近日，坊間傳出今日頭條母公司字節(jié)跳動已完成擬上市的最后一輪融資，也即Pre-IPO融資，融資金額為25億美金左右。本次融資的投資方包括軟銀、春華資本、KKR、云鋒基金等等。一個有趣的細節(jié)是，此前和字節(jié)跳動走得很近的云鋒基金，在本輪融資中，只是跟投方而已。

對于本輪融資，最重要的核心點有三個：一是，今日頭條真的值750億美金嗎；二是，今日頭條在這個節(jié)點融資，是否僅僅是因為缺錢或者說要用錢；三是，手握重金之后，是否意味著今日頭條將一馬平川？

一二級資本市場倒掛：參考小米美團的水分，字節(jié)跳動估值要打?qū)φ?/p>

如果從純財務的角度講，對一級資本市場標的的估值，常規(guī)做法是，從二級市場中先尋找一個最貼合的“參考標的”，然后在用P/E估值法、P/B估值法、P/S估值法、PEG估值法、EV/EBITDA估值法等各種估值算法，算出一級市場標的的估值區(qū)間，再通過加權(quán)等各種方式，最終估算出標的的合理市值。當然這種方式太過晦澀，也太過枯燥。對于吃瓜群眾來說，不必要知道今日頭條確切值多少錢，而只要知道字節(jié)跳動750億美金的估值是否太高了就夠了。從這點上看，答案是肯定的。

首先，是產(chǎn)品UPS被大大稀釋。眾所周知，互聯(lián)網(wǎng)公司到底值多少錢，最核心的在于“產(chǎn)品”。不可否認，在過去一段時間，字節(jié)跳動旗下的今日頭條和抖音，都是非常受歡迎的產(chǎn)品，都在細分領(lǐng)域有著自己的“UPS”,也即產(chǎn)品的獨特賣點。

但是時至今日，類頭條產(chǎn)品已經(jīng)成為BAT和五大門戶的標配產(chǎn)品，隨著各家的奮力追趕和在新聞資訊領(lǐng)域?qū)I(yè)能力的不斷呈現(xiàn)，今日頭條早已經(jīng)不是用戶的唯一選擇。至于抖音，更是四面受敵，一方面既要繼續(xù)和快手死磕；另一方面還要面對淘寶鹿刻、百度視頻、騰訊短視頻“葫蘆娃兄弟”等的壓力；同時還要和各種短視頻、小視頻、直播、長視頻等流媒體進行市場爭奪；最為重要的是要面對眾多用戶“玩膩了”的挑戰(zhàn)，所以方方面面的變數(shù)可謂非常之大。

其次，是核心產(chǎn)品撐不起過高估值。如今在字節(jié)跳動內(nèi)部，抖音儼然有風頭蓋過今日頭條的趨勢，抖音值幾何也可以看出字節(jié)跳動值幾何。這方面，可以橫向?qū)Ρ纫幌露兑艉涂焓帧慕衲昴瓿蹰_始，快手就一直在尋求新一輪180億美金左右的融資，雖然各種消息滿天飛，但是最終也似乎沒有被證實。和快手大體相當?shù)亩兑?，其估值自然也是在這一范圍左右。

抖音加上今日頭條再加上其他一些零碎的小產(chǎn)品，其估計再怎么算也是遠遠低于750億美金的。要知道字節(jié)跳動如今包括悟空問答等不少產(chǎn)品，借勢今日頭條光芒的效應已經(jīng)越來越低了。比如悟空問答，甚至已經(jīng)開始被字節(jié)跳動大幅降權(quán)、戰(zhàn)略放棄了。

