原標(biāo)題：獨(dú)角獸光環(huán)之下 探尋真實(shí)的藥明康德

文/隨辯 GPLP獨(dú)家首發(fā)

本文來(lái)源于GPLP 微信公眾號(hào) gplpcn

藥明康德獨(dú)角獸光環(huán)近期被媒體揭開(kāi)了一角：

據(jù)媒體調(diào)研，藥明康德從歷年其研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入占比來(lái)看，2015年為2.9%，2016年約為3.5%，2017年約為3.9%。從近三年研發(fā)投入來(lái)比較，其研發(fā)營(yíng)收占比平均每年僅提升約為0.5個(gè)百分點(diǎn)，即每年研發(fā)投入力度并不是很大。

針對(duì)藥明康德研發(fā)投入弱于同行的問(wèn)題，GPLP君深度進(jìn)行了調(diào)研，試圖還原一個(gè)真實(shí)的藥明康德。

藥明康德的研發(fā)問(wèn)題

真實(shí)的藥明康德的研發(fā)沒(méi)有獨(dú)角獸企業(yè)宣傳的那么好，也沒(méi)有媒體說(shuō)的那么差。

作為國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、全球排名前列的小分子醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)，藥明康德主要向國(guó)內(nèi)外制藥大佬提供“研發(fā)外包”的服務(wù)，號(hào)稱醫(yī)藥界“華為”。

藥明康德的IPO之旅，速度堪稱閃電。

據(jù)悉，2018年3月27日藥明康德IPO申請(qǐng)過(guò)會(huì)并于2018年4月24日開(kāi)啟申購(gòu)。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，此次IPO發(fā)行規(guī)模為1.04億股，募資金額為21.30億元，前后僅僅耗費(fèi)70天。當(dāng)然這與監(jiān)管部門(mén)對(duì)藥明康德開(kāi)設(shè)IPO的綠色通道有關(guān)。

藥明康德在招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿中擬發(fā)行1.04億股，計(jì)劃募資57.41億元，其發(fā)行價(jià)格將高達(dá)55.09元。按照2016年每股收益的1.08來(lái)計(jì)算，發(fā)行市盈率將超過(guò)51倍。如果按照扣非后每股收益的0.98來(lái)計(jì)算，發(fā)行市盈率將超過(guò)56倍，當(dāng)然這并沒(méi)有考慮發(fā)行新股后的攤薄。

藥明康德為何回歸A股且以50倍PE發(fā)行?

資料顯示，號(hào)稱獨(dú)角獸的藥明康德的主業(yè)為CRO(醫(yī)藥研發(fā)合同外包服務(wù)機(jī)構(gòu))，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是研發(fā)環(huán)節(jié)外包，該公司曾于2007年8月9日登陸紐交所。2015年12月10日，藥明康德啟動(dòng)私有化進(jìn)程并以33億美元從紐交所私有化退市。

藥明康德回歸A股與CRO行業(yè)的變革有關(guān)。

在全球，藥明康德與行業(yè)巨頭Covance和Quintiles相差甚遠(yuǎn)。

2018年全球CRO十年名單：

數(shù)據(jù)來(lái)源：IGEA HUB

Quintiles作為目前世界最大的CRO公司，其優(yōu)勢(shì)業(yè)務(wù)是II-IV期臨床試驗(yàn)和數(shù)據(jù)分析服務(wù)，在全球100多個(gè)國(guó)家和地區(qū)擁有業(yè)務(wù)分支;具有強(qiáng)大的客戶資源，世界排名前20的生物醫(yī)藥公司都有合作關(guān)系，在海外業(yè)務(wù)領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)明顯。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自2016年以來(lái)，Quintiles、Covance、Parexel、PPD等國(guó)際巨頭先后進(jìn)行了十余次的并購(gòu)，CRO領(lǐng)域的內(nèi)部整合以及多元化發(fā)展的趨勢(shì)也越發(fā)顯著。

鑒于中國(guó)市場(chǎng)在全球的地位，國(guó)際上制藥大佬也紛紛進(jìn)入中國(guó)等興欣市場(chǎng)成立研發(fā)中心。2014年的賽諾菲和強(qiáng)生先后在上海成立研發(fā)中心;2016年諾華也在上海建立第三家全球研發(fā)中心。

