隨著我國綜合國力的不斷提升，尤其是對科技創(chuàng)新的重視和投入的不斷提升，充分發(fā)揮我國科技創(chuàng)新人才眾多的優(yōu)勢，再加上各類社會資金對科技創(chuàng)新型企業(yè)的持續(xù)資金投入，在各行各業(yè)紛紛涌現出一批估值在10億美金以上的獨角獸公司，成為我國創(chuàng)新發(fā)展的重要源動力。從全球來看，獨角獸公司主要分布在我國和美國兩個國家，代表了中美兩國在目前全球創(chuàng)新能力上的綜合實力。

我國證監(jiān)會于今年三月份發(fā)布了《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，此舉標志著我國資本市場對創(chuàng)新企業(yè)為代表的實體經濟的重要支持，必將推動我國的互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)的快速發(fā)展，對我國的國家戰(zhàn)略起到極為重要的深遠作用。

國信證券TMT行業(yè)首席分析師程成對目前資本市場上熱點的獨角獸公司進行了系列走訪調研，從中篩選出具有廣闊市場空間、具備核心競爭力、高成長且估值合理的代表性獨角獸公司，分享了他的看法。

本文抽取了兩家具有代表性的擁有核心技術創(chuàng)新能力的獨角獸公司來分析——寧德時代和優(yōu)必選，一家代表二級市場估值的已上市公司、一家代表一級市場估值的擬上市公司，就它們核心技術創(chuàng)新能力所帶來的成長空間和估值合理性進行分析。

獨角獸部分破發(fā)，泡沫擠出殆盡

今年年初至今，共有21家獨角獸企業(yè)于各大交易所上市，其中破發(fā)的獨角獸企業(yè)共10家，形勢較為嚴峻。21家獨角獸企業(yè)中，除華米科技、小米、中國鐵塔、藥明康德、科沃斯、工業(yè)富聯和寧德時代外，剩余14家皆不屬于核心技術的創(chuàng)新。10家破發(fā)的獨角獸企業(yè)中，除中國鐵塔外，剩余9家皆為運營模式創(chuàng)新的獨角獸企業(yè)，運營模式創(chuàng)新獨角獸企業(yè)破發(fā)概率高達64.3%。

從17年運營情況來看，10家破發(fā)的獨角獸企業(yè)中，6家于2017年處于凈虧損狀態(tài)。而中國鐵塔雖然于2017處于盈利狀態(tài)，但ROE分別不足0.01%，盈利能力堪憂。綜上所述，我們認為運營模式創(chuàng)新及沒有良好業(yè)績支撐的獨角獸企業(yè)估值過高的可能性更大。過高的一級市場估值，其結果往往就是二級市場的破發(fā)。

2015年，中國僅有60家企業(yè)加入獨角獸俱樂部，2018年上半年增加到162家，其中新晉的有52家，相當于今年平均每3.5天就會誕生一家新的中國獨角獸，獨角獸養(yǎng)成的時間越來越短。

很多公司對于融資的需求迫切，這往往拉高了其在一二級市場中的估值水平，當其業(yè)績在二級市場上市后不及預期，難以支撐其高估值后，便會使二級市場投資者、一級市場較后輪的投資者蒙受公司業(yè)績不及預期所帶來的股價下跌的損失。

這類獨角獸企業(yè)往往業(yè)務類型可替代性強，沒有核心技術導致護城河低，或業(yè)務模式不被廣泛認同，一級市場估值過高，導致二級市場上市時出現估值泡沫，從而出現破發(fā)。因此，我們認為具有核心技術創(chuàng)新和持續(xù)盈利能力的獨角獸成長的可持續(xù)性更強，存在估值泡沫的可能性更低。

復盤寧德時代的獨角獸之路

寧德時代是全球領先的動力電池系統提供商，專注于新能源汽車動力電池系統、儲能系統的研發(fā)、生產和銷售，公司在電池材料、電池系統、電池回收等產業(yè)鏈關鍵領域擁有核心技術優(yōu)勢及可持續(xù)研發(fā)能力。

