原標(biāo)題：恒瑞醫(yī)藥的PE估值爭議：合理價到底是多少

文/隨辯 GPLP

醫(yī)藥領(lǐng)域，有沒有一個故事上演中國創(chuàng)新?

恒瑞醫(yī)藥就是其中之一，2015年9月，恒瑞醫(yī)藥向美國incyte公司轉(zhuǎn)讓了一款產(chǎn)品的海外權(quán)益，一舉賺了近8億美元，這是中國藥企第一次向美國輸出創(chuàng)新藥技術(shù)。

恒瑞醫(yī)藥的故事

作為醫(yī)藥圈里搞創(chuàng)新的“異類”，恒瑞制藥名副其實。

塔夫茨藥物開發(fā)研究中心2013年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：全球前十強(qiáng)藥企的研發(fā)投入占銷售額比例為17.8%，高達(dá)603.9億美元，而國內(nèi)前十強(qiáng)藥企研發(fā)投入僅為銷售額的1%，約為3億美元。甚至按照業(yè)內(nèi)人的說法，國內(nèi)藥企的研發(fā)投入都有很大水分，絕大部分知名藥企在新藥研發(fā)領(lǐng)域的投入是0。

德勤的數(shù)據(jù)顯示，研發(fā)一款新藥的平均成本為15.4億美元，耗時14年。

動輒上億美元的研發(fā)投入，而且風(fēng)險大，失敗率高，因此在中國做新藥研發(fā)的極少，大部分中國的醫(yī)藥公司專注做仿制藥，大家躺著數(shù)錢，誰也不愿意做這個苦差事，即便在中國頗為知名的幾個大藥廠，其核心產(chǎn)品不過是一兩款仿制藥。

2015年的數(shù)據(jù)顯示，我國95%的化學(xué)藥品是仿制藥，跨國制藥巨頭則一度占據(jù)中國醫(yī)藥市場60%的產(chǎn)品供應(yīng)和60%的產(chǎn)業(yè)利潤。

但恒瑞醫(yī)藥就是其中的異類。

數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比重在8%至10%。其中，2016年恒瑞醫(yī)藥投入研發(fā)資金11.8億元，同比增長32.82%，占公司當(dāng)年營業(yè)收入的10.67%。

與此同時，恒瑞醫(yī)藥擁有一支2000多人的研發(fā)團(tuán)隊，其中1000多名博士、碩士，其中有100多名外籍雇員。公司在連云港、上海、成都、蘇州等地設(shè)立研發(fā)中心，還在美國、日本等設(shè)立研發(fā)中心。

2011年，恒瑞首個創(chuàng)新藥“艾瑞昔布”獲批上市，用于緩解骨關(guān)節(jié)炎的疼痛癥狀。2014年，“阿帕替尼”獲批上市。

然而，就是這么一個藥廠，誰能想到，他們是以紅藥水和紫藥水起家。

1970年，恒瑞前身——連云港制藥廠正式成立，當(dāng)然，創(chuàng)立之初非常簡陋，也就“幾口大缸、大鍋”，改革開放后規(guī)模雖有擴(kuò)大，但技術(shù)和產(chǎn)品始終原始落后。

在此后的20年里，直到1997年之前，連云港制藥廠一直依靠基礎(chǔ)藥品來維持工廠的經(jīng)營，公司說好不好，說壞也不算壞，不慍不火，“普藥干不過那些大廠，而拼價格又不可能拼得過那些小廠”，這就是當(dāng)時的恒瑞藥業(yè)。

一個重大的轉(zhuǎn)折點發(fā)生在1990年，那個時候，恒瑞醫(yī)藥因為種種客觀原因急匆匆的換了新廠長孫飄然。

雖然他也是沒有管理經(jīng)驗，然而，他本能的認(rèn)為，一定要有自己的技術(shù)。

只是，一個年利潤只有8萬元的小藥廠，談技術(shù)談何容易?

