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    互金角逐進入下半場,樂信是否能贏來價值重估?

    互金角逐進入下半場,樂信是否能贏來價值重估?

    A股、港股在今年的一路遇冷,也傳遞給了美股中概股。

    自去年以來,上市的中概股破發(fā)似乎已成魔咒。隨著小贏科技、品鈦、薩摩耶、微貸網(wǎng)等互金公司上市或遞交招股書,監(jiān)管趨緊之后的互金看似迎來上市窗口期。但實際上,到目前為止在美上市的互金企業(yè),大部分股價都跌破了發(fā)行價。

    攜程的三季度業(yè)績低于預期引發(fā)投資者對中概股的擔憂,互金股二三季度財報中,活躍用戶、營收、利潤,成為主旋律,行業(yè)投資情緒未有明顯的向好跡象。

    股價下跌,有該殺的,也有誤殺的,掉下來的股價可能是飛刀,也可能是抄底的機會。我想到二級市場的一場經(jīng)典戰(zhàn)役——2013年,恰逢打壓三公消費,白酒行業(yè)集體向下,洋河股份市值一路從高點跌去近八成。高瓴資本卻逆勢出手,幾乎最低點入場,一年后,翻倍出手。

    今年10月份基金業(yè)協(xié)會在工作會議上表示,“市場最差的時候就是投資最好的時候”?,F(xiàn)階段的市場恐慌情緒已經(jīng)導致了部分股票的股價偏離其真實價值,審慎樂觀地“撿漏”應該是最合適的態(tài)度。

    實際上,互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)經(jīng)歷了一年多的整改調(diào)整,風險已逐步清出,行業(yè)正在走向健康,中國大陸巨大的市場體量和清晰的盈利模式足以支撐行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展,我對行業(yè)依然長期看好。而在眾多互金股中,我認為樂信的長期投資價值最高。

    下圖總結了投行分析師對在美上市互金股的評級,可見樂信是唯一一個“買入”評級占主流的互金股,共識評級也為互金股中最高。

    互金角逐進入下半場,樂信是否能贏來價值重估?

    7、8月份P2P爆雷讓行業(yè)資金供給收緊,但在這樣的外部環(huán)境下,樂信11月14日發(fā)布的三季度業(yè)績卻頗為亮眼,營收和EPS都超華爾街預期。樂信當季總營收17億元,第三季度凈利潤3.16億元,同比增長363%。值得注意的是這已經(jīng)是它上市以來連續(xù)第四個季度實現(xiàn)高速平穩(wěn)的增長,似乎并沒有受到外部波動太大的影響。

    比起營收和利潤,我更關心的是用戶增速和業(yè)務增速,截至三季度末,樂信用戶達到3260萬,同比增長61%;管理的在貸余額258億,同比增長62.1%;前三季度累計促成借款額451億,凈利潤9.3億。

    最近一年陡然收緊的監(jiān)管政策,大量劣質(zhì)平臺退出,頭部平臺也多少被連累。用戶同比下降幾乎是行業(yè)主流,樂信用戶和業(yè)務規(guī)模的同比高增長,相當難得。

    不妨對比下其他互金中概股:趣店第二季度借款活躍人數(shù)為 400 萬,同比下降 40%,距離2017年三季度的750萬高點已經(jīng)下降將近一半;而拍拍貸二季度的獨立借款人為325.2萬,相比去年同期的382萬借款人,同比下降了15%左右。

    再配合樂信的逾期率看,可以更清楚這些增長的情況:三季度樂信超過90天的逾期率為1.39%,相比第一季度的1.44%有所下降,這個逾期率基本上和銀行持平。德銀9月初的研究報告顯示,樂信行業(yè)逾期率最低的一家,遠低于同行,包括趣店和拍拍貸等??梢酝茢?,樂信三季度增長出來的不是潛在的風險,而是扎實的需求。

