原標(biāo)題：虧損的滬江、盈利的新東方在線，誰更值錢？

若干年后，人們書寫互聯(lián)網(wǎng)教育歷史，一定會說，2018年是個大年。

在這一年里最炎熱的夏季，互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)為數(shù)不多的兩大巨頭，滬江、新東方在線相繼在港交所遞表，開啟互聯(lián)網(wǎng)教育公司赴港上市浪潮。

中國人重教育，港股投資者向來對教育公司多有追捧，2017年，港股迎來民辦教育上市潮。今年5月以來，港股教育板塊大幅上漲，迄今個股累計漲幅基本都在30%以上。

目前港股上市的內(nèi)地教育公司已達10家。按照其業(yè)務(wù)劃分——高等教育：新高教集團、中教控股、民生教育、新華教育；K12教育：睿見教育、天立教育、楓葉教育(國際教育)；高等教育+ K12教育：宇華教育、21世紀教育、成實外教育。

港股教育板塊蔚為可觀，唯獨沒有互聯(lián)網(wǎng)教育這一“新物種”，滬江和新東方在線將填補這一空白。但挑戰(zhàn)也隨之而來，虧損的滬江和盈利的新東方在線，港股投資者對互聯(lián)網(wǎng)教育模式和估值如何評判？這輪堪稱十年一遇的港股牛市，能否成為互聯(lián)網(wǎng)教育的福地、復(fù)制新東方和好未來在美股的傳奇？

虧損VS盈利

滬江和新東方在線都是中國互聯(lián)網(wǎng)教育的開拓者。前者成立于2001年，最早是公益學(xué)習(xí)社區(qū)，2006年開始商業(yè)化。后者成立于2005年。

從公司商業(yè)演變歷程來看，滬江一起步就做線上，是發(fā)展歷程最長、基因純粹的互聯(lián)網(wǎng)教育平臺；新東方在線則是線下教育培訓(xùn)機構(gòu)新東方探索線上+線下的產(chǎn)物，二者起點不同，業(yè)務(wù)發(fā)展多有交集，亦有區(qū)別。

新東方在線是新東方旗下的在線教育網(wǎng)站，課程涵蓋大學(xué)教育、K12教育以及學(xué)前教育等3大類，可滿足各個年齡段學(xué)生所需。從營收來看，大學(xué)教育占比超過75%。

滬江是一家教育科技公司，運營綜合性互聯(lián)網(wǎng)教育平臺，業(yè)務(wù)包含有自有品牌課程滬江網(wǎng)校，和實時互動在線教育平臺CCtalk。其中，自有品牌課程滬江網(wǎng)校等同于新東方在線，主要涵蓋大學(xué)教育、英語交流、小語種、K12教育等4大類，近2000門課程。

從招股書來看，二者最大的區(qū)別在于，虧損和盈利。

二者營收規(guī)模接近，2017年新東方在線4.46億和滬江5.54億（滬江網(wǎng)校部分，扣除CCtalk平臺52萬的收入），滬江還多收入近1億。毛利率差別也沒那么大，2017年新東方在線68%和滬江59.9%。但結(jié)果卻是，新東方在線盈利近1億，滬江卻虧損超過5個億。

同是互聯(lián)網(wǎng)教育公司，差別為什么這么大？

先看二者的營收結(jié)構(gòu)。

滬江的營收主體是滬江網(wǎng)校。2017年，滬江網(wǎng)校（包含大學(xué)教育、英語交流、小語種、K12教育等）營收達到5.4億，而新東方在線營收為4.46億（包含大學(xué)生教育、K12和學(xué)前教育）。

滬江過去三年的整體營收水平大幅提升：自2015年至2017年，滬江全年營收從1.85億元增長至3.4億元，在2017年達到5.54億元，年復(fù)合增長率達到73.3%。

毛利及毛利率則穩(wěn)步提升：2015至2017年，滬江的毛利分別為0.96億、1.96億和3.33億元，毛利率分別為51.8%、57.8%、59.9%。整體毛利率的提升，主要由于業(yè)務(wù)擴張帶動收益增加，增幅超過銷售成本的增長。與收入增長同樣顯著的是，三年分別虧損2.8億、4.22億和5.37億。

2015至2017年，滬江網(wǎng)校付費課程學(xué)生人次分別為204,686人次、232,583人次和293,557人次?？蛦蝺r也依次上漲至1966.1元，2836.4元和3170.1元。