這直接威脅到了藥明康德的地位。

于是，回歸A股立足中國(guó)勢(shì)在必行。

當(dāng)然，對(duì)藥明康德來(lái)說(shuō)回歸A股也完全是一箭雙雕：

A、藥明康德其實(shí)處于成長(zhǎng)期，這個(gè)時(shí)點(diǎn)回歸可以在一定程度上繞開(kāi)國(guó)際大佬們整合浪潮的沖擊。

B、在紐交所上市初期，四名創(chuàng)始人持有的股權(quán)比例都不高且隨著一系列的減持和稀釋使得董事長(zhǎng)李革僅持有公司1.4%的股權(quán)，借此機(jī)會(huì)，四位創(chuàng)始人通過(guò)私有化和管理層回購(gòu)的方式，聯(lián)合外部PE機(jī)構(gòu)來(lái)提升他們的持股比例。

也就是說(shuō)，我們眼里的獨(dú)角獸與國(guó)際上真正的獨(dú)角獸相差甚遠(yuǎn)，回歸A股不過(guò)是為了獲得更高估值。

藥明康德真實(shí)的研發(fā)投入

藥明康德的獨(dú)角獸光環(huán)到底是名副其實(shí)還是名不副實(shí)?研發(fā)水平到底如何?

GPLP君仔細(xì)對(duì)藥明康德進(jìn)行了剖析。

同為CRO服務(wù)，但藥明康德的商業(yè)模式與國(guó)際大佬不同，在藥明康德，藥明康德實(shí)行CRO+CDMO/CMO的戰(zhàn)略模式，拓展多元化業(yè)務(wù)。

一般來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)新藥研發(fā)主要分為五個(gè)階段，分別為藥物發(fā)現(xiàn)及前期研發(fā)、臨床前藥學(xué)試驗(yàn)、工藝合成、臨床試驗(yàn)及商業(yè)化生產(chǎn)。

藥明康德為客戶提供小分子化學(xué)藥的發(fā)現(xiàn)、研發(fā)等一系列臨床前各階段的CRO服務(wù)及相關(guān)配套支持，進(jìn)而為客戶提供原料藥、臨床候選藥物的生產(chǎn)工藝改進(jìn)、實(shí)驗(yàn)室小試和中試、商業(yè)化生產(chǎn)等CMO、CDMO業(yè)務(wù)。

此外，其他的CRO業(yè)務(wù)還包括新藥臨床試驗(yàn)各階段的臨床服務(wù)支持、監(jiān)察及數(shù)據(jù)分析服務(wù)、FDA、CFDA的新藥政府申報(bào)流程(CDS業(yè)務(wù))、臨床協(xié)調(diào)及現(xiàn)場(chǎng)管理服務(wù)(SMO服務(wù))等。

不過(guò)，值得一提的是，中國(guó)在臨床前和臨床試驗(yàn)各階段的研究試驗(yàn)費(fèi)用僅為發(fā)達(dá)國(guó)家的30%-60%，具有成本優(yōu)勢(shì)且中國(guó)、韓國(guó)、新加坡、印度等正經(jīng)歷醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的迅速崛起，研發(fā)支出增長(zhǎng)迅速，因此，中國(guó)成為CRO行業(yè)發(fā)展的熱點(diǎn)區(qū)域。

從企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)來(lái)看，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2014年藥明康德的營(yíng)業(yè)收入為41.40億元，到2017年?duì)I業(yè)收入已經(jīng)達(dá)到了77.65億元;凈利潤(rùn)也從2014年的4.62億元增長(zhǎng)至2017年的12.27億元。2014-2017年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)的CAGR分別為23.33%和38.54%。

根據(jù)藥明康德披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，公司的負(fù)債總額由2015年的32.56億元逐年增長(zhǎng)至2017年的58.42億元，合并資產(chǎn)負(fù)債率也由2015年多的33.62%增長(zhǎng)至2017年的46.44%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：藥明康德招股說(shuō)明書(shū)

從下圖中可以看出報(bào)告期內(nèi)，藥明康德的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率也呈逐年下降趨勢(shì)。流動(dòng)比率以及速動(dòng)比率遠(yuǎn)低于同行業(yè)可比上市公司的平均水平。

