近日，攜程公布了2018年Q3財(cái)報(bào)。在利潤(rùn)率下行，下季營(yíng)收指引低于預(yù)期等因素影響下，攜程股價(jià)重挫19%，次日又下跌6%今年累計(jì)跌幅更是高達(dá)45%。昔日的在線旅游霸主，真的要涼涼？聽(tīng)完筆者的分析，或許你會(huì)有新的見(jiàn)解。

一、攜程季報(bào)成績(jī)幾何？

先來(lái)看幾組核心數(shù)據(jù)：

-Q3凈營(yíng)收94億元，同比上漲15%，超預(yù)期

-Q3毛利率為79%，去年同期為84%

-Q3的Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)18.8億，同比下跌-4.2%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率20.1%，符合上季電話會(huì)議指引

-Q4的凈營(yíng)收指引為增長(zhǎng)15%-20%，低于市場(chǎng)預(yù)期

對(duì)于預(yù)期下調(diào)，攜程管理層也及時(shí)給出了兩大原因：一是由于采用新的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)造成的季節(jié)性原因；二是宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩對(duì)公司同比營(yíng)收增長(zhǎng)帶來(lái)不利影響。

從外部因素看，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、人民幣貶值，消費(fèi)信心下降，航空票價(jià)上升，使得行業(yè)承壓。不僅攜程，近期阿里、百度公布最新季報(bào)也調(diào)低了未來(lái)的增長(zhǎng)預(yù)期，可見(jiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，影響各行各業(yè)，即使賽道龍頭也未能幸免。

二、暴跌之后，恐慌情緒加劇，但要關(guān)注資產(chǎn)質(zhì)地

在經(jīng)歷9日美股科技板塊普跌及攜程暴跌之后，我們應(yīng)思考攜程的資產(chǎn)質(zhì)量究竟如何？是否為市場(chǎng)的短視錯(cuò)殺。

首先，攜程在機(jī)票酒店度假產(chǎn)品三大品類領(lǐng)先，隨著國(guó)際化布局逐漸提升，其行業(yè)龍頭地位將進(jìn)一步鞏固，行業(yè)話語(yǔ)權(quán)及議價(jià)權(quán)顯著提升。

2018年Q1的攜程系（包括攜程+去哪兒）的總體GMV市占率位居行業(yè)首位，同時(shí)在國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的大背景下，攜程審時(shí)度勢(shì)，為滿足國(guó)人日益增長(zhǎng)的出境游需求，積極布局國(guó)際化市場(chǎng)，進(jìn)一步鞏固其在線旅游行業(yè)龍頭地位，全球市場(chǎng)份額也進(jìn)一步提高。

由此帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)使得攜程行業(yè)話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，同時(shí)對(duì)行業(yè)上下游議價(jià)能力提升，不僅如此，隨之而來(lái)的還有品牌知名度的提高，使其獲客成本進(jìn)一步降低，形成品牌發(fā)展的良性循環(huán)。

其次，攜程擁有“最優(yōu)用戶群”，在“一站式服務(wù)”下，建立更深的護(hù)城河。

除了傳統(tǒng)的機(jī)酒+度假產(chǎn)品外，攜程還提供“一站式”的旅游服務(wù)，服務(wù)品類包括門(mén)票、WIFI、簽證、巴士等50余類，涉及線上及線下，加之其在中高端住宿、國(guó)際航班與高端DIY出行計(jì)劃服務(wù)領(lǐng)域的全方位覆蓋，使得用戶能享受一站式的閉環(huán)體驗(yàn)，因此獲得了遠(yuǎn)高于行業(yè)水平的好評(píng)率及客戶留存率。

據(jù)攜程數(shù)據(jù)顯示，用戶年度回購(gòu)比例約為40%-50%，每?jī)赡甑幕刭?gòu)比率甚至達(dá)到70%-80%。同時(shí)，新用戶在使用攜程一年以后的總消費(fèi)額翻倍，這些高忠誠(chéng)度的回頭客貢獻(xiàn)了總交易的80%左右，其建立起了堅(jiān)不可摧的用戶維度的護(hù)城河。