只是，孫飄揚(yáng)是一個認(rèn)真的人，說到就要做到，不久，他終于找到一種名為VP16的熱門抗癌針劑，他們將該款仿制藥制作成膠囊，結(jié)果讓廠里一年賺了上百萬元。

隨后，他決定把開發(fā)“新、特”藥作為突破口，尤其是抗腫瘤藥品。

因為他發(fā)現(xiàn)，在當(dāng)時的腫瘤領(lǐng)域，由于腫瘤患者較少，但是行業(yè)門檻卻比較高，因此這造成了大廠不想做，小廠做不了的尷尬局面。

1991年，藥廠用花費(fèi)120萬元，用一年的總收入從中國醫(yī)科院藥研所拿到了新開發(fā)的抗癌藥異環(huán)磷酰胺專利權(quán)，引進(jìn)這個國家級新藥，與此同時，他們還成立藥物研究所對該生產(chǎn)工藝進(jìn)行研究。1995年，新藥異環(huán)磷酰胺通過批準(zhǔn)正式上市，這也是恒瑞的第一款擁有自己品牌的仿制藥。

現(xiàn)在來看恒瑞制藥是個成功者，但是沒人想到，當(dāng)時的連云港制藥廠也只是賭一把而已，因為孫飄揚(yáng)也不能保證能不能最終上市。

隨后，在1991年至1996年間，以技術(shù)見長的孫飄揚(yáng)在5年時間內(nèi)帶領(lǐng)制藥廠開發(fā)了20多個新產(chǎn)品，其中5個被評為國家級重點產(chǎn)品，一些原料藥打入了歐美市場，恒瑞制藥開始步入良性發(fā)展的軌道，1996年銷售收入突破億元大關(guān)。

2000年9月，恒瑞醫(yī)藥登陸上交所，作為中國少數(shù)幾家有研發(fā)能力的新藥成功上市。

恒瑞是怎樣煉成的?

“麻雀變鳳凰”，由仿制藥到創(chuàng)新藥，從單一的腫瘤藥到糖尿病等多元化藥物，恒瑞制藥借助資本開始了大幅蛻變。

只是，過程并不容易。

從2000年到2005年，恒瑞制藥將研發(fā)投入占比由2000年的3.5%增加至2005年的8.5%，與此同時，恒瑞醫(yī)藥的經(jīng)銷市場開始拓展到全國范圍。

當(dāng)然，此時的他們產(chǎn)品依舊是以仿制藥為主。

這也就給他們的發(fā)展帶來了隱患。

2006年，禮來以“侵犯專利權(quán)”為由在中國起訴恒瑞，但雖然最終敗訴，但是，恒瑞制藥也受傷不輕。

因此，這提醒了恒瑞制藥，一定要有自己的研發(fā)藥品。

于是，后來的恒瑞制藥在資本問題解決了之后，開始大規(guī)模研發(fā)，截至2018年7月，恒瑞醫(yī)藥約有12種制劑在海外上市銷售，其中，苯磺順阿曲庫銨注射液、多西他賽注射液、鹽酸右美托咪定注射液在美國獲批上市;注射用卡泊芬凈在歐洲獲批上市，注射用環(huán)磷酰胺等系列產(chǎn)品銷售穩(wěn)步增長;吸入用地氟烷獲得英國、德國及荷蘭的上市批準(zhǔn)，2018年2月，吸入用地氟烷作為美國市場的首仿產(chǎn)品，獲得FDA上市批準(zhǔn)。

根據(jù)2017年年報數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥營業(yè)總收入為138.36億元，其中腫瘤藥貢獻(xiàn)了57.22億元，占營業(yè)總收入的41.39%，其毛利率高達(dá)91.86%;而麻醉藥實現(xiàn)36億元，毛利率高達(dá)89.89%，成為了恒瑞醫(yī)藥的第二個增長點;造影劑是所有產(chǎn)品中增速最快的，其凈利潤同比增長44.85%。

另一方面，伴隨著國外制藥公司的出手，恒瑞醫(yī)藥也開始尋求出海。

截至2017年年底，恒瑞醫(yī)藥的海外業(yè)務(wù)實現(xiàn)6.37億元的營業(yè)收入，同比2016年上漲47.4%。

恒瑞制藥的盈利能力

沒有人否認(rèn)恒瑞制藥是一家好公司，只是，恒瑞醫(yī)藥也免不了備受爭議，那就是其PE值到底是高還是低?

