原標題：騰訊音樂赴美上市：Spotify的一場資本豪賭盛宴？

本文系《證券市場紅周刊》特約稿件

7月8日，騰訊控股在港交所發(fā)布公告稱，建議分拆在線音樂業(yè)務，使騰訊音樂集團在美國獨立上市。香港聯(lián)交所已確認騰訊可進行建議分拆。這意味著坊間流傳已久的騰訊音樂上市一事有了新進展。資本市場對此普遍猜測騰訊音樂市值將達300億美元左右，較此前的120億美元估值高出一大截，與流媒體巨頭Spotify Technology SA 的市值不分伯仲。

有觀點認為，小米集團作為“中國智造”的典型代表，市值僅500億美元左右，而騰訊只是分拆一項音樂業(yè)務就能值300億美元，很讓人很看不懂。

然而與小米的境遇大不相同，騰訊音樂是騰訊內(nèi)部孵化的“獨角獸”，擁有QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂三大平臺，月活躍用戶數(shù)超過7億，日活躍用戶數(shù)超過1.9億，擁有全市場近80%的用戶量。聯(lián)想到QQ音樂總經(jīng)理吳偉林多次提到的“國際化”，此番海外上市正是騰訊音樂布局全球市場的契機。除了對接全球資本市場，進一步擴充全球范圍內(nèi)的曲庫，進而有望實現(xiàn)騰訊音樂的野心——殺入全球音樂行業(yè)營收額TOP3之列。

躲不開的Spotify

如果想看懂騰訊音樂的市場玩法，音樂流服務公司Spotify是一個常年繞不開的坐標。創(chuàng)立于2008年的Spotify起源于瑞典，今年4月登陸紐交所 ，在歐美、日本及澳大利亞均有著不錯的市場占有率表現(xiàn)。截至7月13日，Spotify市值約335億美元，相比其在私人市場最后一輪融資時190億美金的估值近乎翻倍。

今年4月，Spotify在紐交所直接上市（跳過路演、認購等環(huán)節(jié)，直接進入股權(quán)拍賣，節(jié)省數(shù)百萬美元認購費，承銷商不設(shè)定發(fā)行價格），沒有銀行作為中介的加持，Spotify在資本市場仍取得不錯的表現(xiàn)?！度A爾街日報》認為，投資者相信Spotify可以利用1.57億活躍用戶對音樂行業(yè)進行更徹底的顛覆式破壞，但目前Spotify還只是個音樂零售商，雖然公司付費用戶數(shù)在持續(xù)增長，但成立10年來仍未實現(xiàn)盈利。

Spotify陷入典型的“Pandora式困境”，即掙得越多，虧得越多，但股價卻十分堅挺。對此有投資者把Spotify與奈飛公司 (NASDAQ:NFLX)相提并論，Netflix多年來也一直虧損，卻在過去3年中股價飆升7倍。不同的是，Netflix的視頻內(nèi)容一次付費，可多次播放；而Spotify 每次播放歌曲都必須向音樂所有者支付一次版權(quán)費用，因此Spotify擁有的用戶越多，使用的內(nèi)容越多，其內(nèi)容成本就越高，這也勢必減少其形成規(guī)模經(jīng)濟的可能性。而如果Spotify無法讓唱片公司降低版權(quán)價格，只能提高訂閱價格，勢必會導致大量價格敏感用戶用腳投票，形成死循環(huán)。

與財大氣粗的騰訊相比，Spotify在全球音樂產(chǎn)業(yè)鏈的地位很是不利，與華納、索尼等巨頭唱片公司議價，以及繞過唱片公司直簽音樂人的能力有限，難以形成規(guī)模效應。9美元/月的費用已經(jīng)與Netflix接近，難有提價空間。如果Spotify要想實現(xiàn)商業(yè)模式的突破，就必須控制內(nèi)容成本，難度不小，這也給騰訊音樂后期增持乃至收購Spotify增添不少資本運作的想象力。

財報數(shù)據(jù)顯示，截至2018年一季度，Spotify訂閱用戶達到了7500萬，付費訂閱用戶數(shù)的年增長率達46%，預計今年年底可以收獲約9400萬的訂閱用戶數(shù)量；包括免費和會員在內(nèi)的總活躍用戶去年底達1.6億人，同比增長近3成。目前，Spotify占據(jù)全球音樂流媒體市場份額的42%，為蘋果音樂的2倍，但在騰訊音樂7億用戶的面前，仍是小巫見大巫。

