明確簽有對賭協(xié)議即業(yè)績承諾，承諾期全部為三年。

從圖中可以看到，威創(chuàng)股份收獲了不錯的超額業(yè)績，可背后也帶來了難以避免的負面影響。

在2015年收購紅纓教育之初，威創(chuàng)股份與其簽訂的《股權轉讓協(xié)議》中，就明確提到了，“為更好的達到激勵效果”而將超額部分的50%作為并購標的核心團隊的“獎勵對價”。在上述業(yè)績承諾和實現(xiàn)表格中，我們能看到，紅纓教育三年對賭期已經(jīng)結束，實現(xiàn)的業(yè)績比當初承諾數(shù)額高出1億元，威創(chuàng)股份因此在2017年計提了額外的5000萬管理費用，用于支付該獎勵對價，而2017全年公司全部凈利潤也不過時2億元。

不僅如此，在其他幾家收購協(xié)議中，也有類似的獎勵對價。我們并不清楚前幾次的成功并購，有沒有令公司變的自負，以至于后來的兩起并購案例質(zhì)量似乎出現(xiàn)了明顯滑坡。

不僅是外延并購，在每家并購公司內(nèi)部也都在通過加盟、托管、品牌輸出等方式進行著快速擴張。

與此相對應的是，2016年公司員工總數(shù)為1195人，僅一年后，員工數(shù)量已達到2436人。急速增加的教育機構和員工數(shù)量，對公司管理形成了極大的負擔。

新政猛如虎 “刺刀”不見紅

據(jù)GPLP犀牛財經(jīng)了解，2018年1-9月，威創(chuàng)股份幼教業(yè)務共實現(xiàn)營業(yè)收入4.21億元，占公司營業(yè)總收入51%。其中幼兒園服務性收入占比為44%，幼兒園商品銷售收入占比為42%，非幼兒園相關收入占比14%，可見威創(chuàng)股份的大部分收入都來自于經(jīng)營幼兒園。

當威創(chuàng)股份正憧憬著幼兒園的陽光未來之時，新政直接掐斷了學前教育公司的資本之路，也打破了這兩年扎堆進入學前教育的上市公司們的美夢。

在A股一眾希望在學前教育的藍海里挖到金礦的公司里，威創(chuàng)股份不論是在規(guī)模上還是回報上都做的很好。但教育行業(yè)，尤其是學前教育行業(yè)，很容易出現(xiàn)黑天鵝和政策風險。

距離紅黃藍事件不到一年，2018年10月末威創(chuàng)股份旗下的天津濱海新區(qū)金色搖籃東城幼兒園也被曝虐童。學前教育的低門檻，民辦園所的標準不一，教師素質(zhì)的參差不齊，直至被曝光被抗議。

當資本蜂擁至學前教育，在利潤最大化的追求下，典型做法如緊縮教師薪酬、最大化班級人數(shù)、不斷增加的教學任務……直接導致教師心理問題和與孩子、家長之間的沖突。

GPLP犀牛財經(jīng)認為新政中需要注意的還有一條：幼兒園控制主體或品牌加盟主體變更，須經(jīng)所在區(qū)縣教育部門審批，舉辦者變更須按規(guī)定辦理核準登記手續(xù)，按法定程序履行資產(chǎn)交割。所屬幼兒園出現(xiàn)安全、經(jīng)營、管理、質(zhì)量、財務、資產(chǎn)等方面問題時，舉辦者、實際控制人、負責幼兒園經(jīng)營的管理機構應承擔相應責任。

責任加重、監(jiān)管收緊、程序復雜、利潤下降……上市公司和資本還會繼續(xù)布局學前教育市場嗎？

在政策限制和普惠園將要增多的局面下，威創(chuàng)股份能做的包括：進一步優(yōu)化其旗下幼兒園的資質(zhì)、辦園方向、課程資源、數(shù)量規(guī)模及管理能力，甚至是取得省級示范園資質(zhì)。但不論哪一種，想要繼續(xù)維持超過60%的毛利率幾乎是不可能的。

GPLP犀牛財經(jīng)分析認為從中長期看，“嚴監(jiān)管”下的學前教育行業(yè)依舊存在機遇與投資可能，具體包括產(chǎn)業(yè)上延至早教、托育，優(yōu)質(zhì)玩教具、幼兒書籍板塊以及幼師培訓等領域。學前教育行業(yè)的這一塊大“蛋糕”想吃下它很難，不過想讓它消失，同樣也很難。

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