原標題：優(yōu)信值多少錢 你知道怎么算嗎?

文/王海倫 GPLP獨家首發(fā)

本文來源于GPLP 微信公眾號gplpcn

2018年5月30日，二手車電商優(yōu)信向美國證券交易委員會(SEC)提交了IPO申請書。申請書顯示，優(yōu)信計劃在納斯達克IPO上市，股票代碼為“UXIN”，擬籌集最多5億美元資金。

如果優(yōu)信成功登陸納斯達克，作為中國二手車電商第一股，優(yōu)信到底該值多少錢?這值得討論。

優(yōu)信的價值何在?

關于優(yōu)信的價值，這需要討論。

因為中美資本市場評估一家公司的估值體系不同。

在中國A股市場，評價一家企業(yè)估值的方法就是盈利多少，然后市盈率多少，非常簡單。

當然，對于虧損的公司，諸如此前的愛奇藝以及優(yōu)信，則不可能登陸A股市場。

據(jù)優(yōu)信的招股書顯示，按照美國會計準則，優(yōu)信2017年、2016年虧損分別為27.48億元、13.92億元。

但是，這并不能說明這家公司沒有價值。

為啥?

因為在美國納斯達克，大家判斷一個公司的價值不是看過去是否盈利與虧損，而是看未來能否盈利，未來該公司在這個行業(yè)的地位及價值。

這與A股完全相反。

如果從這個角度說的話，優(yōu)信的存在是具備價值的，而且在行業(yè)高速增長的前提下，優(yōu)信的成長空間及盈利可以預期。

首先，優(yōu)信在高速增長，這個是事實。

據(jù)優(yōu)信的招股書顯示，作為一個二手車電商平臺，優(yōu)信旗下平臺賣出的二手車總數(shù)量2017年為634317輛，與2016年的377777輛相比增長67.9%。2018年第一季度這一數(shù)據(jù)為165003輛，與去年同期的102098輛相比增長61.6%。

相應的，優(yōu)信旗下平臺的總交易總額(GMV)在2017年為434億元，相比2016年的260億元增長67.0%。2018年第一季度這一數(shù)據(jù)為116億元，相比去年同期的79億元增長47.8%。

基于此，優(yōu)信近兩年的財務數(shù)據(jù)為，2017年優(yōu)信營業(yè)收入19.514億元，和2016年相比大幅增長136.7%。2018年第一季度，營業(yè)收入為6.494億元，同比增長93.2%。

再者，優(yōu)信所在的二手車行業(yè)在中國也同樣在高速增長。

據(jù)羅蘭貝格發(fā)布的《2017中國二手車電商行業(yè)報告》預計，到2020年，中國二手車乘用車市場實際銷量將達到約1000萬輛，復合年均增長率高達20.7%。

其次，由以上數(shù)據(jù)可見，優(yōu)信在二手車行業(yè)的地位。

第三方數(shù)據(jù)公司艾瑞公布的數(shù)據(jù)顯示，以上述GMV和成交量計算，優(yōu)信占整體二手車電商市場份額的41%，位居行業(yè)第一。其中， TO C(個人消費者)市場占比為41%，TO B(車商)市場占比為42%。

由此可見，從行業(yè)及成長性包括在二手車行業(yè)的地位來講，優(yōu)信是具備一定價值的。

至于這個價值到底是多少?

我們需要另外一個角度探討。

優(yōu)信的合理估值是多少?

優(yōu)信這個合理估值到底值多少，這更值得討論。

比如說，有沒有可比性。

關于優(yōu)信模式，在美國，恰好有一家公司叫做Carmax，優(yōu)信可以與之對比。

作為美國最大的二手車交易平臺，CarMax如今市值為131.5億美元，該公司自2002年上市以來股價上漲近900倍，曾是巴菲特在汽車及汽車流通領域投資的唯一標的。

CARMAX成立于1993年，截至2018年已經(jīng)開店173家，覆蓋全美70%人群，完成全美市場布局。

據(jù)最新一輪財報中顯示，CarMax共零售了721512輛二手車，憑借著此成績，CarMax穩(wěn)居美國二手車零售商的頭把交椅。

這一點，可以與優(yōu)信進行對比。

從交易量來說，2017年CarMax二手車2C交易量為721512輛，2B拍賣交易量為408509輛，同比分別增長7.5%和4.3%;而優(yōu)信平臺上的二手車2C交易量為交易量為283829輛，2B交易量為350488輛，同比分別增長118%和41%，整體交易量同比增長超過60%。

2B交易方面，兩者的年交易量已經(jīng)非常接近;而在2C交易上，盡管兩者還有較大差距，但是由于國內(nèi)外行業(yè)發(fā)展階段等因素的不同，優(yōu)信的增長速度要遠高于CarMax。

當然，從模式來說，CarMax更多的是自營模式，有點類似于超市，比如為了提升效率和用戶體驗，CarMax堅持每年新開設10~15家門店，并且從2016年開始加強物流布局，提供送貨上門服務，節(jié)約用戶的購車時間。

而從優(yōu)信來講，優(yōu)信更多的是交易平臺模式。不過，優(yōu)信也在加強線下布局。根據(jù)招股書，截至2018年3月31日，優(yōu)信在全國270多個城市擁有670多個線下服務中心，提供車輛檢測、銷售以及金融等綜合服務;并且，優(yōu)信從2017年開始自建物流中心，目前也是唯一一家提供全國范圍購車服務的二手車電商平臺。

因此，國內(nèi)二手車市場快速發(fā)展的前提下，如果從業(yè)務逐步接近，或者說差距逐步減少的角度考慮，對比CarMax的盈利我們也就可以理解優(yōu)信的虧損了，在高速增長的前提下，為了鞏固行業(yè)位置以及擴大業(yè)務規(guī)模，構建企業(yè)的護城河，企業(yè)只能犧牲利潤。

2018年6月12日，CarMax市值131億美元，那么優(yōu)信的合理估值是多少?

