原標(biāo)題：好未來，面對(duì)渾水的質(zhì)疑，證明自己的前提是拿出誠意及證據(jù)

文/RickHunter GPLP

近日渾水研究公司發(fā)布報(bào)告稱，好未來自2016年以來一直欺詐性地夸大其利潤，近兩年凈收入夸大了至少43.6%。

2018年6月14日，好未來教育集團(tuán)(NYSE: TAL)發(fā)布聲明，回應(yīng)空頭渾水公司的報(bào)告，稱：

A、該空頭的報(bào)告中存在大量錯(cuò)誤、無依據(jù)的猜測以及惡意解讀。

B、好未來董事會(huì)已獲悉該空頭報(bào)告。董事會(huì)與審核委員會(huì)將對(duì)指控進(jìn)行評(píng)估，并考慮采取適當(dāng)手段保護(hù)公司股東利益。

C、好未來教育集團(tuán)仍專注自身業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，以保持與加強(qiáng)在中國民辦教育市場的領(lǐng)導(dǎo)地位。

孰是孰非呢?

渾水做空好未來

“蒼蠅不盯無縫的蛋?！?/p>

做空機(jī)構(gòu)渾水又出手了。

渾水成立于2010年6月28日，主要發(fā)布三類研究報(bào)告——商業(yè)欺詐、會(huì)計(jì)舞弊和基本面問題，然后通過做空獲利。

從2010年以來，混水曾多次做空在海外上市的中概股，其中包括在加拿大上市的中國林業(yè)公司嘉漢林業(yè)、原在美上市的分眾傳媒(現(xiàn)已回歸A股)、新東方、東方紙業(yè)(ONP.N)、綠諾國際(RINO.N)、中國高速頻道(CCME.N)、多元環(huán)球水務(wù)(DGW.N)等。受到狙擊的公司大部分股價(jià)應(yīng)聲下挫，目前綠諾國際、中國高速頻道和多元環(huán)球水務(wù)、嘉漢林業(yè)均已退市。

這一次，渾水的目標(biāo)是好未來。

2018年6月13日，渾水研究公司(Muddy Waters Research)發(fā)表報(bào)告稱好未來(TAL)至少在2016年財(cái)年開始涉嫌財(cái)務(wù)造假，在2016財(cái)年至2018財(cái)年期間夸大凈收入至少43.6%，好未來欺詐性的利潤通脹可能已經(jīng)超過這一估值。累計(jì)凈收益率不是公布的12.4%僅為8.8%，2018財(cái)年也不是公布的11.6%而是10.4%。

好未來官網(wǎng)簡介信息顯示，2010年10月，好未來的前身“學(xué)而思”在美國紐交所正式掛牌交易，成為國內(nèi)首家在美上市的中小學(xué)教育機(jī)構(gòu)。2013年，集團(tuán)更名為好未來。

數(shù)年來，其構(gòu)建的五大教育產(chǎn)業(yè)事業(yè)群包括：智慧教育、教育云、內(nèi)容及未來教育、K12及綜合能力和國際及終身教育。集團(tuán)旗下共有學(xué)而思、學(xué)而思網(wǎng)校、家長幫等15個(gè)業(yè)務(wù)品牌。此外，好未來長期以來堅(jiān)持業(yè)務(wù)與投資雙輪驅(qū)動(dòng)，投資過的項(xiàng)目包括：計(jì)蒜客、果殼網(wǎng)、作業(yè)盒子等。

2010年，當(dāng)時(shí)的學(xué)而思(好未來前身)在美國紐交所正式上市，是國內(nèi)首家在美上市的中小學(xué)教育機(jī)構(gòu)，2013年，集團(tuán)更名為好未來，目前公司市值共計(jì)202.7億美元。

關(guān)于此次做空，渾水稱準(zhǔn)備了一年。

渾水在報(bào)告中表示，在過去幾個(gè)月里，渾水檢索了超過1000頁有關(guān)于好未來的文件，并獲得了許多第三方報(bào)告，調(diào)查人員進(jìn)行了多次實(shí)地考察，并采訪了許多在好未來工作的人員、合作伙伴以及了解其運(yùn)營情況的人。

“你會(huì)看到好未來一直在對(duì)投資以及他們?nèi)绾芜M(jìn)行投資的相關(guān)情況撒謊，這是他們正在做的事情的核心?！睖喫畡?chuàng)始人Carson Block稱，欺詐公司對(duì)美國市場構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)。

盡管好未來對(duì)此有所回應(yīng)，然而，好未來并沒有回答公眾的質(zhì)疑，比如2016年凈收入造假43%的事實(shí)，也沒有公布相應(yīng)證據(jù)對(duì)其凈收益有所恢復(fù)，顯然，回應(yīng)多少有點(diǎn)蒼白無力，并不能完全說服公眾自己投資人。至渾水發(fā)布報(bào)告后開始，渾水從47.63美元的最高峰(2018年6月11日)一路下滑到40.48美元(2018年6月14日收盤價(jià))。

好未來的回應(yīng)如下：

A、該空頭的報(bào)告中存在大量錯(cuò)誤、無依據(jù)的猜測以及惡意解讀。

B、好未來董事會(huì)已獲悉該空頭報(bào)告。董事會(huì)與審核委員會(huì)將對(duì)指控進(jìn)行評(píng)估，并考慮采取適當(dāng)手段保護(hù)公司股東利益。

C、好未來教育集團(tuán)仍專注自身業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，以保持與加強(qiáng)在中國民辦教育市場的領(lǐng)導(dǎo)地位。

