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    互金角逐下半場(chǎng),唯一沒破發(fā)的互金中概股樂信,贏來了價(jià)值重估?


    互金角逐下半場(chǎng),唯一沒破發(fā)的互金中概股樂信,贏來了價(jià)值重估?


    A股、港股在今年的一路遇冷,也傳遞給了美股中概股。

    自去年以來,上市的中概股破發(fā)似乎已成魔咒。隨著小贏科技、品鈦、薩摩耶、微貸網(wǎng)等互金公司上市或遞交招股書,監(jiān)管趨緊之后的互金看似迎來上市窗口期。但實(shí)際上,到目前為止在美上市的互金企業(yè),大部分股價(jià)都跌破了發(fā)行價(jià)。

    攜程的三季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期引發(fā)投資者對(duì)中概股的擔(dān)憂,互金股二三季度財(cái)報(bào)中,活躍用戶、營(yíng)收、利潤(rùn)下降,成為主旋律,行業(yè)投資情緒未有明顯的向好跡象。

    股價(jià)下跌,有該殺的,也有誤殺的,掉下來的股價(jià)可能是飛刀,也可能是抄底的機(jī)會(huì)。我想到二級(jí)市場(chǎng)的一場(chǎng)經(jīng)典戰(zhàn)役——2013年,恰逢打壓三公消費(fèi),白酒行業(yè)集體向下,洋河股份市值一路從高點(diǎn)跌去近八成。高瓴資本卻逆勢(shì)出手,幾乎最低點(diǎn)入場(chǎng),一年后,翻倍出手。

    今年10月份基金業(yè)協(xié)會(huì)在工作會(huì)議上表示,"市場(chǎng)最差的時(shí)候就是投資最好的時(shí)候"?,F(xiàn)階段的市場(chǎng)恐慌情緒已經(jīng)導(dǎo)致了部分股票的股價(jià)偏離其真實(shí)價(jià)值,審慎樂觀地"撿漏"應(yīng)該是最合適的態(tài)度。

    實(shí)際上,互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)經(jīng)歷了一年多的整改調(diào)整,風(fēng)險(xiǎn)已逐步清出,行業(yè)正在走向健康,中國(guó)大陸巨大的市場(chǎng)體量和清晰的盈利模式足以支撐行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展,我對(duì)行業(yè)依然長(zhǎng)期看好。而在眾多互金股中,我認(rèn)為樂信的長(zhǎng)期投資價(jià)值最高。

    下圖總結(jié)了投行分析師對(duì)在美上市互金股的評(píng)級(jí),可見樂信是唯一一個(gè)"買入"評(píng)級(jí)占主流的互金股,共識(shí)評(píng)級(jí)也為互金股中最高。


    互金角逐下半場(chǎng),唯一沒破發(fā)的互金中概股樂信,贏來了價(jià)值重估?


    先來看看行業(yè)基本面

    互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)經(jīng)歷了一年多的整改調(diào)整,風(fēng)險(xiǎn)已逐步清出,行業(yè)正在走向健康,中國(guó)大陸巨大的市場(chǎng)體量和清晰的盈利模式足以支撐行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展,而此前的股價(jià)表現(xiàn)是市場(chǎng)反應(yīng)過度的結(jié)果。而樂信是唯一一個(gè)在行業(yè)收緊的情況下仍實(shí)現(xiàn)用戶同比高增長(zhǎng)的互金中概股——只有繼續(xù)保持增長(zhǎng)之下的超跌,才是安全抄底的良機(jī)。

    7、8月份P2P爆雷讓行業(yè)資金供給收緊,但在這樣的外部環(huán)境下,樂信11月14日發(fā)布的三季度業(yè)績(jī)卻頗為亮眼,營(yíng)收和EPS都超華爾街預(yù)期。

    樂信堅(jiān)挺的股價(jià)背后,是高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī),樂信今晚發(fā)布的Q3季度財(cái)報(bào)顯示,上市以來,樂信已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了連續(xù)四季度的高速增長(zhǎng)。3季度,樂信當(dāng)季總營(yíng)收17億元人民幣,第三季度凈利潤(rùn)3.16億元, 同比增長(zhǎng)363%。值得注意的是這已經(jīng)是它上市以來連續(xù)第四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)高速平穩(wěn)的增長(zhǎng),似乎并沒有受到外部波動(dòng)太大的影響。

    比起營(yíng)收和利潤(rùn),我更關(guān)心的是用戶增速和業(yè)務(wù)增速,截至三3季度末,樂信用戶達(dá)到3260萬,同比增長(zhǎng)61%;樂信管理的在貸余額258億,同比增長(zhǎng)62.1%;前三季度累計(jì)促成借款額451億,凈利潤(rùn)9.3億。