寧德時代于2018年6月11日在深交所上市，每股發(fā)行價格25.14元，對應市盈率22.99倍。7月25日自盤中最高價95.08元首次跌停，收盤價82.59元，對應動態(tài)市盈率仍高達108.52倍。最新交易日8月31日收盤價65.50元，為發(fā)行價的160.5%，經過連續(xù)回調，現動態(tài)市盈率78.10倍。目前寧德時代市值1400億左右，2017年靜態(tài)估值按扣非后凈利潤測算是62倍，動態(tài)市盈率90倍，已經大幅高出行業(yè)均值。市場對這只獨角獸的預期很高，但股價不是漫無天際地上漲。

從公司所處的賽道來看，根據寧德時代招股書顯示，其87%營收貢獻自動力電池系統的銷售。動力電池系統的需求驅動主要來自新能源汽車的增長，根據GGII的測算，預計2022年新能源汽車銷量將達到600萬輛，比2017年增長2.7倍。作為新能源汽車的上游產業(yè)，寧德時代所處市場未來五年的增長潛力可以以此測算。

2018年上半年國內動力電池裝機總量為15.5GWh，同比增長近150%，其中寧德時代以6.5GWh的裝機量，占有42%市場份額。而比亞迪半年裝機量為3.35GWh，占比21.50%，屈居第二。

放眼全球，動力電池需求量近年來保持高速增長。未來五年將延續(xù)現在的增長趨勢，且中國市場占全球市場的比重，有望從2017年的64.5%提升至2022年的66.2%。海外車企2019年開始進入密集推車期，公司產能也開始相應擴張，預計2020年達50GWh（不含與整車廠的合資廠），公司未來有望充分受益國際市場大發(fā)展。

寧德時代所處行業(yè)存在諸多壁壘：1. 動力電池行業(yè)具有較高的技術壁壘。動力電池的發(fā)展需要長期的技術積累。新進入企業(yè)通過自主研發(fā)實現關鍵技術的突破和成熟應用均需要較長的時間積累。2. 動力電池行業(yè)具有較高的品牌壁壘。一方面，鋰離子電池產品的安全性、穩(wěn)定性、一致性、快速響應能力等因素是客戶選擇生產廠商的主要依據，產品得到市場檢驗和得到客戶認可通常需要較長時間。 3. 動力電池行業(yè)具有較高的規(guī)模壁壘，其生產具有規(guī)模經濟的特點，生產規(guī)模較大、資金雄厚的企業(yè)在原材料采購和生產運營方面具有相當的規(guī)模優(yōu)勢。

寧德時代動力電池系統銷量連續(xù)三年在全球動力電池企業(yè)中排名前三位，2017年銷量排名全球第一。近年來，寧德時代規(guī)模持續(xù)增長，規(guī)模效應逐漸顯現，技術優(yōu)勢進一步突出。無論在技術、品牌及規(guī)模上均累積了深厚的護城河。繼去年沃特瑪身陷債務危機、比亞迪因常年封閉的自有產業(yè)鏈導致運營效率下降，中國動力電池市場兩極分化更加明顯，出現強者恒強的現象。這預測了未來行業(yè)進一步向排名靠前的巨頭整合的趨勢，市場份額將更加集中。

受益于新能源汽車產銷高速增長，寧德時代近幾年業(yè)績迅速增長，2014/2015/2016/2017年營收分別為8.7/57.0/148.8/200.0億元，2015-2017年分別同比+557.9%/+160.9%/+34.4%，CAGR為+184.7%。

2014/2015/2016/2017年歸母凈利潤分別為0.5/9.3/28.5/38.8億元，2015-2017年分別同比+1609.9%/+206.4%/+36.0%，CAGR為+314.6%。

2014/2015/2016/2017年扣非后歸母凈利潤分別為0.1/8.8/27.9/23.8億元，2015-2017年分別同比+6619.5%/+216.6%/-14.7%，CAGR為466.1%，2017年出現下滑主要是由于毛利率同比下滑。

2014-2017年公司毛利率分別為25.7%/38.6%/43.7%/36.3%，2015/2016/2017年分別同比+12.9/+5.1/-7.4pcts，主要是受到動力電池產能快速提升和新能源汽車補貼政策調整的影響；2014-2017年公司凈利率分別為6.4%/16.7%/19.6%/21.0%，2015/2016/2017年分別同比+10.3/+2.9/+1.4pcts。