最后，是一二級資本市場倒掛嚴重。中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有一個有意思的現(xiàn)象，絕大部分企業(yè)在IPO市值穩(wěn)定后，市值都比此前上市前的估值要來得低，而且是低不少。比如小米，上市前喊出了1000億美金的估值，但是上市首日市值只有480億美元左右，如今的市值更是只有390億美金左右；再比如美團，上市前估值600億美金左右，但是如今市值也只有370億美金左右?？梢钥隙ê托∶?、美團體量差不多的今日頭條，上市后也會走出相似的路徑——市值回歸理性。比照小米、美團4-6成擠水分程度，今日頭條的估值或許需要打個對折。

融資或是資本市場上演的抬轎戲，為接盤者做局可能才是真實目的

講到這，可能有人要問了：你會比精明的投資人還聰明嗎？你都知道估值不值750億美金，投資人就不知道嗎？投資人知道了為什么還要投？

這些問題真是問到點子上去了。

第一，比投資人聰明并非不可能。在今日頭條之前，筆者對小米、美團的看法都是其估值有虛高的成分，現(xiàn)在上市之后果不其然，兩者的市值都一跌再跌。要知道，投資人投錯項目的概率比投對項目要多得多。而且還有一點，投資人也是“職場人”，很多時候“做出成績”比“衡量好估值”更為重要。更直白的說，比如大家都頭腦發(fā)熱的認為今日頭條是一個好標的，那么能夠跟上車、分一杯羹就是短期內(nèi)“做出了成績”，而長期來看這筆投資是不是合理、賺不賺錢，那是以后的事情了。說不定這個項目的投資負責人早已經(jīng)“去新東家”了。

第二，一級資本市場也存在博傻的情況。大家知道二級市場有追高博傻的炒作方法，同樣的一級市場也有這樣的操作方法。一個標的值不值這個“價錢”，要看從哪個方面去理解。如果從戰(zhàn)略投資的角度上看，很簡單：值就是值，不值就是不值；但是如果從財務投資的角度上看，就未必如此。

換句話說，一個標的哪怕你認為不值這個估值，但是市場上大家都認為值這個估值，或者裝著認為值這個估值，那么你不妨也跟風“看多”，等到下一輪融資的時候在伺機退出，這樣就可以從中賺差價。此前共享單車領(lǐng)域，就是典型的“博傻投資”，賭的就是有后來的接盤者。無獨有偶，筆者不排除今日頭條如今就存在這樣的情況，也有人在故意的“唱多做空”，在玩擊鼓傳花的資本游戲，通過這種資本局中局，讓那些盲目的追風者，最終變成了接棒者。永遠記住：在這個世界上，傻不可怕，可怕的是做最后一個傻子。當問題是，殘酷的資本市場，總有人是要成為最后一個傻子，被吃得骨頭渣子都沒有的。

第三，提前為上市定價吹風。如果說做局找接盤者是“Plan A”的話，那么提前為上市定價吹風，提前上演資本抬轎戲碼，最終收割韭菜、小散就是“Plan B”。這種情況很好理解，還以今日頭條為例，比如肯定有人認為今日頭條500億美金的估值都是高的，更遑論750億美金的估值了。好，既然你不認可我的估值，那我就成功“實現(xiàn)”一次750美金的估值給你看，用實際情況告訴你我值這個價。這也可以理解為是一級市場的“逼空”。

了解玩法的人都知道，這種高估值行情，很容易“做出來”的。無非是原有股東，頂多在拉一兩家新面孔，一起進行投資，這樣的話就是“自己出錢買自家的貨”，在這樣的情形下，都是自己家的東西，定價多少還不是自己所了算。到這里也許就了解為什么大部分互聯(lián)網(wǎng)公司上市前估值那么高，上市后都被打回了原形了：一是，如今各大證券監(jiān)管機構(gòu)，越來越專業(yè)，對互聯(lián)網(wǎng)的各種雞賊玩法也越來越有經(jīng)驗，因此能夠在定價這第一道關(guān)上，就從嚴把握；二是，相比一級市場各種眼花繚亂的不存目的，二級市場目的單純，就是：值得就買不值得就賣，因此二級市場才是衡量一個公司價值幾何的最終標尺。