    最近一年陡然收緊的監(jiān)管政策,大量劣質(zhì)平臺(tái)退出,頭部平臺(tái)也多少被連累。,用戶同比下降,幾乎是行業(yè)主流,樂信用戶和業(yè)務(wù)規(guī)模的同比高增長(zhǎng),相當(dāng)難得,簡(jiǎn)直是泥石流中少有。的一股清流。

    不妨對(duì)比下其他互金中概股:趣店第二季度借款活躍人數(shù)為 400 萬,同比下降 40%,距離2017年三季度的750萬高點(diǎn)已經(jīng)下降將近一半;而拍拍貸二季度的獨(dú)立借款人為325.2萬,相比去年同期的382萬借款人,同比下降了15%左右。

    再配合樂信的逾期率看,可以更清楚這些增長(zhǎng)的情況:三季度樂信超過90天的逾期率為1.39%,相比第一季度的1.44%有所下降,這個(gè)逾期率基本上和銀行持平。德銀9月初的研究報(bào)告顯示,樂信行業(yè)逾期率最低的一家,遠(yuǎn)低于同行,包括趣店和拍拍貸等??梢酝茢?,樂信三季度增長(zhǎng)出來的不是潛在的風(fēng)險(xiǎn),而是扎實(shí)的需求。

    從用戶構(gòu)成上來說,樂信95%的用戶均是受過高等教育的年輕人,這些人是有消費(fèi)金融需求但沒被銀行滿足的龐大人群里最優(yōu)質(zhì)的一部分,因?yàn)樗麄兗扔袕?qiáng)烈的消費(fèi)需求,風(fēng)險(xiǎn)較低,未來收入的增長(zhǎng)潛力也很大。這個(gè)用戶群的優(yōu)勢(shì)在于,哪怕出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期,他們抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也較其他人強(qiáng),還錢的能力也更強(qiáng),這對(duì)平臺(tái)來說是至關(guān)重要的,所以包括德銀和瑞銀在內(nèi)的投行都在其研究報(bào)告中表示這是樂信區(qū)別于其它同行的優(yōu)勢(shì)所在。

    相比于眼下的營(yíng)收和利潤(rùn),我認(rèn)為樂信未來用戶增量的增長(zhǎng)潛力,以及存量用戶的價(jià)值潛力,是未來業(yè)績(jī)持續(xù)看好的關(guān)鍵。

    同樣是互金股,但是發(fā)展態(tài)勢(shì)截然不同,主要原因在于商業(yè)模式不同,而這里,有場(chǎng)景與否則是關(guān)鍵。

    先來說說,為啥整個(gè)行業(yè)用戶量同比下跌。

    首先是行業(yè)整體原因。去年年底,監(jiān)管部門出臺(tái)了嚴(yán)厲的措施,嚴(yán)禁高息現(xiàn)金貸,過去以高息覆蓋高風(fēng)險(xiǎn)的模式徹底破產(chǎn)了,比如上述提到的拍拍貸,我和同事在1月的測(cè)評(píng)發(fā)現(xiàn),其針對(duì)部分用戶的部分產(chǎn)品,年化利率超過了50%。年化利息一收緊,過去高風(fēng)險(xiǎn)的劣質(zhì)用戶必然要放棄,用戶量必然下降。又比如趣店,其借貸用戶大跌,正是現(xiàn)金貸政策收緊以及和螞蟻關(guān)系惡化雙重壓力下的結(jié)果。

    而為啥唯有樂信用戶量逆勢(shì)大長(zhǎng)?

    歸根到底,互金行業(yè),得場(chǎng)景者得天下。作為行業(yè)龍頭的螞蟻金服、京東金融無不是從母體的消費(fèi)場(chǎng)景之中發(fā)展壯大,對(duì)于有需求而現(xiàn)階段資金不足的用戶來說,消費(fèi)和金融有著天然的契合度。

    樂信基于電商與金融的商業(yè)模式,有助于其提升客戶粘性,根據(jù)其披露數(shù)據(jù),2017年,樂信電商平臺(tái)分期樂的客戶重復(fù)購(gòu)買率高達(dá)80%。同時(shí),基于消費(fèi)場(chǎng)景的消費(fèi)貸得到政策鼓勵(lì),這可以算是強(qiáng)監(jiān)管的互金行業(yè)中唯一被明確鼓勵(lì)的方向。,下文會(huì)詳細(xì)談到這點(diǎn)。