相比之下，新東方在線2016財年總營收為3.34億，2017財年總營收增長至4.46億，年均增速34%。毛利率從67.4上長升到68%，凈利潤則由2016財年的5960萬增長至2017財年的9221萬。不過，實際上公司主業(yè)的盈利能力并沒有那么強，扣除其他收入，經(jīng)營利潤分別是2929萬和6549萬，理財收入和投資股權(quán)價值變動做了不少貢獻。

付費學(xué)生人次由2016財年的65.3萬人增長至2017財年的100萬人，規(guī)模擴大，但平均客單價反而在下降，從2016年的627元降到2017年的558元。

看完了營收，再看成本支出。

以2017年為例，新東方在線的銷售成本是1.43億，銷售及推廣開支1.33億。而滬江的銷售成本是2.23億，銷售及推廣開支則高達5.89億。

銷售成本構(gòu)成主要是教研人工成本和課件成本，這兩項成本新東方在線只有滬江的一半。顯然，新東方在線教師和教研主要靠新東方的輸送，有成本優(yōu)勢。招股書顯示，截止2018年5月31日，新東方在線只有62名全職教師，其余都是兼職教師。而滬江有1602名合約教師及1136名其他兼職員工。

銷售及推廣開支構(gòu)成主要是廣告推廣開支和人工成本。分解來看，2017年新東方在線推廣開支6292萬，員工成本4726萬。而滬江這兩項分別為，3.75億和1.84億。二者相差懸殊。

背后的原因，一方面，新東方在線有新東方品牌背書，具有先天優(yōu)勢，但其中值得注意的是新東方在線的銷售及推廣方式主要為線上電商轉(zhuǎn)化自有流量+線下渠道代理銷售。招股書披露，新東方在線與渠道代理銷售的合作方式為：5折拿貨并按照不低于官網(wǎng)售價的9折銷貨。2018年新東方在線給渠道的指標(biāo)是2億，分成入賬后在1億左右。這一部分收入主要是給到線下新東方學(xué)校的分攤，雖然節(jié)約了銷售成本，卻難免有交聯(lián)交易之嫌。

另一方面，滬江在市場投放策略上比較激進。2017年請了湯唯和吳磊兩名明星分別代言Hitalk和大學(xué)生業(yè)務(wù)線。Hitalk是滬江新推出的成人英語口語旗艦品牌，新品牌在前期加大投放“冷啟動”，也是通行的市場策略。

在成本支出中，還有重要的一項是研發(fā)投入，二者的差距也很大。新東方在線2017年的研發(fā)投入為7313萬元，與2016年持平。而滬江2017年的研發(fā)投入為高達2.31億元，,占總支出41.5%。這一比例遠高于同行企業(yè)：好未來和新東方技術(shù)研發(fā)在5%-15%之間，剛上市不久的尚德機構(gòu)研發(fā)費用僅占3%。

綜合營收、增速、銷售成本和研發(fā)投入等數(shù)據(jù)分析，不難得出結(jié)論，新東方在線更傾向于用二級市場更偏好的“利潤為先”的模式發(fā)展，而不是在“市場規(guī)模”和“技術(shù)研發(fā)”上進行大量的投入。滬江則采取相對激進的“互聯(lián)網(wǎng)打法”，不斷加大市場營銷和技術(shù)研發(fā)。

自營與開放平臺

虧損在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)里并不少見。國外有互聯(lián)網(wǎng)市值之王亞馬遜，曾經(jīng)連續(xù)虧損20年；國內(nèi)有連續(xù)虧損12年、虧損高達90億的京東。以至于在投資圈里甚至有一句話，不會燒錢的互聯(lián)網(wǎng)公司不是一家好公司。由此可見，燒錢是有意義的。

虧損有理，背后的邏輯在于，只有虧損才能不斷拓展業(yè)務(wù)的邊界。互聯(lián)網(wǎng)公司最重要的是規(guī)模，規(guī)模越大，邊際成本就越趨近于零，利潤空間就越大。

判斷虧損是無謂的燒錢，還是合理的代價，依據(jù)主要有兩個：第一，虧損和用戶、營收的增速孰快孰慢；第二，虧損是戰(zhàn)略性虧損還是結(jié)構(gòu)性虧損。