寧德時代擁有完善的研發(fā)體系，在材料、工藝、電芯、BMS、模組、電池包全鏈條均有深厚的研發(fā)積累。

近年來公司研發(fā)費用高速增長，2017年研發(fā)費用投入16.3億元，2014-2017年CAGR為214%。2015/2016/2017年研發(fā)費用占比分別為5.0%/7.8%/8.5%，比國內同行平均水平高出0.3/2.5/1.0pcts，研發(fā)人員占比分別為16.3%/19.1%/23.3%，比國內同行平均水平高出5.9/9.0/9.0pcts?？傮w來看，寧德時代研發(fā)投入高于國內同行，這是超越競爭對手的重要原因。

國家政策方面，繼2009年國家大力扶持新能源汽車行業(yè)以來，國家政策一直處于對新能源汽車行業(yè)的利好狀態(tài)。其中，2017年4月，工信部、國家發(fā)改委、科技部聯合印發(fā)的《汽車產業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》更是明確提出到2020年，新能源汽車年產銷達到200萬輛，動力電池單體比能量達到300瓦時/公斤以上。到2025年，新能源汽車占汽車產銷20%以上。

寧德時代作為成長股，單純以凈利潤測算其市盈率有失公允，應系統性考慮其營收及凈利潤的增長性來衡量其估值。格雷厄姆對成長股價值判斷有個公式，公司的價值應該等于年收益*(8.5+預期年增長率*2)，按照這個公式來計算，公司過去十二個月EPS為1.98元，未來三年預期增長率為13%，計算出來公司的股價約為69元，總市值約為1500億元附近。

以2018年上半年扣非凈利潤凈增長約35%的水平來看，預計2019年及2020EPS為1.94元和2.54元，對應PEG為1.13和0.9。我們認為當前估值合理。且受益于全球動力電池需求量的持續(xù)高速增長，和未來新能源汽車的廣闊市場空間，以公司的核心技術能力和市場占有率來看未來，我們預期公司的銷售收入和凈利潤將保持高速增長，因此我們預計未來公司的市值隨著銷售收入和凈利潤的增長而將進一步走高。

尋找擬上市公司獨角獸

問：在一級市場，您有比較關注的公司嗎？

答：我們最近調研了一批獨角獸企業(yè)，總體來說質量非常高，其中有一家擬上市獨角獸公司深圳市優(yōu)必選科技有限公司，這家公司成立于2012年，是一家集人工智能和人形機器人研發(fā)、平臺軟件開發(fā)運用及產品銷售為一體的全球性高科技企業(yè)。

就我們了解，截止目前優(yōu)必選總共完成了5輪融資，融資倫次為C輪，融資總金額約80.8億元人民幣，估值350億元人民幣，估值/融資金額約為4.3，較已經在美上市“四新”企業(yè)的上市日市值/融資金額處于較低的水平，估值上升空間相對較大。

優(yōu)必選的核心技術優(yōu)勢體現在五個方面：1個機器人生態(tài)，2個平臺技術，3個層次的研發(fā)，4個應用領域，5個核心技術（簡稱12345）。

1個機器人生態(tài)：通過人形機器人硬件搭載機器人操作系統和應用軟件實現各個應用場景的數據收集，連接云平臺實現服務和內容的連接，實現硬件+軟件+服務+內容的機器人生態(tài)。

2個平臺技術：兩個平臺技術是指機器人操作系統和云平臺，形成一個完整的從端到云的服務系統。

優(yōu)必選自行研發(fā)的機器人操作系統ROSA，除了通常的操作指令解析、消息機制、服務調度等外，還包含三大機器人的核心技術模塊，分別為感知模塊、交互模塊和運控模塊。其中運動控制模塊增強了服務機器人的移動和運動屬性（包括步態(tài)運動控制模塊和舵機控制模塊），運控模塊也是機器人操作系統區(qū)別于其他操作系統的關鍵差異。優(yōu)必選在運控的積累為后期搭建機器人操作系統構建非常重要的基礎。