重金買不了平安：政策風險一日不破，字節(jié)跳動一日不安

通過上述分析，不難看出對于字節(jié)跳動而言，即使未來一兩年能夠成功上市，那么等待其的也是一場浩浩蕩蕩的“脫水”過程。小米被脫去了6成水分，美團被脫去了4成水分，更不用說其他體量更小的互聯(lián)網(wǎng)公司了，在這樣的趨勢下，字節(jié)跳動不多說，脫去一半是一件概率極大的事件。

實際上，對字節(jié)跳動來說，“市值最終會讓估值裸泳”并不是最讓人擔心的事情。因為估值過高、市值變低，都可以用類似“資本市場正常波動”啥的給搪塞過去，而且這還是一兩年之后的事情。

就目前來看，最大的問題，還是一個解決“悖論”的難題——如果內(nèi)容去低俗化，那么會流失極為龐大的一群用戶，在移動資訊進入存量競爭的時代，自己的用戶跑到別人家里去了，那是“里外里”翻倍的打擊；而如果內(nèi)容不去低俗化，繼續(xù)保持一直以來的低俗、庸俗、惡俗、甚至是情色、灰色等特點，那么就又會有政策風險。

政策風險之于字節(jié)跳動，既是頭頂上的達摩利斯之劍，更是那只永遠還沒有落地的“靴子”。不確定性的風險，往往才是最大的風險。雖然字節(jié)跳動如今加強了內(nèi)容的審核力度，也通過各種手段，極力表明自身擁抱主流價值觀的態(tài)度，但是打開今日頭條等，三俗的內(nèi)容仍舊隨處可見，在如今“嚴監(jiān)管”成為大勢所趨的背景下，今日頭條對流量方面的“上癮”，很可能會繼續(xù)招來整改要求。

字節(jié)跳動的另一大風險，在于版權(quán)。此前字節(jié)跳動就曾經(jīng)因為版權(quán)問題，被各種媒體機構(gòu)、著作權(quán)擁有者告上法庭，相關(guān)的案例已經(jīng)數(shù)不勝數(shù)。最近，連“好人張朝陽”都忍無可忍，也把今日頭條高上了法庭，原因還是盜版——熱播劇《我在大理寺當寵物》被今日頭條盜播了。值得一提的是，此前今日頭條更多的是在文章、圖片等領(lǐng)域進行盜版，如今看來已經(jīng)開始向視頻流媒體領(lǐng)域進行蔓延了。

字節(jié)跳動的另一個隱憂在于阿里。此前張一鳴曾經(jīng)豪氣干云地說道：我創(chuàng)立今日頭條不是為了成為騰訊的員工。話猶在耳，但是字節(jié)跳動卻和阿里走得日近。只不過，如今隨著阿里大舉發(fā)力鹿刻短視頻；字節(jié)跳動又推出電商業(yè)務“值點”，兩者各方面的碰撞似乎不可避免?；蛟S前文說到的，此輪融資，云鋒基金只是跟投，就已經(jīng)可以看出一二。如果字節(jié)跳動隨著野望的不斷增長，和阿里的關(guān)系最終走向“美團式破裂”，那么對其來說，并非是一件好事。要知道，阿里對“不忠者”的懲罰是很嚴厲的。

總之，在行情不好的情況下，字節(jié)跳動能夠融到一筆錢，好的方面自然不用說，比如可以讓現(xiàn)金流更為充裕，可以更好地進行開拓布局，可以提高士氣等等；當然，也有不好的一面，那就是很可能會因為資金的涌入，而掩蓋了企業(yè)內(nèi)部遠比資金更為重要的產(chǎn)品問題、內(nèi)容問題以及價值觀問題。所以，越是這個時候張一鳴和他的字節(jié)跳動越要保持清醒，萬萬不能像有的投資人那樣，為了做局吸引接盤者，而揣著明白裝糊涂。

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