原標(biāo)題：S基金的估值之謎 真的能解決私募基金退出難題嗎

文/王海倫 GPLP

近期，伴隨著募資難，風(fēng)險(xiǎn)投資整個(gè)行業(yè)開始陷入低潮。

在此背景下，因此，很多“聰明人”將希望寄托于S基金上面。

當(dāng)然，也有很多朋友過來咨詢GPLP君，S基金是否值得投資。

那么，S基金將成為這個(gè)市場的救星嗎?其具備投資價(jià)值嗎?

GPLP君只能反問一句，LP請先看清楚是誰在一直鼓吹S基金，須知人家還眼巴巴的等著賣份額給你呢，話只能說到這了。你懂的！

S基金的前世今生

“份額轉(zhuǎn)讓”國際上稱Secondary，是指已經(jīng)成立的私募股權(quán)基金，因?yàn)楦鞣N原因現(xiàn)有LP需要中途退出，由新投資者承接他的份額，從實(shí)質(zhì)上來講，S基金相當(dāng)于私募股權(quán)的二次轉(zhuǎn)讓。

在風(fēng)險(xiǎn)投資的歷史上，市場上最早的S基金為美國創(chuàng)業(yè)投資基金，成立于1982年，隨后伴隨著美國風(fēng)投的高速發(fā)展，在2002年泡沫前，S基金的發(fā)展進(jìn)入高峰，很多人認(rèn)為二級(jí)市場交易是一個(gè)很好的退出渠道。

當(dāng)然，客觀上來說，通常，S基金具有價(jià)格優(yōu)惠、投資標(biāo)的明確及有效降低J曲線效應(yīng)等特點(diǎn)，因此在市場上被很多機(jī)構(gòu)所追捧。

據(jù)另類資產(chǎn)數(shù)據(jù)及信息供應(yīng)商Preqin2014年的研究報(bào)告顯示，購買私募股權(quán)轉(zhuǎn)受讓(S基金)基金有四個(gè)最重要的原因：

1. 以一定的折扣價(jià)格購買某項(xiàng)資產(chǎn);

2. 緩解J曲線效應(yīng)(私募股權(quán)基金在成熟之前現(xiàn)金流出持續(xù)大于現(xiàn)金流入，LP需要等待3-5年才可能獲得私募股權(quán)基金的收益，所以現(xiàn)金流回流會(huì)組成類似J形狀的曲線);

3. 基金初始年份分散;

4. 著名的基金管理人。

因此，在美國，S基金誕生之后處于逐步發(fā)展當(dāng)中。2004年，美國私募股權(quán)轉(zhuǎn)受讓(S基金)基金的交易量為70億美金，而到了2013年交易量為275億美元，2014年迅速增長到420億美元，2015年為400億美金。

在中國風(fēng)險(xiǎn)投資市場能否復(fù)制美國的成功嗎?

GPLP君的答案有點(diǎn)悲觀，S基金2018年在中國是死路一條。

為啥呢?

中國的市場并不成熟，很多時(shí)候先行者會(huì)成為先烈，可能投資機(jī)構(gòu)無所謂，但是對于投資人來講就是血本無歸。即便在美國，參與S基金獲得成功的人并不多，比如Nyppex公司之后幾家公司也想做同樣的事情，但是都沒成功。

首先，中國的GP參與度不高，資料顯示，近六成受訪的中國VC/PE機(jī)構(gòu)表示暫不考慮參與S基金，即使選擇參與S基金，也僅有32%的機(jī)構(gòu)考慮參與私募股權(quán)基金份額交易，其他交易類型較少參與。

為什么呢?

賺錢的好項(xiàng)目投資機(jī)構(gòu)為什么要賣?如果不是好項(xiàng)目進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，那么必然是回報(bào)一般的爛項(xiàng)目，爛項(xiàng)目有誰愿意接盤嗎?

換作你是投資人，你愿意嗎?

其次，合格的S基金管理人太少。S基金需要GP的管理人極度專業(yè)，然而在中國，GP本身就是魚龍混雜，并不專業(yè)，何況S基金的管理者，更需要優(yōu)中選優(yōu)，但是，在中國，S基金的專業(yè)管理者極少，在此背景之下，有哪個(gè)投資人愿意投資到S基金當(dāng)中呢?

最后，就是估值問題，GPLP君單獨(dú)討論。S基金的估值之謎在中國，誰都知道一級(jí)市場的估值是一個(gè)很深的水。

這個(gè)估值猶如一個(gè)擊鼓傳花的游戲，一輪又一輪，然后N輪融資之后登陸資本市場，這當(dāng)然是一個(gè)理想狀態(tài)，二級(jí)市場估值起碼有一個(gè)公允的說法。

但是，在企業(yè)未上市之前轉(zhuǎn)讓，包括LP的份額轉(zhuǎn)讓，這個(gè)估值該怎么算呢?

這是個(gè)問題。

沒有人將一級(jí)市場的估值說的清楚，如果沒有合理定價(jià)，這個(gè)價(jià)格該從何而來呢?

2018年，我們經(jīng)?？吹胶芏嗌鲜泄荆热缧∶?，一上市就破發(fā)，這就是因?yàn)橐患?jí)市場估值過高的原因。

當(dāng)然，還有一個(gè)典型案例是蔚來汽車。

2018年8月13日，蔚來汽車向美國證券交易委員會(huì)(SEC)遞交了IPO招股書，申請首次公開發(fā)行美國存托股票(ADS)。蔚來汽車計(jì)劃在紐交所掛牌交易，其交易代碼為“NIO”。

根據(jù)其招股書顯示，蔚來汽車在2016年虧損約25.73億元人民幣，2017年虧損約7.59億美元，約50.21億元人民幣，僅2018年上半年虧損約5.03億美元，約33.26億人民幣，2016至2018年上半年虧損合計(jì)約109.19億元人民幣。而僅在2018年有收入記錄，671百萬美元，約4.44千萬人民幣，這相對虧損來說，簡直是杯水車薪。

然而，在上市之前，蔚來汽車已經(jīng)融資多輪，共募集了不少于150億元資金。但這距離李斌“一個(gè)新創(chuàng)公司沒有融到200億元的能力，可能比較難開始一個(gè)新的汽車品牌”存在不小差距，而巨額虧空讓蔚來汽車更是直面現(xiàn)實(shí)壓力。

因此，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，如果不登陸資本市場，蔚來汽車幾乎沒有人接盤，如果沒有人接盤，那么下一輪估值怎么辦。

還有一個(gè)真實(shí)的案例。

GPLP君認(rèn)識(shí)的一個(gè)創(chuàng)業(yè)者曾經(jīng)在2016年融資3000萬美元，估值3億美金，然而，2018年，GPLP君再次見到他的時(shí)候，該公司正在尋求融資，融資額度為800萬人民幣，最新估值為8000萬人民幣。

估值調(diào)整如此之大，這客觀上也讓S基金的轉(zhuǎn)讓面臨無解之謎。

因此，如果誰在2018年投資S基金，顯然是死路一條。

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