那么，恒瑞制藥的PE值是否偏高呢?

這與恒瑞制藥的研發(fā)投入密切相關(guān)。

恒瑞制藥號稱中國的醫(yī)藥一哥，其研發(fā)投入在中國的醫(yī)藥行業(yè)當(dāng)中排名第一

資料顯示，2017年，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用超過17億人民幣，排名第二的復(fù)星醫(yī)藥為15億人民幣，而排名第三的海正制藥則只有8億多人民幣。

當(dāng)然，這依舊與跨國藥廠不能比，在研發(fā)費(fèi)用當(dāng)中，羅氏制藥的研發(fā)費(fèi)用超過115億美金。默沙東的研發(fā)費(fèi)用接近100億美金;諾華制藥的研發(fā)費(fèi)用接近90億美金;強(qiáng)生制藥的研發(fā)費(fèi)用超過80億美金;輝瑞制藥的研發(fā)費(fèi)用為76億多美金。

當(dāng)然，有差距才有未來。

目前恒瑞研發(fā)的注射劑、口服制劑和吸入式麻醉劑等多種試劑都已經(jīng)在歐美日等發(fā)達(dá)國家上市，實現(xiàn)了中國注射劑在發(fā)達(dá)國家規(guī)?；N售。

正是恒瑞制藥高昂的研發(fā)投入以及其研發(fā)投入的處理方式不同，這才導(dǎo)致恒瑞制藥的高PE出現(xiàn)。

在會計上，研發(fā)投入有兩種處理方式，研發(fā)投入費(fèi)用化或研發(fā)投入資本化，這兩種處理方式會導(dǎo)致當(dāng)期利潤截然不同的結(jié)果。研發(fā)資本化將研發(fā)支出計入無形資產(chǎn)的科目當(dāng)中，不僅增加了總資產(chǎn)，同時還憑空增加了相對應(yīng)的利潤;而研發(fā)投入費(fèi)用化卻恰恰相反，提高費(fèi)用使得利潤降低。實際上，研發(fā)投入費(fèi)用化的處理，使得公司的及利潤和市值被低估。

GPLP君發(fā)現(xiàn)恒瑞的高PE是由于將研發(fā)投入費(fèi)用化處理的原因所造成的。

根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入從2008年的4億元，增長至2017年的17.59億元。同期，其凈利潤從9.4億元增長至32.93億元。研發(fā)投入和凈利潤的年化復(fù)合增長率分別為17.89%和14.65%。

對比復(fù)星醫(yī)藥我們則明顯感受到不同。

在2017年為例，如果按照復(fù)星醫(yī)藥32.87%的研發(fā)投入資本化的處理，恒瑞醫(yī)藥2017年的凈利潤應(yīng)增加5.78億元，那么恒瑞醫(yī)藥2017年的凈利潤應(yīng)為38.71億元。

顯而易見的是恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入完全費(fèi)用化處理之后，使其盈利能力被低估，這也是其PE居高不下的原因之一。

圖一：復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)投入情況

數(shù)據(jù)來源：復(fù)星醫(yī)藥2017年年報

圖二：恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入情況

數(shù)據(jù)來源：恒瑞醫(yī)藥2017年年報

未來的恒瑞醫(yī)藥能是否能夠成為中國的輝瑞醫(yī)藥，讓我們拭目以待。

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