原標(biāo)題：獨(dú)角獸歌禮制藥上市，真“藥神”鍛造還需錘煉

文/意卿 GPLP

重賞之下必有勇夫。8月1日，尚未有營(yíng)收的生物制藥公司————歌禮制藥-B(1672.HK)在港交所掛牌上市。

去年年底，港交所更改對(duì)于生物、生命科學(xué)類藥企香港上市規(guī)則，這兩大類無(wú)營(yíng)收企業(yè)也可以申請(qǐng)上市。此次是香港市場(chǎng)近二十多年來(lái)最為重要的一次改革，進(jìn)入2018年下半年以來(lái)，新規(guī)逐步落實(shí)，較多生物科技公司遞交了上市聆訊書。歌禮制藥-B稱為首個(gè)“吃螃蟹”的生物科技公司。

因?qū)儆谘邪l(fā)重投入的未盈利企業(yè)，歌禮“燒錢”的速度遠(yuǎn)大于回款能力，成立5年來(lái)，并無(wú)銷售收入，日常運(yùn)營(yíng)依靠政府補(bǔ)助、銀行利息維持。長(zhǎng)期靠融資過(guò)活，背負(fù)巨大的投資機(jī)構(gòu)的壓力下，上市顯然是其必經(jīng)之路。

那么批著創(chuàng)新藥獨(dú)角獸外衣的歌禮制藥究竟是真“藥神”還是假“藥神”呢?

重研發(fā)、無(wú)營(yíng)收上市第一股

歌禮制藥成立于2013年，經(jīng)過(guò)數(shù)年發(fā)展，已經(jīng)是一個(gè)一體化抗病毒平臺(tái)，專注于抗HCV(丙肝)、HIV(艾滋病)及HBV(乙肝)同類創(chuàng)新藥物的開(kāi)發(fā)及商業(yè)化。

8月1日做為未有營(yíng)收的生物科技企業(yè)，歌禮制藥對(duì)于港股來(lái)說(shuō)是新品種。其凈利潤(rùn)虧損由2016年度的3187萬(wàn)元人民幣大幅增至2017年度虧損8693萬(wàn)元，2018年第一季度虧損85.8萬(wàn)元，與2017年同期虧損293.5萬(wàn)元有所減少。

來(lái)源：招股說(shuō)明書

該公司成立5年來(lái)，并無(wú)產(chǎn)品銷售收入，所以銷售成本為零。但是隨著今年6月份歌禮制藥的第一款藥物戈諾衛(wèi)批準(zhǔn)上市，歌禮制藥也組建了營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)。

從招股說(shuō)明書上看，歌禮制藥比較重視研發(fā)，研發(fā)費(fèi)用從2016年的6268萬(wàn)增長(zhǎng)到2017年的1.14億元，同比增長(zhǎng)了84%。今年一季度的研發(fā)費(fèi)用就高達(dá)5106萬(wàn)，同比增長(zhǎng)了292%。如此高度的重視研發(fā)無(wú)論在業(yè)內(nèi)還是外界看來(lái)都對(duì)其研發(fā)的能力寄語(yǔ)厚望，對(duì)歌禮制藥前景充滿信心。

但是實(shí)際情況呢?

公司的“2代”、“3代”產(chǎn)品都有Presidio(PSDO.US)、Medivir(瑞典藥物研發(fā)公司)等藥企的合作參與，他們都贊助了歌禮制藥的產(chǎn)品研發(fā)，但都是歌禮制藥拿專利，藥品上市后發(fā)銷售獎(jiǎng)勵(lì)的模式。

可見(jiàn)歌禮制藥的藥品專利并非完全自主研發(fā)，這意味著歌禮制藥在研發(fā)上存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

來(lái)源：招股說(shuō)明書

實(shí)這種模式早在2013年時(shí)期歌禮與羅氏的合作就存在爭(zhēng)議。2013年，歌禮與羅氏制藥合作共同開(kāi)發(fā) Danoprevir ，但利益分配不均，歌禮出資負(fù)責(zé)該藥在中國(guó)的臨床研究、注冊(cè)和生產(chǎn)，羅氏制藥負(fù)責(zé)該藥的前期開(kāi)發(fā)，但若該藥上市后賣得好，歌禮還能再?gòu)闹蝎@得羅氏制藥的銷售分成。

雖然外企進(jìn)軍中國(guó)市場(chǎng)找代理人的模式很正常，但羅氏制藥的讓利似乎有點(diǎn)過(guò)了。有消息稱，羅氏制藥的讓利是來(lái)自該產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)難度和質(zhì)量的問(wèn)題，所以對(duì)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)信心不足，要給歌禮制藥加獎(jiǎng)金。而這個(gè)產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題確實(shí)是藥品潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

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截至目前，歌禮制藥只有達(dá)諾瑞韋(戈諾衛(wèi))上市，其他產(chǎn)品均處于申報(bào)前階段。而這也氏歌禮制藥勢(shì)要拿下中國(guó)丙肝創(chuàng)新藥的第一利器。

丙肝的最后戰(zhàn)場(chǎng)

?為何歌禮制藥會(huì)瞄準(zhǔn)HCV、HIV和HBV這些領(lǐng)域呢?