數(shù)據(jù)來(lái)源：藥明康德招股說(shuō)明書(shū)

公司也表示，負(fù)債規(guī)模逐年增長(zhǎng)的主要原因是由于近年來(lái)主營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，使得負(fù)債規(guī)模總體呈上升趨勢(shì)。

藥明康德的短期借款主要包含信用借款、質(zhì)押借款和保證借款。

2015年至2017年，藥明康德司的短期借款余額分別為1.72億元、4.89億元、13.18億元。截至2017年12月31日，短期借款較2016年末增加3.17億元和8.29億元，增幅分別為184.53%和169.36%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：藥明康德招股說(shuō)明書(shū)

另一方面，從毛利率的角度上來(lái)看，藥明康德2014年至2017年的毛利率分別為36.78%、34.55%、40.76%和41.83%。

除開(kāi)2015年因非經(jīng)常性損益原因的影響，藥明康德的毛利率還是出呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。但是，跟競(jìng)品公司對(duì)比，藥明康德不管是在CRO或者CDMO/CMO的業(yè)務(wù)上并不占據(jù)優(yōu)勢(shì)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：藥明康德招股說(shuō)明書(shū)

比如2016年，泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥的CRO毛利率分別為38.19%、48.49%，而藥明康德只有39.58%。對(duì)此，藥明康德的解釋是，泰格醫(yī)藥、博濟(jì)醫(yī)藥的CRO業(yè)務(wù)針對(duì)的是臨床研究，藥明康德集中于臨床前研究。臨床前研究，需要大量的場(chǎng)地與實(shí)驗(yàn)設(shè)備，每年的折舊產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)成本較大，所以毛利率水平受到影響。

而在研發(fā)層面，GPLP君根據(jù)各家上市公司2018年一季報(bào)數(shù)據(jù)分析對(duì)比顯示：

藥明康德碩士以上學(xué)歷員工占比為39%，本科及以上學(xué)位員工占比比例為：合全藥業(yè)、泰格藥業(yè)和藥明康德分別為93%、89%和88%。

而在研發(fā)支出當(dāng)中，在A股相關(guān)行業(yè)上市公司當(dāng)中，藥明康德的研發(fā)比例接近4%，在行業(yè)當(dāng)中并不高，遠(yuǎn)低于同行昭衍新藥及藥石科技接近9%的研發(fā)比例。

當(dāng)然，毛利率和負(fù)債率的“瑕疵”以及研發(fā)投入少并不影響資本市場(chǎng)看好藥明康德，因?yàn)樗幟骺档碌墓蓶|背景顯赫，各個(gè)來(lái)頭不小，架不住人家會(huì)吆喝，于是，在規(guī)模第一，股東吆喝背景下，藥明康德的獨(dú)角獸光環(huán)逐步形成。

不過(guò)，在GPLP君看來(lái)，在藥明康德攤大餅發(fā)展規(guī)模之外，藥明康德需要真正提升公司管理能力及研發(fā)技術(shù)，畢竟在風(fēng)云變幻的市場(chǎng)，在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的迅速趕超下，技術(shù)將是核心競(jìng)爭(zhēng)力。

那么，為何一家做醫(yī)療的公司會(huì)如此高調(diào)呢?

這就是藥明康德的秘密了。

藥明康德的秘密

光環(huán)之下，藥明康德也有不得已的苦衷。

GPLP從招股說(shuō)明書(shū)中發(fā)現(xiàn)，藥明康德股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜。

資料顯示，目前，藥明康德外資股東就有超過(guò)40名股東，另外，還有眾多資本大佬參股，比如有由阿里巴巴馬云、聚眾傳媒虞鋒共同發(fā)起的“云峰基金”，還有泰康集團(tuán)，以及紅杉資本旗下基金等。

數(shù)據(jù)來(lái)源：中信建投研究報(bào)告

藥明康德與資本的親密關(guān)系追溯到2015年。

2015年4月29日，以董事長(zhǎng)李革為首的管理層聯(lián)合匯僑資本Ally Bridge等機(jī)構(gòu)提出無(wú)約束力的私有化要約。要約價(jià)格為每股普通股5.75美元，藥明康德的私有化價(jià)格約33億美元。