    同樣是互金股,但是發(fā)展態(tài)勢截然不同,主要原因在于商業(yè)模式不同,而這里,有場景與否則是關鍵。

    去年年底,監(jiān)管部門出臺了嚴厲的措施,嚴禁高息現(xiàn)金貸,過去以高息覆蓋高風險的模式徹底破產(chǎn)了,比如上述提到的拍拍貸,我和同事在1月的測評發(fā)現(xiàn),其針對部分用戶的部分產(chǎn)品,年化利率超過了50%。年化利息一收緊,過去高風險的劣質(zhì)用戶必然要放棄,用戶量必然下降。又比如趣店,其借貸用戶大跌,正是現(xiàn)金貸政策收緊以及和螞蟻關系惡化雙重壓力下的結果。

    而互金行業(yè),得場景者得天下。作為行業(yè)龍頭的螞蟻金服、京東金融無不是從母體的消費場景之中發(fā)展壯大,對于有需求而現(xiàn)階段資金不足的用戶來說,消費和金融有著天然的契合度。

    樂信基于電商與金融的商業(yè)模式,有助于其提升客戶粘性,根據(jù)其披露數(shù)據(jù),2017年,樂信電商平臺分期樂的客戶重復購買率高達80%。同時,基于消費場景的消費貸得到政策鼓勵,這可以算是強監(jiān)管的互金行業(yè)中唯一被明確鼓勵的方向。

    作為消費場景的主要抓手,分期樂商城是重要的獲客途徑——電商服務精準吸引了有消費需求的客戶,而通過分期消費的商業(yè)模式,這些人最終都成為了樂信的金融客戶。隨著移動紅利消失殆盡,互金獲客成本也越來越高,動輒達到數(shù)千元,但據(jù)樂信的財報,因為有場景,其單個新增用戶獲客成本低至97元——這個成本,甚至低于很多電商平臺。

    分期樂商城自身的發(fā)展態(tài)勢也很穩(wěn)健,今年雙11當天,分期樂商城第29分鐘下單破億,交易額同比去年增長200%,參與人數(shù)增長50%,由于目前消費分期的用戶正從一二線下沉到廣闊的三四線城市,未來分期樂商城的增量依然相當可期。

    除了電商場景,在目前的行業(yè)情況下,資金成了互金公司能否實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的關鍵。雖然市場需求巨大,但如果沒有穩(wěn)定的資金渠道進行匹配,只有“借”沒有“貸”,業(yè)務便無法開展,這也是宜人貸三季度受到較大影響的原因。不少P2P正是因為投資者恐慌擠兌,導致了資金渠道斷裂。

    投行德銀在研究報告中指,在目前的行業(yè)背景下,機構資金占比高的互金平臺更有競爭力,更能保持持續(xù)的發(fā)展,而因為金融機構對待合作伙伴的審慎態(tài)度,已經(jīng)贏得合作的互金企業(yè)將建立起后續(xù)的競爭壁壘。

    樂信披露,三季度它的機構資金占比接近一半,并且已經(jīng)和數(shù)十家銀行達成了合作。從其官網(wǎng)的介紹可見,其中不乏國字號大行。

    互金角逐進入下半場,樂信是否能贏來價值重估?

    根據(jù)德銀9月初的研究報告的統(tǒng)計,樂信是行業(yè)機構資金占比最高的,作為對比,拍拍貸的機構資金占比僅為10%,計劃到年底提高到為20%。在P2P爆雷頻發(fā)的第三季度,多元化的資金渠道能夠保證平臺在行業(yè)資金緊縮時還能持續(xù)擴大規(guī)模。

    最近兩年,整個互金行業(yè)的關鍵詞就是“整治”和“規(guī)范”, 從 “現(xiàn)金貸”到P2P的整治,無不帶來行業(yè)的波動。

    從短期看,這帶來了恐慌的市場情緒,但從中長期看,監(jiān)管的正本清源,行業(yè)的優(yōu)勝劣汰是風險出清,優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出的必經(jīng)路徑。視頻、游戲、第三方支付等互聯(lián)網(wǎng)細分市場都曾經(jīng)歷過類似的陣痛,行業(yè)最終都走向良性發(fā)展。

    更重要的是,監(jiān)管政策并非一刀切,有收有放,有打壓有鼓勵,限制的是高息的現(xiàn)金貸,而消費貸反而得到了政策鼓勵。

    9月2日,《中共中央 國務院關于完善促進消費體制機制 進一步激發(fā)居民消費潛力的若干意見》出臺,文件明確鼓勵消費信貸,“進一步提升金融對促進消費的支持作用,鼓勵消費金融創(chuàng)新,規(guī)范發(fā)展消費信貸,把握好保持居民合理杠桿水平與消費信貸合理增長的關系?!?/p>