因?yàn)榫驮趲啄昵?，美?guó)的一家小型生物制藥公司，與當(dāng)時(shí)的行業(yè)巨頭葛蘭素史克、羅氏、強(qiáng)生等一起，看上了一個(gè)還在臨床二期研究的品種。但這個(gè)產(chǎn)品報(bào)價(jià)在當(dāng)時(shí)來(lái)說(shuō)絕對(duì)是天價(jià)，賣方開(kāi)價(jià)是110億美元。

能出得起這筆錢的大公司不少。但現(xiàn)實(shí)是，沒(méi)有一家大公司敢最終拍這個(gè)板，那些精明的職業(yè)經(jīng)理人，都無(wú)法為這個(gè)決策可能導(dǎo)致的失敗向董事會(huì)交待。最終，這家小生物制藥公司的創(chuàng)始人和CEO拍板決定貸款買下這個(gè)產(chǎn)品。之后的故事大家都知道了，吉利德(Gilead)憑借著這個(gè)產(chǎn)品——后來(lái)被喻為“丙肝神藥”的Sovaldi(索非布韋)，超越葛蘭素史克，成為全球制藥公司十強(qiáng)。

2017年，中國(guó)抗病毒藥物的市場(chǎng)收入約為人民幣262億元?？共《舅幬锸袌?chǎng)主要包括抗乙肝、抗丙肝、抗艾滋病藥物市場(chǎng)。乙型肝炎、丙型肝炎及艾滋病為所有病毒性疾病中的主要疾病，按銷售額合計(jì)共占2017年抗病毒藥物市場(chǎng)的約80%。抗病毒藥物整體市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，2013至2017年復(fù)合年增長(zhǎng)率為10.9%。

中國(guó)抗病毒市場(chǎng)(來(lái)源：招股說(shuō)明書)

未來(lái)十年，預(yù)期創(chuàng)新丙肝藥物將在中國(guó)日益普及，并且由于丙型肝炎患者的治療率上升，中國(guó)抗病毒藥物市場(chǎng)將穩(wěn)步增長(zhǎng)。丙型肝炎藥物市場(chǎng)預(yù)計(jì)于2028年將達(dá)到約人民幣470億元，占中國(guó)整體抗病毒藥物市場(chǎng)約33%的份額。

如此大的一個(gè)市場(chǎng)，加上吉利德成功的前車之鑒，歌禮制藥沒(méi)有理由不選擇這個(gè)市場(chǎng)。

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在幾年之前，丙肝還是一個(gè)難以治愈的重病，其主要的治療手段是運(yùn)用干擾素+利巴韋林(PR)來(lái)治療，然而這個(gè)療法并不太好用，治愈率只有60%。患者用藥后又復(fù)發(fā)，而且一個(gè)療程要一年，丙肝就像現(xiàn)在的乙肝一樣，是個(gè)老大難的慢性病。

但是在吉利德開(kāi)發(fā)出吉1代 — Sovaldi(索非布韋)后，丙肝的治療獲得里程碑式的突破。Sovaldi屬于抗病毒藥物，它使得丙肝治愈率提高到了90%以上，而且一個(gè)療程只需12周，大量病人使用后很快就完全康復(fù)了。從此以后，丙肝變成了容易治愈的普通疾病，不再是不治之癥了。

隨之而來(lái)的便是國(guó)際市場(chǎng)丙肝人員的不斷治愈，國(guó)際市場(chǎng)也逐漸縮小。因此，丙肝市場(chǎng)從2015年開(kāi)始慢慢縮水，隨著越來(lái)越多的病人被治愈，這個(gè)市場(chǎng)只會(huì)是越來(lái)越小。巨頭吉利德也表示，丙肝業(yè)務(wù)不好做了，因此公司正將開(kāi)發(fā)方向轉(zhuǎn)到 car-t (嵌合抗原受體T細(xì)胞免疫療法)上去。

原先丙肝屬于較難治愈的慢性病，病人需要長(zhǎng)期服藥，市場(chǎng)很大，但這款藥改變了過(guò)去的這種狀態(tài)。它把大家一次性都治好了，再也不用持續(xù)吃藥了，丙肝病人的數(shù)量急劇減少，而每年新增的丙肝病人較少，增量市場(chǎng)變小了。