根據(jù)前面的分析，滬江和新東方在線采取的是兩種不同的“打法”。滬江相對激進，營收保持70%以上的增速，而新東方在線“利潤優(yōu)先”，發(fā)展相對保守，平均增速只有34%。

這與二者對戰(zhàn)略和市場的考量不同。滬江處于快速發(fā)展階段。與新東方在線業(yè)務(wù)模式相近的自營業(yè)務(wù)滬江網(wǎng)校部分負責(zé)提供現(xiàn)金流，而重心在開放平臺CCtalk上。

滬江于2016年10月推出的CCtalk目前還處于發(fā)展初期，2017年業(yè)務(wù)收入約50萬元，幾乎可以忽略不計。但在招股書中，這卻是滬江想著力講述的故事：自營+開放，構(gòu)建互聯(lián)網(wǎng)教育平臺。

仔細研究，CCtalk的業(yè)務(wù)模式是以互聯(lián)網(wǎng)平臺連接第三方商戶、教師和學(xué)生，并向其提供服務(wù)，其收入來自平臺分成和技術(shù)服務(wù)費。2016年及2017年，CCtalk平臺全站交易凈額分別為380萬元及2.36億元，年度增速達到61倍；平臺平均月活躍用戶分別達到110萬和230萬，年度增速1.1倍；付費用戶達到20,922名和255,298名，年度增速11.2倍；入駐2,187家商戶和41,534名網(wǎng)師，掛網(wǎng)課程從37,707門增加到73,795門，覆蓋語言、職業(yè)技能、文化與科學(xué)、K12四大門類。

不想做平臺的企業(yè)不是好企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)發(fā)展這么多年，做成自營+開放平臺的公司只有兩家：京東和阿里。前者從自營起家擴張到開放平臺，后者從淘寶開放平臺最終做了天貓自營，殊途同歸。

互聯(lián)網(wǎng)教育這一“新物種”，能不能做成自營+開放平臺？理論上大有可能。相對于電商，教育產(chǎn)品更輕，連倉儲物流都不需要。但教育發(fā)展太慢，互聯(lián)網(wǎng)教育的滲透率更低，除了K12以外，成人教育也不是剛需，所以目前都集中在大學(xué)、職場和語言類教育。

在新東方在線的招股書中，第三方機構(gòu)沙利文報告顯示，2017年前五大在線教育公司的總營收加起來才16億，僅占市場份額的1.67%。2017年整個在線教育市場規(guī)模964億，增速30.8%，預(yù)計到2022年達到3102億。這說明兩個問題：一是市場集中度低，極其分散，二是市場潛力巨大，蘊含巨大機會。

平臺的想象力在于行業(yè)的未來。滬江CCtalk想要打造一個B2B2C的互聯(lián)網(wǎng)教育平臺，把滬江網(wǎng)校10多年沉淀的教育科技能力賦能行業(yè)，一端連接教育內(nèi)容供應(yīng)商，一端連接學(xué)習(xí)用戶。其描述的圖畫是，在CCtalk，人人皆可為師，一切知識都可以被產(chǎn)品化，教育的邊界和外延被無界擴展，在淘寶，你能買到萬能商品，而在CCtalk，你就能找到萬能的“知識”。

看起來很美，不是嗎？20年前，在杭州湖畔花園小區(qū)的民房里，馬云聚起18羅漢創(chuàng)業(yè)，做夢也不會想到今天會有3萬億的電商規(guī)模。

1999年創(chuàng)業(yè)初期，阿里巴巴全體員工合影

誰更值錢？

對于互聯(lián)網(wǎng)教育“新物種”，投資者更關(guān)心的是如何估值。盈利與虧損，誰更值錢？

虧損并不是問題，怕虧損就不投互聯(lián)網(wǎng)公司。以時間換價值，連續(xù)虧損20年的亞馬遜，直到2015年第二季度，才第一次取得盈利。有人測算，如果21年前投資亞馬遜一萬美元，今天的回報是接近870萬美元，這個收益率是投資標(biāo)普500指數(shù)的近200倍。

互聯(lián)網(wǎng)教育的賽道足夠?qū)?、足夠大，眼前虧損只不過是戰(zhàn)略的取舍與投入。戰(zhàn)略性虧損，滬江如果不投入CCtalk平臺的研發(fā)與運營，如果不投入新品牌Hitalk的營銷與推廣，盈利并非難事。