    考慮到中美關系的惡化將進一步影響出口,被高房價擠壓的消費動能也需要進一步釋放,鼓勵消費成為未來二十年中央大政方針的主旋律,消費升級和消費信貸領域的政策紅利期將會長期存在。

    而消費信貸,就是樂信的業(yè)務基石,樂信也將成為鼓勵大消費的政策紅利的分食者之一。

    資本市場的一個共識,就是科技公司的市盈率遠高于金融公司。

    在美國,投行老貴族高盛集團,正在從硅谷挖人,進行科技轉型;而在國內(nèi),京東金融剛剛改名京東數(shù)科,螞蟻金服也在2016年對外宣傳要做FINTECH里的“TECH”,要助力金融機構。

    統(tǒng)稱為互金行業(yè)的公司,也能大致分為兩類,第一類把互聯(lián)網(wǎng)當渠道,賺利差的,就應該歸屬為金融公司,比如各種現(xiàn)金貸公司。第二類,金融科技公司,其主要特點就是,有一部分營收,是通過為金融機構引流、服務獲取的。

    樂信財報顯示,其金融服務收入增速驚人,三季度,樂信通過為各類金融機構服務而獲得的金融科技收入已達到4.05億,比去年同期大幅增長404%,而上一季度,這兩個數(shù)字分別為2.32億元人民幣,和339%。這一塊收入,就是樂信為金融機構服務的收入,集中體現(xiàn)了其包括風控和資產(chǎn)匹配在內(nèi)的金融科技能力,增速更快,未來占比有望繼續(xù)提高。

    目前中國互金股的估值較低,如果中國的互金股看信而富、宜人貸、拍拍貸、趣店、樂信、簡普科技、51信用卡、維信金科、小贏科技、品鈦,而美國對比Elevate Credit、LendingClub、LendingTree、On Deck、Paypal、Square這幾個同類型公司,分別用11月16日的股價和2019年的盈利預期做計算,可得出中國互金股的PE中值為6.1,而美國同行為24.5,相差高達四倍。目前中國互金行業(yè)的整體估值更趨向于金融機構,而非科技公司。另外因為監(jiān)管介入,投資者的觀望情緒也讓估值再打折扣。

    從樂信的業(yè)務本質(zhì)看,應屬科技公司,它所在的細分市場也是政策鼓勵而非打壓的領域,目前因為行業(yè)的緣故受到了一定的估值打壓,但長期來看,會逐漸回歸真實價值。

    不妨再類比下友商。從業(yè)務上說,場景和科技驅(qū)動的樂信,和螞蟻金服、京東金融都是同類,三家企業(yè)都定位于金融科技企業(yè),都是基于電商場景提供消費金融服務,為金融機構服務,利率水平相當。

    而根據(jù)此前媒體曝光的京東金融融資推介材料,2017年京東金融總收入為103.3億元,在貸余額711.3億元,而樂信兩項指標分別為56億元,193億元,由此估算,京東金融的體量約為2-4個樂信,目前京東金融估值1300億元,即便按照保守來看,樂信的合理市值也至少是京東金融的四分之一,也就是325億人民幣,而現(xiàn)在樂信市值僅為110億元(16億美元)——還有較大增長空間。

    綜上所述,無論是公司基本面,行業(yè)競爭態(tài)勢,科技創(chuàng)新能力,還是宏觀政策層面,長期來看樂信都是一家值得被長期看好的公司,目前其市值遠未體現(xiàn)公司的真實價值,也沒有反映出未來強勁的增長潛力。

    因此,如果你不在意一時波動,奉行價值投資的理念,此時正是入手樂信的良機。

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    2018-11-20
    互金角逐進入下半場,樂信是否能贏來價值重估?
    自去年以來,上市的中概股破發(fā)似乎已成魔咒。隨著小贏科技、品鈦、薩摩耶、微貸網(wǎng)等互金公司上市或遞交招股書,監(jiān)管趨緊之后的互金看似迎來上市窗口期。

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