再次，從用戶畫(huà)像來(lái)看，30歲以下用戶占比超5成，攜程仍牢牢抓住了未來(lái)主流消費(fèi)人群。

據(jù)攜程數(shù)據(jù)顯示，35歲以下的客戶比例在過(guò)去5年里穩(wěn)定保持在70%左右。其中，年齡在29歲以下的年輕用戶增長(zhǎng)最快，占比已從30%增加到將近50%。同時(shí)據(jù)MobData數(shù)據(jù)顯示，使用攜程的用戶中本科及以上用戶占比超過(guò)65%以上，在同類APP中占比最高，這些潛在的高收入人群將是攜程未來(lái)重點(diǎn)培養(yǎng)的優(yōu)質(zhì)客戶群，為其發(fā)展提供源動(dòng)力。

通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，隨著攜程的國(guó)際化布局加快，全球旅游市場(chǎng)份額進(jìn)一步提高，其已經(jīng)形成了一整套旅游服務(wù)的運(yùn)營(yíng)體系，種類之全，無(wú)出其右。同時(shí)高客戶質(zhì)量及未來(lái)主流消費(fèi)人群的掌控，也為其發(fā)展注入不竭的動(dòng)力，助其在行業(yè)層面逐漸形成了一枝獨(dú)秀的局面。

三、下行周期更易提升行業(yè)集中度，呈現(xiàn)大魚(yú)吃小魚(yú)的格局

經(jīng)濟(jì)下行周期下，往往是行業(yè)集中度提升的機(jī)會(huì)，是一個(gè)良幣驅(qū)逐劣幣的絕佳時(shí)機(jī)。而行業(yè)頭部玩家運(yùn)營(yíng)效率更高，且有資源、資金優(yōu)勢(shì)，一些非頭部玩家難逃被兼并和淘汰的命運(yùn)。

行業(yè)集中化背后的核心原因，本質(zhì)上與行業(yè)長(zhǎng)尾的經(jīng)營(yíng)效率要弱于頭部企業(yè)有關(guān)，它們規(guī)模效應(yīng)/市占率不足，會(huì)受到上下游的擠壓，因此會(huì)出現(xiàn)頭部大魚(yú)吃小魚(yú)的局面。

通常來(lái)講，下行周期，行業(yè)內(nèi)各個(gè)玩家都將受到不同程度的影響，帶來(lái)的后果便是行業(yè)內(nèi)小公司將難以為繼而被淘汰，由此便出現(xiàn)了行業(yè)內(nèi)“大魚(yú)吃小魚(yú)”的局面。

而行業(yè)頭部企業(yè)由于扎實(shí)的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，充足的現(xiàn)金流，抵御環(huán)境變化的能力更強(qiáng)，且能借勢(shì)吞并有特色的小公司或搶占長(zhǎng)尾企業(yè)的市場(chǎng)份額，從而優(yōu)化自身的運(yùn)營(yíng)效率，達(dá)到對(duì)抗周期，安全“過(guò)冬”的目的，從而在此階段內(nèi)，行業(yè)頭部更易逆勢(shì)強(qiáng)化。

攜程Q3市占率進(jìn)一步提升，不僅佐證了現(xiàn)階段行業(yè)馬太效應(yīng)顯現(xiàn)，也離不開(kāi)其自身練好內(nèi)功的定力。

天幫忙，尚需人努力。筆者認(rèn)為，這種逆勢(shì)上揚(yáng)的結(jié)果除了受形勢(shì)推動(dòng)，也有攜程本身的投入。實(shí)際上，在這樣的低谷期，攜程也的確在加大投入，提升競(jìng)爭(zhēng)力。2003年，“非典”時(shí)期旅游市場(chǎng)受挫，攜程便加大投入，行業(yè)回暖便迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)，為今日地位打下基礎(chǔ)。

而為了配合國(guó)際化布局，攜程與國(guó)際航空公司深入合作，不僅海外機(jī)票收入占總機(jī)票收入比重已經(jīng)過(guò)半，更在今年4月戰(zhàn)略投資了Boom Supersonic超音速飛機(jī)制造商。這種戰(zhàn)略布局現(xiàn)階段未必能夠給全盤(pán)帶來(lái)起色。然而一旦行業(yè)上行，則將進(jìn)一步強(qiáng)化攜程的行業(yè)頭部地位，在競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升下，將能擁有更強(qiáng)大的抗周期能力。

Boom的超音速飛機(jī)