與大多數(shù)在線音樂商業(yè)模式大同小異，Spotify的服務分為免費和付費兩種版本。免費版用戶只能享受到流媒體音樂基礎(chǔ)服務（有廣告且無法使用離線收聽音樂），若每月支付9.99美元使用付費版本，能夠離線收聽音樂以及享受無廣告體驗。如果采用“免費增值”策略，Spotify通過免費版本上的廣告收入從而把免費用戶群變現(xiàn)，同時通過訂閱模式將他們逐漸滲透轉(zhuǎn)化為付費用戶。迄今為止，Spotify在用戶群的變現(xiàn)營收從2015年的19億歐元增加至2017年40多億歐元。

Spotify商業(yè)模式還包括付費服務和廣告。上文提到，Spotify按歌曲播放次數(shù)向版權(quán)方付費，用戶數(shù)越多，用戶活躍度越高，公司的版權(quán)成本就越高。另外在單用戶收入方面，付費用戶價格面臨來自蘋果、谷歌的競爭壓力下難以上調(diào)價格，免費用戶的廣告密度和廣告單價也有提高上限。

2015年、2016年和2017年Spotify實現(xiàn)營收23.7億美元、36億美元和49.9億美元，雖然年復合增長率達45%，但去年仍虧損15億美元。截至2018年一季度，Spotify的毛利率僅為25％，雖然相較2016年的16％有所提高，但如此低的毛利率還是有些慘不忍睹。

騰訊音樂的變現(xiàn)之道

騰訊音樂的經(jīng)營狀況要遠比Spotify好得多。數(shù)據(jù)顯示，2017年騰訊音樂營業(yè)收入超過94億元，凈利潤超過18億元，相較于2016年營業(yè)收入50億元，凈利潤近6億元的業(yè)績表現(xiàn)，騰訊音樂的盈利能力得到大幅提升。

騰訊音樂的業(yè)務大致分為數(shù)字音樂、在線K歌、音樂直播、原創(chuàng)音樂。騰訊投資快手等直播平臺之后，將QQ音樂、酷狗音樂、酷我音樂三大平臺的直播入口打通導流。除了直播外，騰訊音樂還嘗試在線K歌，并利用QQ、微信等社交平臺導流，騰訊音樂以幾乎為零的成本優(yōu)勢在K歌市場上變現(xiàn)。2016年11月，全民K歌的日活及月活用戶均為同行第一。

資料顯示，在線K歌方面，2017年騰訊音樂月活用戶達到5000萬，付費用戶達1000萬，ARPU（每用戶平均收入）達到180元/年；泛娛樂直播方面，2017年公司直播平臺用戶達到1800萬，付費用戶達到370萬，付費轉(zhuǎn)化率為20%，ARPU達到1800 元/年。

在線音樂市場，騰訊音樂2017年付費用戶為1700萬，占總用戶數(shù)的2.8%，ARPU為110元/年。反觀Spotify擁有1.7億用戶，卻擁有7500萬付費用戶。況且QQ音樂會員月費僅8/12元，僅相當Spotify 的1/9-1/6。

事實上，騰訊音樂的2.8%付費用戶也是來之不易，大多數(shù)國人音樂版權(quán)意識淡薄，長期習慣性享受免費音樂，導致中國在線音樂市場長期淪為盜版者的天堂。通過近幾年政府和行業(yè)加大對音樂版權(quán)保護力度，用戶習慣也從免費聽歌到現(xiàn)在的付費習慣逐漸被培養(yǎng)起來，未來付費用戶增長潛力不可小覷。愛奇藝已經(jīng)塑造了成功的先例，數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝在今年第一季度的用戶付費收入占總收入的近一半。

相比Spotify作為一款純粹的音樂流媒體軟件，獲客成本和版權(quán)成本始終是攔路虎。騰訊作為巨無霸流量平臺，深諳流量變現(xiàn)之道，相比Spotify主要依靠廣告和付費用戶的商業(yè)模式，騰訊音樂的變現(xiàn)方式更加多元，包括付費音樂、秀場、轉(zhuǎn)授權(quán)、廣告、游戲等都能賺的盆滿缽滿，這在中國用戶的付費習慣還未完全成熟的大前提下很有必要。