感知和交互模塊中集成了復雜場景下多傳感信息融合的機器人定位導航系統、面向多領域的機器人語音交互系統、基于深度學習的機器人視覺系統等，形成了一套完整的機器人操作系統，與優(yōu)必選的云服務平臺形成了完整的機器人服務生態(tài)體系。

3個層次的開發(fā)：第一層次的研發(fā)是產品的研發(fā)，立足現在將優(yōu)必選核心技術直接轉換為產品；第二層次的研發(fā)是核心技術研發(fā)，核心技術研發(fā)圍繞1-3年產品的需求，為未來1-3年的規(guī)劃的產品進行技術預研；第三層次的研發(fā)為前沿技術探索。

優(yōu)必選為了第二和第三層次的核心技術研發(fā)和前沿技術探索，成立了優(yōu)必選研究院，與悉尼大學、清華大學、CMU、中科院、華中科技大學等建立了深度合作，共建聯合實驗室和研發(fā)中心、推動人工智能前沿領域的研究和應用。

優(yōu)必選研究院還承擔了深圳市人形服務機器人關鍵技術工程實驗室項目，“高端智能服務機器人產品產業(yè)化”項目入選了國家發(fā)改委2018年“互聯網+”、人工智能創(chuàng)新發(fā)展和數字經濟試點重大工程，成為服務機器人國家隊成員。

優(yōu)必選研究院在在2017-2018年6月，合計發(fā)表了包括T-PAMI、T-NNLS、CVPR、ICCV等頂級期刊和頂級會議一共65篇，同時取得了超過8項比賽的冠軍或亞軍，特別是在RoboCup2017和RoboCup2018 大型仿人組各獲得2項亞軍。

4個應用領域：優(yōu)必選聚焦在4個應用領域布局產品和相關的核心技術：教育、娛樂、家用服務和商用服務。

5個核心技術：

（1）運動控制：為解決機器人行走的環(huán)境適應性和能量效率兩個核心問題，目前全球方案都基于三種理論體系，分別為ZMP理論、SLIP模型理論、極限環(huán)行走理論。優(yōu)必選基于以上理論，形成了具有自身特點的運動控制的改進。通過實際的對比測試，優(yōu)必選方案在能量消耗和相對行走速度等關鍵指標上已經達到國際領先水平。

（2）優(yōu)必選已經形成了從核心元器件-關鍵算法-市場化的機器人-運動控制數據的關鍵鏈條，為現在優(yōu)必選研究院訓練運動控制模型、優(yōu)化改進運動控制算法提供了保障。

（3）導航定位：優(yōu)必選在該技術領域已經掌握了基于多傳感器融合的復雜場景下的定位導航技術USLAM，并成功的實現產業(yè)化。

（4）計算機視覺：公司自研了人臉識別系統、視覺問答系統、物體檢測系統、圖像描述系統、模型壓縮系統、人體姿態(tài)估計算法等，構建基于深度學習的機器人軟硬件一體化視覺系統。

（5）自然語言處理：優(yōu)必選針對多領域的應用需求，設計了機器人語音交互系統。系統還涉及關鍵模塊如知識圖譜、知識管理、情感分析、意圖識別、對話管理和多模型實時融合、語音識別和語義理解聯合優(yōu)化等。

人工智能機器人行業(yè)目前處于初級階段，優(yōu)必選一直堅持做人形機器人，通過研發(fā)、生產和銷售各種機器人產品，以取得利潤來支持人工智能機器人技術的進一步發(fā)展。優(yōu)必選在伺服舵機、運動控制、導航定位、自然語言處理、計算機視覺等人工智能機器人的關鍵技術方面，處于行業(yè)領先的地位。在走訪調研期間，給我們留下深刻印象的是優(yōu)必選自主開發(fā)的人形雙足機器人Walker，這個代表了目前全球最頂尖的人工智能機器人技術。讓我們對來自中國的核心技術創(chuàng)新能力充滿了自豪感。