私有化的買(mǎi)方包括管理層控制的G&C IV Limited以及曉鐘投資，并聯(lián)合了匯僑資本Ally Bridge、紅杉資本Sequoia Capital以及君聯(lián)資本等一系列知名投資機(jī)構(gòu)。

根據(jù)藥明康德的招股說(shuō)明書(shū)可以確定，私有化的方式為反三角合并。

如上圖所示，董事長(zhǎng)李革先在開(kāi)曼群島設(shè)立Holdco(新無(wú)錫生命科學(xué)控股)，隨后在Holdco之下設(shè)立全資子公司Parentco(新無(wú)錫生命科學(xué)有限)，Parentco也設(shè)立全資子公司Merger Sub(無(wú)錫合并有限公司)。

與此同時(shí)，藥明康德還在私有化之前，推動(dòng)了其子公司合全藥業(yè)新三板上市。另一方面，從上市公司體系中剝離出大分子生物藥的業(yè)務(wù)(藥明生物)。

二者同步進(jìn)行。

在具體運(yùn)作上，2015年4月3日，藥明康德的子公司合全藥業(yè)正式在新三板成功掛牌。合全藥業(yè)在掛牌過(guò)程并不是一帆風(fēng)順的，途中曾出現(xiàn)實(shí)際控制人認(rèn)定的問(wèn)題，最終由母公司的上市主體WuXi Cayman作為實(shí)際控制人。

與合全藥業(yè)相比，藥明生物的剝離過(guò)程并沒(méi)有出現(xiàn)多少阻礙。

2015年4月，公司將藥明企業(yè)管理100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給WuXi Biologics Investments Limited(無(wú)錫生物投資)，藥明企業(yè)管理及其控股子公司藥明生物、上海藥明生物、Biologics HK(無(wú)錫生物香港)不再納入公司合并報(bào)表范圍。

2015年7月，無(wú)錫藥明投資、上海藥明分別將持有江蘇檢測(cè)63%、7%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給藥明生物，蘇州檢測(cè)剝離公司合并報(bào)表。

Merger Sub和上市主體WuXi Cayman進(jìn)行反三角合并，合并之后WuXi Cayman成為Parentco的全資子公司。

私有化完成后，藥明生物也于2017年6月23日在港交所掛牌上市。

當(dāng)然分拆上市對(duì)藥明康德的好處不言而喻。

港交所上市的藥明生物，主要為客戶提供生物發(fā)現(xiàn)、開(kāi)發(fā)以及生產(chǎn)等服務(wù)。將其定位為開(kāi)放式生物藥平臺(tái)。

而新三板上市的合全藥業(yè)，則主要為跨國(guó)藥企提供小分子藥物中間體、原料藥和制劑的CRO服務(wù)。

截至2018年5月8日，就市值來(lái)看藥明生物已經(jīng)超過(guò)800億，合全藥業(yè)也已經(jīng)達(dá)到200億的市值。任何一家公司的市值都已經(jīng)超越早前私有化時(shí)的33億美元的作價(jià)。

GPLP君不得不佩服，藥明康德“真會(huì)玩兒”。

截至2018年5月8日，藥明康德正式登陸A股，為其“一拆三”的戰(zhàn)略布局畫(huà)上了圓滿的句號(hào)。

目前藥明康德已經(jīng)妥妥的是A股最貴CRO公司了。

因此可以說(shuō)，在資本運(yùn)作方面，藥明康德的回歸之旅堪稱完美，而一路走來(lái)藥明康德依靠資本實(shí)現(xiàn)了獨(dú)角獸的夢(mèng)想，其自然需要投桃報(bào)李，這個(gè)回報(bào)也非常簡(jiǎn)單，那就是高額的投資回報(bào)，如果沒(méi)有高額回報(bào)，顯然沒(méi)有一個(gè)機(jī)構(gòu)愿意投資你，并且陪你玩這么久。

根據(jù)資料顯示，第一批限售股解禁的時(shí)間為2019年5月8日，大部分的解禁股東來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者，具體解禁情況如下圖顯示?？梢钥闯銎渲薪饨麛?shù)量最大的三家為Glorious Moonlight limited、Summer Bloom Investment和WuXi App Tec。