    作為消費(fèi)場(chǎng)景的主要抓手,分期樂商城持續(xù)給樂信的金融業(yè)務(wù)輸血,是重要的獲客途徑——電商服務(wù)精準(zhǔn)吸引了有消費(fèi)需求的客戶,而通過分期消費(fèi)的商業(yè)模式,這些人最終都成為了樂信的金融客戶。隨著移動(dòng)紅利消失殆盡,互金獲客成本也越來越高,動(dòng)輒達(dá)到數(shù)千元,但據(jù)樂信的財(cái)報(bào),因?yàn)橛袌?chǎng)景,其單個(gè)新增用戶獲客成本低至97138元——這個(gè)成本,甚至低于很多電商平臺(tái)。

    分期樂商城自身的發(fā)展態(tài)勢(shì)也很穩(wěn)健,財(cái)報(bào)顯示,今年雙11當(dāng)天,分期樂商城第29分鐘下單破億,交易額同比去年增長(zhǎng)200%,參與人數(shù)增長(zhǎng)50%,由于目前消費(fèi)分期的用戶正從一二線下沉到廣闊的三四線城市,未來分期樂商城的增量依然相當(dāng)可期。

    除了電商場(chǎng)景商業(yè)模式,在目前的行業(yè)情況下,資金成了互金公司能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。雖然市場(chǎng)需求巨大,但如果沒有穩(wěn)定的資金渠道進(jìn)行匹配,只有"借"沒有"貸",業(yè)務(wù)便無法開展,這也是宜人貸三季度受到較大影響的原因。不少P2P正是因?yàn)橥顿Y者恐慌擠兌,導(dǎo)致了資金渠道斷裂。

    投行德銀在研究報(bào)告中指,在目前的行業(yè)背景下,機(jī)構(gòu)資金占比高的互金平臺(tái)更有競(jìng)爭(zhēng)力,更能保持持續(xù)的發(fā)展,而因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)待合作伙伴的審慎態(tài)度,已經(jīng)贏得合作的互金企業(yè)將建立起后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

    樂信披露,三季度它的機(jī)構(gòu)資金占比接近一半,并且已經(jīng)和數(shù)十家銀行達(dá)成了合作。從其官網(wǎng)的介紹可見,其中不乏國(guó)字號(hào)大行。


    互金角逐下半場(chǎng),唯一沒破發(fā)的互金中概股樂信,贏來了價(jià)值重估?


    根據(jù)德銀9月初的研究報(bào)告的統(tǒng)計(jì),樂信是行業(yè)機(jī)構(gòu)資金占比最高的,作為對(duì)比,拍拍貸的機(jī)構(gòu)資金占比僅為10%,計(jì)劃到年底提高到為20%。在P2P爆雷頻發(fā)的第三季度,多元化的資金渠道能夠保證平臺(tái)在行業(yè)資金緊縮時(shí)還能持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。

    還需關(guān)注互金股的兩大關(guān)鍵:風(fēng)控和資金。這兩者不光與獲客、運(yùn)營(yíng)一同構(gòu)成了互金公司的主要成本,對(duì)利潤(rùn)表有重大影響,而且是考察互金公司技術(shù)水平和發(fā)展速度的重要指標(biāo)。

    只要涉及到金融,不管是FINTECH、還是互聯(lián)網(wǎng)金融或者傳統(tǒng)金融公司,風(fēng)控能力,毫無疑問,都是其生命線。

    風(fēng)控能力如何,第一要看逾期率,財(cái)報(bào)顯示,樂信三季度超過90天的逾期率為1.39%,相比第一季度的1.44%有所下降,這個(gè)逾期率基本上和銀行持平。

    德銀研告顯示,樂信行業(yè)逾期率最低的一家,遠(yuǎn)低于同行,包括趣店和拍拍貸等。

    其次,看風(fēng)控的邊際成本——如果風(fēng)控的邊際成本太高,就不可持續(xù),這個(gè)成本包括人力成本和資金成本,太高會(huì)拖累未來的利潤(rùn)和增長(zhǎng),以及時(shí)間成本,風(fēng)控審核時(shí)間長(zhǎng),會(huì)導(dǎo)致用戶體驗(yàn)差。

    樂信官方數(shù)據(jù)顯示,其AI風(fēng)控引擎"鷹眼"日均處理60萬筆訂單,相當(dāng)于3000名審核員的工作量,可替代3000名審核員,已經(jīng)做到了98%的訂單"零人工"干預(yù),而且最快1秒反饋結(jié)果。