此外，QQ音樂是業(yè)內(nèi)最早實現(xiàn)收費的在線音樂平臺，推行的綠鉆會員為付費用戶提供包括數(shù)字專輯售賣、演唱會直播、O2O演出、游戲增值等特權(quán)，付費綠鉆用戶超過1.2億。此外針對版權(quán)難題，騰訊音樂與優(yōu)酷愛奇藝等視頻網(wǎng)站玩法類似，嘗試推出原創(chuàng)音樂人計劃，向產(chǎn)業(yè)鏈上游進軍，降低直接購買版權(quán)比例和費用，大力拓展原創(chuàng)版權(quán)，同時通過培養(yǎng)IP藝人，利用粉絲經(jīng)濟實現(xiàn)線下演出、周邊衍生品等業(yè)務拓展，這些也構(gòu)成了騰訊音樂能在版權(quán)費高企的當下獲得不錯成績的關(guān)鍵所在。

上市后的想象空間

數(shù)據(jù)顯示，騰訊去年在中國音樂流媒體收入中所占份額為78%，流媒體付費或者購買音樂的用戶達到1.2億，是Spotify的兩倍。英國《金融時報》不久前報道稱，騰訊音樂的上市可能估值超過300億美元，但這在一定程度上取決于Spotify在資本市場表現(xiàn)。如果參考Spotify在紐交所市氣勢長虹，投資者顯然會對騰訊音樂的估值及成長性有更多的信心，騰訊音樂超過Spotify也在情理之中。

盤點騰訊音樂的發(fā)家史，可以明顯看出騰訊主要以兼并重組手段迅速擴充音樂版圖和實力，包括先后兼并重組QQ音樂、酷狗音樂和酷我音樂，掌握環(huán)球、英皇、華納、索尼、華誼在內(nèi)的版權(quán)，占據(jù)中國音樂市場約90%的音樂版權(quán)市場，擁有國內(nèi)最大的音樂庫（超過1700萬首），遙遙領(lǐng)先阿里音樂、網(wǎng)易云音樂、千千音樂等國內(nèi)主要競爭對手。此番赴美上市，除了能對接資本市場，有望進一步擴充全球范圍內(nèi)的曲庫，也有助于進一步加強在全球音樂市場勢力范圍。

至于去年底騰訊音樂與Spotify達成換股戰(zhàn)略合作，Spotify斥資9.1億歐元收購騰訊音樂約9%股權(quán)，騰訊收購Spotify的7.5%股權(quán)（3年限售期）。騰訊與Spotify的互相持股式結(jié)盟，不僅可以相互豐富自身的資源與版權(quán)；對Spotify來說，受制于不少短期內(nèi)難以改善的原因（用戶版權(quán)意識弱，付費用戶轉(zhuǎn)化率低等）難以進軍中國音樂市場，退而求其次與騰訊合作，也能在一定程度上實現(xiàn)商業(yè)上的成功。

此外，Spotify所持騰訊音樂股票的價值在過去6個月里上升1倍以上，如果騰訊音樂上市后能夠得到資本市場的認可，必將會進一步優(yōu)化Spotify的資產(chǎn)負債表。目前，Spotify已將其對騰訊音樂的長期股權(quán)投資賬面價值由9.1億歐元追加至9.68億歐元，可見Spotify一直豪賭騰訊音樂上市后的利好。

騰訊音樂背靠騰訊這顆大樹，流量自然不是大問題，與唱片公司和直簽藝人的議價權(quán)也遠大于Spotify，這使得騰訊音樂的版權(quán)開支要大大低于一些國際音樂平臺。去年Spotify的版權(quán)開支超過200億元，騰訊音樂去年獲得環(huán)球音樂的獨家版權(quán)代價為3.5億美元，可以大致估算出騰訊音樂每年版權(quán)開支為50億元左右，成本優(yōu)勢明顯。

對于騰訊音樂來說，此番赴美上市，提升付費轉(zhuǎn)化率將是騰訊音樂面臨的更多難題。此外，如何平衡高企的版權(quán)費用，刺激更多用戶付費，透過資本合作以及Spotify力量拓展全球音樂市場，尤其是歐美、日本及澳大利亞在內(nèi)的發(fā)達國家市場，構(gòu)筑難以跨越的競爭護城河，將是騰訊音樂上市后長期面臨的挑戰(zhàn)。（文）

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