通過(guò)調(diào)查Glorious Moonlight limited發(fā)現(xiàn)，這家公司是在香港注冊(cè)的一家殼公司，其他信息暫時(shí)無(wú)法獲得。此外，發(fā)現(xiàn)HCFII WX(HK)Holding Limited也是在香港注冊(cè)且成立時(shí)間都是2015年1月25日，可以推斷這兩家公司的背后機(jī)構(gòu)是同一家。但是Summer Bloom Investment在公開(kāi)資料中無(wú)法查到任何信息，目前只能猜測(cè)其可能是某個(gè)機(jī)構(gòu)在海外注冊(cè)的BVI或者Cayman公司，用于合理避稅用的。

藥明康德如何實(shí)現(xiàn)這個(gè)高額的投資回報(bào)?

自然就是回歸后的高市值。

也就是獨(dú)角獸光環(huán)帶來(lái)的明星效應(yīng)。當(dāng)所有二級(jí)市場(chǎng)的聚光燈打在藥明康德身上的時(shí)候，其身價(jià)自然水漲船高。

然而，一年以后，藥明康德能否保持這個(gè)獨(dú)角獸熱度不減，這是一個(gè)問(wèn)題。

實(shí)際上，由于減持新規(guī)的出臺(tái)，公司大股東想通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持套現(xiàn)的難度也越來(lái)越大。二級(jí)市場(chǎng)火熱的情緒也會(huì)隨著時(shí)間逐步轉(zhuǎn)向理性，促使公司價(jià)值回歸。

在這種背景下，屆時(shí)，藥明康德的股東能否獲得超額回報(bào)呢?

一切難以預(yù)料。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind資訊終端

在資本市場(chǎng)上，與狼共舞，通常結(jié)局只有兩種，一種是你吃掉狼，另外一種是狼吃掉你。

那么，對(duì)投資機(jī)構(gòu)而言，結(jié)局也只有兩種，一種是屆時(shí)二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)良好，眾多韭菜踴躍接盤(pán)，于是，皆大歡喜，投資機(jī)構(gòu)順利減持退出;

另外一種結(jié)局則是，如果韭菜表現(xiàn)冷淡，二級(jí)市場(chǎng)接盤(pán)者寥寥無(wú)幾，那么，投資機(jī)構(gòu)將按照相關(guān)條款法律行事，最終，藥明康德管理層自己彌補(bǔ)投資機(jī)構(gòu)的損失。

嚴(yán)重的，失去控股權(quán)。

因?yàn)樵谥袊?guó)的二級(jí)市場(chǎng)，業(yè)績(jī)并不等于股價(jià)。

如果從業(yè)務(wù)上來(lái)講，藥明康德的業(yè)務(wù)毋庸置疑：

在CRO、CMO和CDMO行業(yè)中，藥明康德在中國(guó)處于絕對(duì)的龍頭地位。2016年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)分別為61.16億元和9.75億元，遠(yuǎn)超同行業(yè)的其他上市公司。

根據(jù)藥明康德招股說(shuō)明書(shū)披露的數(shù)據(jù)顯示，全球CRO行業(yè)2011年規(guī)模為213億美元，2015年已經(jīng)達(dá)到了293億沒(méi)有，2011-2015年4年CAGR為8.30%。同時(shí)，預(yù)測(cè)在未來(lái)5年，全球CRO行業(yè)仍將保持較快的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì) 2016年行業(yè)銷(xiāo)售額達(dá)到 317 億美元，并保持 7.35% 的年復(fù)合增長(zhǎng)率，并于 2020 年達(dá)到 421 億美元。

此外，受環(huán)境因素的影響，全球制藥企業(yè)都面臨著研發(fā)投入增加、周期變長(zhǎng)、成功率降低的困境，未來(lái)全球?qū)⒂谐^(guò)50%的藥企開(kāi)始選擇專(zhuān)業(yè)CRO企業(yè)協(xié)助進(jìn)行新藥研發(fā)服務(wù)，以降低自身研發(fā)費(fèi)用并控制風(fēng)險(xiǎn)。

然而，從資本上，藥明康德能否走出一條逆勢(shì)之旅呢?

讓我們期待時(shí)間的答案。

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