四、市場(chǎng)仍處增量階段，未來(lái)兩大紅利對(duì)沖短期風(fēng)險(xiǎn)

目前，旅游市場(chǎng)仍處于增量市場(chǎng)階段，業(yè)內(nèi)公司需要在業(yè)務(wù)的橫向和縱向拓展下，不斷提升市占率。這一行業(yè)背景，將為攜程帶來(lái)兩大機(jī)遇和一個(gè)挑戰(zhàn)。

機(jī)遇：消費(fèi)升級(jí)下，一二線城市的出境游以及低線城市旅游需求的釋放，正在為攜程發(fā)展釋放新紅利。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)明顯，正為旅游業(yè)發(fā)展創(chuàng)造兩個(gè)基于。一來(lái)，隨著出境游的門(mén)檻逐漸降低，出境游日益成為一二線城市的主流選擇。然而，目前國(guó)內(nèi)出境游的滲透率偏低，仍有較大提升空間，隨著市場(chǎng)滲透率的逐步提升，攜程的全球化服務(wù)業(yè)務(wù)布局將逐步兌現(xiàn)預(yù)期。

另一個(gè)機(jī)遇是，隨著低線城市居民收入水平的提升，釋放出大量的旅游休閑需求。而旅游市場(chǎng)的渠道下沉，也讓一、二線城市外的地區(qū)和居民成為新興的旅游人群，帶來(lái)新增量。這對(duì)于OTA龍頭攜程而言，將能有效發(fā)揮平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，增長(zhǎng)可期。

風(fēng)險(xiǎn)：美團(tuán)從高頻的生活服務(wù)切入，飛豬正面對(duì)抗，兩位后起之秀正在阻擊攜程的戰(zhàn)略要地，為行業(yè)帶來(lái)新變量。

美團(tuán)直接沖擊了攜程的酒店業(yè)務(wù)，而阿里飛豬則正面對(duì)抗攜程的旅游服務(wù)。兩者看似直奔攜程核心業(yè)務(wù)而來(lái)，其實(shí)均有短板。前者劣勢(shì)在于建立用戶基礎(chǔ)及品牌效應(yīng)尚需時(shí)日，后者在于客群主要局限在支付寶內(nèi)、作為獨(dú)立公司也無(wú)資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行深層次布局。這些對(duì)于攜程而言，雖是變量，但只要攜程充分發(fā)揮現(xiàn)有規(guī)模、品牌等優(yōu)勢(shì)，依然有望保持領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)力。

且正如前文所言，目前行業(yè)仍處于增量市場(chǎng)，盡管美團(tuán)、飛豬與攜程的業(yè)務(wù)重合，一定程度上蠶食了攜程業(yè)務(wù)。但在兩大趨勢(shì)紅利下，賽道上的玩家獲得增量市場(chǎng)的契機(jī)要遠(yuǎn)勝于存量博弈，在遠(yuǎn)未到“拼刺刀”的情況下，各家都能分享市場(chǎng)紅利。

綜合來(lái)看，對(duì)于攜程而言，機(jī)大于危，特別是目前市場(chǎng)還在搶增量階段，而非存量博弈。

此番攜程的股價(jià)暴跌，也給市場(chǎng)一個(gè)全方位解讀攜程的機(jī)會(huì)。而筆者認(rèn)為，真正的價(jià)值投資者應(yīng)該不被資本市場(chǎng)的情緒帶來(lái)短期業(yè)績(jī)及市場(chǎng)表現(xiàn)不振所影響，而從應(yīng)該中長(zhǎng)期出發(fā)，看到旅游市場(chǎng)的增量空間。在短期風(fēng)險(xiǎn)被紅利對(duì)沖后，相信在市場(chǎng)大漲下，攜程的價(jià)值自然將有公論。

五、結(jié)語(yǔ)

投資其實(shí)賺的是非對(duì)稱性認(rèn)知，暴跌之后，真正有價(jià)值的標(biāo)的反而會(huì)在情緒釋放后，重新找到價(jià)值修復(fù)的機(jī)會(huì)。每次賺大錢(qián)的契機(jī)，都是行業(yè)大跌時(shí)抄底真正有長(zhǎng)期護(hù)城河的企業(yè)。

所以，你知道巴菲特為什么能成為股神了吧？

生成海報(bào)

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