在具體的估值上，我們引入年初在美上市的尚德機構(gòu)來參考。尚德主打也是互聯(lián)網(wǎng)教育，但品類偏向成人學(xué)歷教育和職業(yè)教育。

尚德機構(gòu)招股書顯示，2017年全年凈收入為9.70億元，凈虧損9.20億元。從估值和市值來看，尚德股價7月17日收盤報收57元人民幣，總市值約100.5億人民幣。

新東方在線2017年3月21日正式掛牌新三板，當(dāng)時估值達到32億元。上市8個月后，同年12月，新東方在線從新三板摘牌。摘牌后，中金公司給新東方在線的估值達到74.7億人民幣。經(jīng)過半年發(fā)展，新東方在線的估值大概率在100億以上。

以此兩家估值來推算，滬江網(wǎng)校業(yè)務(wù)部分對標(biāo)新東方在線，可參照給出相應(yīng)估值。但是滬江還有CCtalk平臺部分，這一塊更具想象空間，估值更難對標(biāo)。

市場上，同樣以B2B2C模式存在的平臺主要是BAT玩家：百度傳課、騰訊課堂、淘寶教育。但教育實在太慢，巨頭們并沒有足夠的耐心，大資金投入之后，雖然不乏流量，但缺少精細運營和教育資源，最終都是一地雞毛。百度傳課更是在年初宣布停止客戶端的更新維護。

反倒是喜歡做“小而美”產(chǎn)品的網(wǎng)易，在互聯(lián)網(wǎng)教育上意外開了花。今年4月，網(wǎng)易有道成為網(wǎng)易第三家獨立融資的品牌，首輪獨立融資，估值超過11億美金。依托有道詞典、有道翻譯官、有道云筆記等多個數(shù)億用戶的工具類產(chǎn)品，網(wǎng)易從流量工具到在線教育內(nèi)容平臺有道精品課的變現(xiàn)，構(gòu)建了一個教育生態(tài)。

觀察有道與CCtalk的商業(yè)模式，從流量工具到平臺變現(xiàn)，二者路徑相同。滬江擁有1.7億用戶，2017年平均月活用戶約4000萬，旗下有小D詞典、開心詞場、天天練口語、聽力酷、焦糖閱讀等多款應(yīng)用工具，覆蓋“聽說讀寫”等不同語言學(xué)習(xí)場景，以免費工具解決用戶需求來獲取留存和流量轉(zhuǎn)化，最終沉淀到自營和開放平臺。

前面已經(jīng)分析，從CCtalk上線一年交出的成績來看，平臺規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，平臺交易額、MAU、課程和網(wǎng)師數(shù)量等各項指標(biāo)增長迅速。2017年CCtalk平臺全站交易額2.36億元，即便不能保持1年數(shù)十倍的增速，以數(shù)倍增速來推算，2018年的平臺交易額將在10億規(guī)模。收入部分，從2017年年底開始試點平臺分成和收服務(wù)費，有幾十萬的收入入賬，分成比例在30%至50%之間，毛利可觀。一旦分成試點范圍擴大，營收有望迅速增加。

誰都知道，平臺業(yè)務(wù)的天花板遠遠高于自營品牌課程業(yè)務(wù)，具有強者恒強屬性，一旦建立，壁壘更高、加速更快。可以判斷，未來滬江只要在平臺規(guī)模與營收之間不斷嘗試，平衡發(fā)展速度即可。

互聯(lián)網(wǎng)教育數(shù)千億的市場規(guī)模，尚沒有巨頭，還是一個有待挖掘的富礦。連低調(diào)的網(wǎng)易丁磊都對有道寄予厚望，“在線教育會成為網(wǎng)易繼游戲和電商之后下一個搶眼的增長點?！?/p>

這才是滬江招股書里暴露的野心，以及想向外界講述的未來故事。而這也正是互聯(lián)網(wǎng)教育行業(yè)的未來，一個尚未誕生巨頭的市場需要獨角獸們的沖鋒和闖蕩，來證明市場的前景。

2001年，大三學(xué)生伏彩瑞在宿舍里上傳了滬江的前身——一個語言學(xué)習(xí)的BBS，之后他帶著滬江在互聯(lián)網(wǎng)教育賽道上跑了17年馬拉松，這一份堅持，會不會創(chuàng)造一個中國互聯(lián)網(wǎng)的新傳奇？

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