或許，好未來如果想自證清白，還需要拿出更多證據(jù)及誠意，否則短期內(nèi)好未來還將繼續(xù)下跌，這一方面有渾水的原因，另外一方面，好未來此前正處在高位，也面臨高估的風(fēng)險(xiǎn)——好未來的股價(jià)在過去3年時(shí)間中累計(jì)上漲了600%以上;從2018年1月2日至6月12日收盤期間上漲幅度也超過60%。

然而，好未來能否撐起202億美元(合超千億人民幣)的市值，顯然該公司需要拿出更多收入證明以及未來成長的證據(jù)，否則一切將是空中樓閣，難以成立。

備受質(zhì)疑的好未來式并購

除了質(zhì)疑財(cái)務(wù)問題之外，好未來還同時(shí)質(zhì)疑了好未來的兩起投資交易。

根據(jù)渾水的報(bào)告現(xiàn)實(shí)，這兩筆交易分別是2015年好未來投資順順留學(xué)(Shunshun)，以及2015年好未來投資輕輕家教，并宣布將旗下業(yè)務(wù)“智康一對(duì)一”與輕輕家教整合。

在針對(duì)順順必達(dá)的這筆交易中，渾水稱好未來在對(duì)其初始投資的時(shí)機(jī)上制造了謊言。渾水發(fā)現(xiàn)好未來通過一系列交易將好未來某一業(yè)務(wù)售賣給某位好未來投資的接受方，然后好未來又對(duì)這位投資對(duì)象進(jìn)行了收購。在2018財(cái)年中，好未來教育集團(tuán)報(bào)告了約5000萬美元的稅前利潤。渾水認(rèn)為這一處置其實(shí)是一項(xiàng)欺詐性資產(chǎn)存放交易，因此好未來在這一時(shí)間段財(cái)報(bào)中涉及的利潤都具有欺詐性。渾水估計(jì)，這些交易還額外地讓好未來教育集團(tuán)處理了另一筆1650萬美元的損失，這些交易資金有可能被轉(zhuǎn)用于個(gè)人利益和/或通過買賣未使用資產(chǎn)的方式進(jìn)行收入造假。

這到底是什么情況?

據(jù)GPLP君調(diào)查顯示，如今，學(xué)而思(好未來的前身)為順順必達(dá)的法人，也就是說，好未來是并購了順順必達(dá)這個(gè)事實(shí)存在。

順順必達(dá)的股東信息

順順必達(dá)，公開資料顯示，是一個(gè)做留學(xué)服務(wù)的社區(qū)，2014年成立于杭州，2015年4月遷至北京，其投資人有上海峰瑞投資中心(簡稱峰瑞資本)

隨后在2016年6月，該公司引入了學(xué)而思進(jìn)行投資，如下圖。

隨后，2016年底，投資人股東實(shí)現(xiàn)退出。

如今，順順必達(dá)的股權(quán)結(jié)構(gòu)如下：

關(guān)于此次交易，這涉及到一個(gè)背景，2016年的好未來正在轉(zhuǎn)型。

2016年，好未來董事長兼CEO張邦鑫公布了好未來的十年規(guī)劃。按照張邦鑫的規(guī)劃，好未來將形成數(shù)據(jù)和服務(wù)這兩大核心，集團(tuán)收入達(dá)到1000億，在100個(gè)城市開設(shè)線下學(xué)校，開通1000個(gè)服務(wù)中心。

然而，彼時(shí)的好未來市值僅為42.38 億美元。從營收來看，整個(gè)2015財(cái)年，好未來的營收僅有4.34億美金。

好未來如何實(shí)現(xiàn)兩年千億市值?

只有不停的買買買。

縱觀整個(gè)2016年，好未來在教育領(lǐng)域就出現(xiàn)了很多大手筆的投資。

順順留學(xué)就是其中之一。

只是，與其他并購案例不同的是，順順留學(xué)是換股全資并購，好未來并不用出資多少就可以將順順留學(xué)的業(yè)績并入好未來的財(cái)務(wù)報(bào)表。

資料顯示，順順留學(xué)當(dāng)時(shí)的業(yè)績不錯(cuò)——順順留學(xué)僅用了一年時(shí)間，就在全國開拓了16家分公司，留學(xué)主營業(yè)務(wù)營收規(guī)模擠入行業(yè)前四。

如果單純從業(yè)績來看，順順留學(xué)的發(fā)展速度已經(jīng)完全超過了行業(yè)平均水平，如果創(chuàng)始人真的是繼續(xù)創(chuàng)業(yè)的話，再做幾年，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)獲取一個(gè)更高的市場估值也不是沒有可能。

這個(gè)時(shí)候進(jìn)行換股，原因有點(diǎn)蹊蹺，難免不讓人懷疑是企業(yè)創(chuàng)立之初，就和好未來有某種約定。

因此，關(guān)于此次交易，曾引起市場不少人的質(zhì)疑：

1，目的是否是迅速拉抬公司營收，給資本市場一個(gè)交待。

通過所謂的換股，順順留學(xué)的業(yè)績可以并入好未來的財(cái)務(wù)報(bào)表。最主要的是，這種并購的風(fēng)險(xiǎn)很小，好未來從一開始就是順順留學(xué)的資方，因此對(duì)公司的脈落，運(yùn)營情況都有很好的了解。

2，換股實(shí)際上是一種較為體面的說法，原因是雙方的體量相差太大，通過增持的形式并購還差不多。換股的說法，是給順順留學(xué)的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)留足了面子。

3，順順留學(xué)，有可能從一開始，就是好未來布的一個(gè)局。鑒于體制內(nèi)孵化的弊端太多，因此公司(也有可能是公司高管)授意做一個(gè)企業(yè)，然后收購，這種作法在行業(yè)里已經(jīng)司空見慣。

因此，如果想證明自己，好未來需要拿出更多證據(jù)，其回應(yīng)難免有點(diǎn)蒼白無力。

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