    互金公司對(duì)自己的風(fēng)控技術(shù)大多有華麗的描述,這些描述到底是不是在吹牛?可以看看專業(yè)金融機(jī)構(gòu)的判斷,他們對(duì)合作伙伴的風(fēng)控技術(shù)、壞賬情況和聲譽(yù)往往容忍度極低,也許更值得參考。目前,樂信已經(jīng)和數(shù)十家銀行達(dá)成了合作,從其官網(wǎng)的介紹可見,其中不乏國(guó)字號(hào)大行。

    和銀行的合作也可窺見其資金的情況。對(duì)互金而言,雖然市場(chǎng)需求巨大,但如果沒有穩(wěn)定的資金渠道進(jìn)行匹配,只有"借"沒有"貸",業(yè)務(wù)便無法開展。這在P2P爆雷的時(shí)期顯得尤其重要,不少P2P正是因?yàn)橥顿Y者恐慌擠兌,導(dǎo)致了資金渠道斷裂。德銀的報(bào)告認(rèn)為,在目前的行業(yè)背景下,機(jī)構(gòu)資金占比高的互金平臺(tái)更有競(jìng)爭(zhēng)力,更能保持持續(xù)的發(fā)展,而因?yàn)榻鹑跈C(jī)構(gòu)對(duì)待合作伙伴的審慎態(tài)度,已經(jīng)贏得合作的互金企業(yè)將建立起后續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

    根據(jù)德銀數(shù)據(jù),樂信的機(jī)構(gòu)資金占比接近一半,僅次于趣店。作為對(duì)比,拍拍貸的機(jī)構(gòu)資金占比僅為10%,計(jì)劃到年底提高到為20%。在P2P爆雷頻發(fā)的第三季度,多元化的資金渠道能夠保證平臺(tái)在行業(yè)資金緊縮時(shí)還能持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模。

    在二季度的分析師電話會(huì)議中,樂信CEO肖文杰也表示正和數(shù)十家金融機(jī)構(gòu)洽談合作,有望進(jìn)一步鞏固樂信在資金端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

    最近兩年,整個(gè)互金行業(yè)的關(guān)鍵詞就是"整治"和"規(guī)范", 從 "現(xiàn)金貸"到P2P的整治,無不帶來行業(yè)的波動(dòng)。

    從短期看,這帶來了恐慌的市場(chǎng)情緒,但從中長(zhǎng)期看,監(jiān)管的正本清源,行業(yè)的優(yōu)勝劣汰是風(fēng)險(xiǎn)出清,優(yōu)質(zhì)企業(yè)脫穎而出的必經(jīng)路徑。視頻、游戲、第三方支付等互聯(lián)網(wǎng)細(xì)分市場(chǎng)都曾經(jīng)歷過類似的陣痛,行業(yè)最終都走向良性發(fā)展。

    更重要的是,監(jiān)管政策并非一刀切,有收有放,有打壓有鼓勵(lì),限制的是高息的現(xiàn)金貸,而消費(fèi)貸反而得到了政策鼓勵(lì)。

    9月2日,《中共中央 國(guó)務(wù)院關(guān)于完善促進(jìn)消費(fèi)體制機(jī)制 進(jìn)一步激發(fā)居民消費(fèi)潛力的若干意見》出臺(tái),文件明確鼓勵(lì)消費(fèi)信貸,"進(jìn)一步提升金融對(duì)促進(jìn)消費(fèi)的支持作用,鼓勵(lì)消費(fèi)金融創(chuàng)新,規(guī)范發(fā)展消費(fèi)信貸,把握好保持居民合理杠桿水平與消費(fèi)信貸合理增長(zhǎng)的關(guān)系。"

    考慮到中美關(guān)系的惡化將進(jìn)一步影響出口,被高房?jī)r(jià)擠壓的消費(fèi)動(dòng)能也需要進(jìn)一步釋放,鼓勵(lì)消費(fèi)信貸成為未來二十年中央大政方針的主旋律,消費(fèi)升級(jí)和消費(fèi)信貸領(lǐng)域的政策紅利期將會(huì)長(zhǎng)期存在。

    而消費(fèi)信貸,就是樂信的業(yè)務(wù)基石,樂信也將成為鼓勵(lì)大消費(fèi)的政策紅利的分食者之一。

    資本市場(chǎng)的一個(gè)共識(shí),就是科技公司的市盈率遠(yuǎn)高于金融公司。

    在美國(guó),投行老貴族高盛集團(tuán),正在從硅谷挖人,進(jìn)行科技轉(zhuǎn)型;而在國(guó)內(nèi),京東金融剛剛改名京東數(shù)科,螞蟻金服也在2016年對(duì)外宣傳要做FINTECH里的"TECH",要助力金融機(jī)構(gòu)。