截至2016年底，我國60歲以上人口已達2.3億人，占總人口的16.7%。隨著人口老齡化趨勢加快，以及醫(yī)療、教育需求的持續(xù)旺盛，我國服務機器人存在巨大市場潛力和發(fā)展空間。到2020年，新興應用場景機器人的快速發(fā)展，我國服務機器人市場規(guī)模有望突破29億美元。

優(yōu)必選公司的發(fā)展軌跡與國家政策方針高度契合，國家政策對公司發(fā)展前景有極大利好。《中國制造2025》中“一二三四五五十”總體結構中的“十”大領域對大力發(fā)展高檔數控機床和機器人做出了明確指示：圍繞汽車、機械、電子、危險品制造、國防軍工、化工、輕工等工業(yè)機器人、特種機器人，以及醫(yī)療健康、家庭服務、教育娛樂等服務機器人應用需求，積極研發(fā)新產品，促進機器人標準化、模塊化發(fā)展，擴大市場應用。突破機器人本體、減速器、伺服電機、控制器、傳感器與驅動器等關鍵零部件及系統集成設計制造等技術瓶頸。優(yōu)必選作為國內人工智能機器人行業(yè)的領軍企業(yè)，必將在這一大趨勢下取得空前的突破與發(fā)展。

人工智能作為新一輪科技革命和產業(yè)變革的核心驅動力，將深刻改變人類社會生活，改變世界。人工智能產業(yè)發(fā)展，對于我國搶占科技制高點，推動供給側結構性改革，實現社會生產力新躍升，提高綜合國力和國際競爭力具有重要意義。人工智能作為新一輪科技革命和產業(yè)變革的核心力量，將重構生產、分配、交換、消費等經濟活動各環(huán)節(jié)，形成從宏觀到微觀各領域的智能化新需求，催生新技術、新產品、新產業(yè)，引發(fā)經濟結構重大變革，推動產業(yè)轉型升級、實現生產力的新躍升。優(yōu)必選作為我國人工智能行業(yè)的優(yōu)秀代表，對國家創(chuàng)新驅動戰(zhàn)略具有重大意義。

經過我們這次對獨角獸公司的實地走訪調研，我們發(fā)現優(yōu)必選除了擁有核心創(chuàng)新技術能力之外，還是一家特別“接地氣”的公司，目前已經擁有ToC和ToB兩大產品線合計五大系列產品推出市場。其中，全新一代便攜式智能機器人 – 悟空在剛剛舉行的2018世界機器人大會上一經推出就斬獲“最具創(chuàng)新產品”大獎，還沒正式上市，就已經簽下了8.7億元人民幣的大單。面向校外的STEM教育智能編程機器人JimuRobot和面向校內的人工智能教育解決方案，受益于國家義務教育全面推廣STEM教育的政策，今年接連簽下廣東、云南、四川等地數億元的教育大單，并且JimuRobot在全球近500家蘋果旗艦店銷售。在娛樂市場上，優(yōu)必選還聯合迪士尼和騰訊打造IP機器人，目前已經推出了星球大戰(zhàn)第一軍團沖鋒隊員機器人，接下來將推出鋼鐵俠機器人。目前，優(yōu)必選的商用服務機器人Cruzr已經廣泛應用于商場、機場、行政大廳、銀行等行業(yè)市場。優(yōu)必選今年推出了智能巡檢機器人ATRIS，正式進軍安防市場這個非常廣闊的行業(yè)市場。

2018年公司營收目標25億元人民幣，凈利潤2億元人民幣；預計2019年將實現營收60億元人民幣，據了解機構給他的估值已接近或超過1000億元人民幣。

問：對未來的資本市場，您有什么看法嗎？

答：縱觀今年風云變幻的市場，無論是資本市場對獨角獸公司的熱捧，還是獨角獸公司上市后的破發(fā)浪潮，資本寒冬下具有核心創(chuàng)新技術優(yōu)勢的獨角獸公司難以被輕易取代，并且憑借著廣闊的市場空間和構建的核心技術競爭力，將得以快速發(fā)展，無論是在二級市場還是在一級市場都將成為資本追逐的寵兒，也將成為我國構建自主核心創(chuàng)新能力的重要推動者。

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