過(guò)去經(jīng)驗(yàn)告訴我們丙肝市場(chǎng)的規(guī)模來(lái)得快去得也快，后續(xù)萎縮、競(jìng)爭(zhēng)加速是不爭(zhēng)的事實(shí)，因此上市后歌禮制藥如果沒(méi)有其他藥物上市，幾年公司業(yè)績(jī)可能會(huì)出現(xiàn)先高后低的過(guò)山車形態(tài)。

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值得注意的是，國(guó)內(nèi)被批準(zhǔn)的DAA藥物不止歌禮制藥一家。

2016年，美國(guó)食品藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)的美國(guó)吉利德公司生產(chǎn)的吉三代，是一種所以基因類型的丙肝病毒通殺藥。在臨床試驗(yàn)中，受試者，每天口服一片，連用12周，治愈率達(dá)96-99%，一個(gè)療程需要50萬(wàn)元人民幣左右。歌利制藥的戈諾衛(wèi)雖然在定價(jià)上優(yōu)于吉利德。但是網(wǎng)站顯示：印度版吉三代一個(gè)療程價(jià)格為8100元。跟電影《我不是藥神》描述的仿制藥市場(chǎng)一樣，如果歌禮制藥生產(chǎn)的戈諾衛(wèi)不能及時(shí)納入醫(yī)保，印度版仿制藥一旦流入國(guó)內(nèi)，必然會(huì)受到?jīng)_擊，市場(chǎng)化阻力依然很大。

“燒錢”燒出的估值

歌禮制藥發(fā)行約2.24億股新股，相當(dāng)于擴(kuò)大后股份的20%，集資規(guī)模在31.36億港元左右，相對(duì)應(yīng)總市值約為156.8億港元，這個(gè)市值對(duì)于歌禮制藥來(lái)說(shuō)是否合適呢?而截至目前(8月5日)為止歌禮制藥市值112.29億港元。

無(wú)營(yíng)收生物科技企業(yè)對(duì)于港股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，是新物種，因此估值時(shí)套搬目前市場(chǎng)對(duì)于藥企的估值模式不太恰當(dāng)。比較直接、簡(jiǎn)單的估值策略是，可以和歌禮制藥上市前的估值相比較，看溢價(jià)是否合理。

2017年1月3日時(shí)，CBC 12曾以1000萬(wàn)美元現(xiàn)金為代價(jià)購(gòu)買歌禮生物科技約1.36%的股權(quán)，當(dāng)時(shí)的估值大約為7.35億美元(按當(dāng)時(shí)匯率計(jì)算約57億港元)，按目前市值約156.8億元，較57億港元溢價(jià)2.61倍，由此看，歌禮制藥并不便宜。截至現(xiàn)在溢價(jià)降到1.97倍，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)也在暗示其上市估值有點(diǎn)貴。8月1日，歌禮制藥開(kāi)盤價(jià)為14.8港元，到8月7日收盤價(jià)為11.44元，一個(gè)星期股價(jià)下跌了22.7%。

未來(lái)市場(chǎng)的挑戰(zhàn)

毫無(wú)疑問(wèn)，目前歌利制藥只能先進(jìn)入丙肝市場(chǎng)，預(yù)期病人存量會(huì)在丙肝新藥集中上市的這幾年大幅消化，因此丙肝藥物的市場(chǎng)銷售額會(huì)極速擴(kuò)大，隨后下滑，等到2024年仿制藥完全上市后，就會(huì)面臨萎縮。

歌利制藥到時(shí)能不能在生物制藥占據(jù)一席地位，還要看其研制的其他藥物情況。

除了抗丙肝的藥物外，歌禮生物還在抗HIV(艾滋病)和乙肝病毒藥方向進(jìn)行研發(fā)。因?yàn)檫@兩種病目前無(wú)法治愈，只能終身治療。

在終生治療過(guò)程中，許多HIV患者已經(jīng)或可能出現(xiàn)病毒耐藥性突變，繼而降低治療的有效性。蛋白酶抑制劑藥物的耐藥性仍然是導(dǎo)致抗逆轉(zhuǎn)錄病毒療法無(wú)效的關(guān)鍵因素。

但是歌禮的ASC09具有高基因屏障耐藥特性，使ASC09成為治療HIV初治及經(jīng)治患者的有潛力的在研藥物。目前處于IIa期臨床試驗(yàn)。

同樣乙肝目前也無(wú)有效手段治愈，只能終身治療，歌禮制藥目前處于臨床研究階段。

在丙肝市場(chǎng)出現(xiàn)萎縮前，歌禮制藥在HIV和乙肝市場(chǎng)能否順利推出原研藥并且順利上市，對(duì)于歌禮制藥可是具有戰(zhàn)略性作用。

歌禮制藥的上市，無(wú)疑是對(duì)創(chuàng)新生物制藥企業(yè)一個(gè)很好的具有標(biāo)桿性的作用，未來(lái)究竟如何發(fā)展，還是讓時(shí)間帶給我們答案吧。

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