    統(tǒng)稱為互金行業(yè)的公司,也能大致分為兩類,第一類把互聯(lián)網(wǎng)當(dāng)渠道,賺利差的,就應(yīng)該歸屬為金融公司,比如各種現(xiàn)金貸公司。第二類,金融科技公司,其主要特點(diǎn)就是,有一部分營(yíng)收,是通過為金融機(jī)構(gòu)引流、服務(wù)獲取的。

    樂信財(cái)報(bào)顯示,其金融服務(wù)收入增速驚人,三3季度,樂信通過為各類金融機(jī)構(gòu)服務(wù)而獲得的金融科技收入已達(dá)到4.05億,比去年同期大幅增長(zhǎng)404%,而上一季度,這兩個(gè)數(shù)字分別為2.32億元人民幣,和339%。這一塊收入,就是樂信為金融機(jī)構(gòu)服務(wù)的收入,集中體現(xiàn)了其包括風(fēng)控和資產(chǎn)匹配在內(nèi)的金融科技能力,增速更快,未來占比有望繼續(xù)提高。

    目前中國(guó)互金股的估值較低,如果中國(guó)的互金股看信而富、宜人貸、拍拍貸、趣店、樂信、簡(jiǎn)普科技、51信用卡、維信金科、小贏科技、品鈦,而美國(guó)對(duì)比Elevate Credit、LendingClub、LendingTree、On Deck、Paypal、Square這幾個(gè)同類型公司,分別用11月16日的股價(jià)和2019年的盈利預(yù)期做計(jì)算,可得出中國(guó)互金股的PE中值為6.1,而美國(guó)同行為24.5,相差高達(dá)四倍。目前中國(guó)互金行業(yè)的整體估值更趨向于金融機(jī)構(gòu),而非科技公司。另外因?yàn)楸O(jiān)管介入,投資者的觀望情緒也讓估值再打折扣。

    再考慮到樂信旗下的電商業(yè)務(wù)。可以說,從樂信的業(yè)務(wù)本質(zhì)看,應(yīng)屬完全可以分類到科技公司,它所在的細(xì)分市場(chǎng)也是政策鼓勵(lì)而非打壓的領(lǐng)域,目前因?yàn)樾袠I(yè)的緣故受到了一定的估值打壓,但長(zhǎng)期來看,會(huì)逐漸回歸真實(shí)價(jià)值。而科技公司的市盈率一般在30-50左右。目前樂信的市盈率僅約17倍左右(據(jù)彭博數(shù)據(jù)),還有較大提升空間。保守一點(diǎn),假如市盈率提升到30,樂信的市值,就將從目前的不到17億美元,提升到29億美金左右。

    不妨再類比下友商。從業(yè)務(wù)上說,場(chǎng)景和科技驅(qū)動(dòng)的樂信,和螞蟻金服、京東金融都是同類,三家企業(yè)都定位于金融科技企業(yè),都是基于電商場(chǎng)景提供消費(fèi)金融服務(wù),為金融機(jī)構(gòu)服務(wù),利率水平相當(dāng)。

    而根據(jù)此前媒體曝光的京東金融融資推介材料,2017年京東金融總收入為103.3億元,在貸余額711.3億元,而樂信兩項(xiàng)指標(biāo)分別為56億元,193億元,由此估算,京東金融的體量約為2-4個(gè)樂信,目前京東金融估值1300億元,即便按照保守來看,樂信的合理市值也至少是京東金融的四分之一,也就是325億人民幣,而現(xiàn)在樂信市值僅為110億元(16億美元)——還有較大增長(zhǎng)空間。

    綜上所述,無論是公司基本面,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì),科技創(chuàng)新能力,還是宏觀政策層面,長(zhǎng)期來看樂信都是一家值得被長(zhǎng)期看好的公司,目前其市值遠(yuǎn)未體現(xiàn)公司的真實(shí)價(jià)值,也沒有反映出未來強(qiáng)勁的增長(zhǎng)潛力。

    因此,如果你不在意一時(shí)波動(dòng),奉行價(jià)值投資的理念,此時(shí)正是入手樂信的良機(jī)。

    極客網(wǎng)企業(yè)會(huì)員

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    2018-11-19
    互金角逐下半場(chǎng),唯一沒破發(fā)的互金中概股樂信,贏來了價(jià)值重估?
    自去年以來,上市的中概股破發(fā)似乎已成魔咒。隨著小贏科技、品鈦、薩摩耶、微貸網(wǎng)等互金公司上市或遞交招股書,監(jiān)管趨緊之后的互金看似迎來上市窗口期。

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