如何計算優(yōu)信估值?

國泰君安根據(jù)梅特卡夫定律以及馬太效應曾總結(jié)了互聯(lián)網(wǎng)公司估值模型的一個框架，如下圖：

其中，V是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值;K是變現(xiàn)因子、P是溢價率系數(shù)(取決于企業(yè)在行業(yè)中的地位)、N是網(wǎng)絡的用戶數(shù)、R是網(wǎng)絡節(jié)點之間的距離。

其中，用戶數(shù)與網(wǎng)絡節(jié)點距離是最大的影響因子。由此大家可以很清晰地理解為什么許多投資者在還看不到變現(xiàn)前景的情況下，愿意為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)支付那么多錢，也即是如抖音、頭條、快手等這類高頻2C的互聯(lián)網(wǎng)平臺估值高企的原因。但對于以成交為最終目的電商，特別是低頻、大宗的非標品電商，這一套估值方法還適用嗎?

GPLP認為，對于優(yōu)信這類基于互聯(lián)網(wǎng)的二手車電商而言，這一估值計算公式的基本框架沒有問題，只是由于商業(yè)模式的差別，需要做一些改變(如下圖)。

可以看到，影響估值的最大因素從用戶數(shù)量變成了變現(xiàn)因子，同時刪除了網(wǎng)絡節(jié)點之間的距離。GPLP將公式做出這些改變的原因是，對于低頻大宗的二手車電商平臺而言，與用戶達成交易是最重要的目的，從用戶(流量)到成交(交易)的過程中，會由于車源、用戶體驗等原因產(chǎn)生大量的“損耗”。

因此，提升變現(xiàn)因子(達成交易的幾率)是影響二手車電商估值最重要的因素。舉例而言，A平臺每月有用戶1萬人，因車源多、體驗好、產(chǎn)品和服務優(yōu)質(zhì)，每月可以達成3000次交易，而由于良好的購車體驗，這3000人又會向周圍有購車需求的用戶推 薦A平臺;而B平臺每月有用戶2萬人，但購車體驗一般，每月只能達成2000次交易，且“一錘子買賣”也不會產(chǎn)生任何的用戶口碑。

這也是為何GMV是所有電商平臺最重要、最有參考性的數(shù)據(jù)，只有盡可能的提升用戶體驗，提高服務和產(chǎn)品質(zhì)量，才能降低損耗，達成更多的交易。因此GPLP認為這也是二手車電商平臺，乃至所有低頻、大宗電商的通用估值公式。

優(yōu)信即是如此。

資料顯示，優(yōu)信在2015年進入二手車2C市場后，根據(jù)對車商車輛的檢測推出“優(yōu)信認證”車員外，率先樹立了售后保障的行業(yè)標桿——事故車30天包退，1年保修，此后也不斷升級服務品質(zhì)，2017年全行業(yè)首推跨區(qū)域購車服務，除了解決全國車源錯配的問題，消費者自此可以直接在線購買比當?shù)剀囋炊嗟枚嗟亩周嚒?/p>

此后，優(yōu)信還陸續(xù)引領行業(yè)創(chuàng)新，推出了二手車一成購、視頻檢測等提升體驗，保障用戶購車體驗和用車質(zhì)量。2018年，優(yōu)信升級為二手車網(wǎng)上商城，每位用戶都能最大選擇優(yōu)信的全部線上車源，優(yōu)信提供檢測、過戶、物流、保障等服務，最近還推出了線上車源3天包退的政策。同時根據(jù)招股書，優(yōu)信全國670家門店，也在線下渠道提供相關服務。

正是所有這些看似又笨又重的大規(guī)模投入，有效提升了優(yōu)信的變現(xiàn)因子，減少了從用戶到及交易的損耗。根據(jù)艾瑞的數(shù)據(jù)，2017年，在中國整體的二手車電商市場，以GMV來看，優(yōu)信二手車和優(yōu)信拍兩大業(yè)務的市場份額分別為41%和42%，高于2016年的32%和40%，是名副其實的國內(nèi)最大二手車電商。

說了這么多，優(yōu)信到底值多少錢?

綜上所述，作為中國二手車電商上市的第一股，要具體計算優(yōu)信的估值，需要選取適用于電商的估值方法，比如，市銷率、GMV比率等等。

據(jù)優(yōu)信招股書披露的財務數(shù)據(jù)以及運營數(shù)據(jù)，2017年，優(yōu)信整個平臺的GMV(成交額)達434億元人民幣，同比2016年增長66.9%;成交量達634317輛，同比增67.9%。

對比其他電商，諸如阿里巴巴2017年的GMV，公開資料顯示，阿里巴巴2017年全年GMV達到3.77萬億人民幣，比去年增長21.6%;全年營收為1582.73億，同比增長56%，遠超2016財年33%的營收增速。

與此同時，對應的市值為阿里巴巴接近3788.92億美元，約3萬億人民幣。

如果從GMV角度計算，阿里巴巴與優(yōu)信的差距為86倍，對應合理估值為44億美元，當然，這還并不算優(yōu)信的其他業(yè)務，如果算上金融、新車、報廢車處理等業(yè)務(這幾塊大概15~20億美元)，那么優(yōu)信的合理估值是59~64億美元，并且按照目前虧損收窄的比率以及GMV、毛利的增速，優(yōu)信在2020年的估值有望達到100億美元并全面盈利。

當然最后還是要提示，以上分析并非投資建議，只是GPLP根據(jù)對行業(yè)的理解所做的假設，一切還需要看優(yōu)信上市后的表現(xiàn)。

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