這幾天收到了虎牙直播IPO的觀禮邀請(qǐng)函——虎牙直播將在5月11日晚上正式登陸紐交，股票代碼為“HUYA”，承銷商為瑞信、瑞銀以及高盛。

虎牙直播將成為第一家上市的游戲直播，卻不是第一家上市的直播公司，目前已有YY、陌陌和天鴿互動(dòng)三家直播公司的股票供投資者買賣，虎牙正是從YY孵化而言。不過(guò)，YY和天鴿互動(dòng)（9158母公司）都是生于PC時(shí)代并成功移動(dòng)轉(zhuǎn)型的直播平臺(tái)，而陌陌則是在社交平臺(tái)上融入了直播功能，因此說(shuō)虎牙是移動(dòng)直播第一股，并不夸張。

虎牙直播上市，很值得關(guān)注，它的表現(xiàn)給正在積極籌備上市的映客、花椒、一直播母公司一下科技以及斗魚提供了參照物。在分析虎牙直播時(shí)我發(fā)現(xiàn)，目前直播市場(chǎng)整體都被低估了。

虎牙IPO前瞻：市值或破30億美元

虎牙提交的招股書文件顯示，其計(jì)劃發(fā)行1500萬(wàn)股美國(guó)存托憑證(ADS)，發(fā)行價(jià)格區(qū)間10美元至12美元。以12美元的最高發(fā)行價(jià)計(jì)算，虎牙將募集1.8億美元資金。如果承銷商執(zhí)行225萬(wàn)股美國(guó)存托憑證的超額配售，虎牙將最高募集到2.07億美元。如最終發(fā)行價(jià)格在區(qū)間中點(diǎn)，完全稀釋后，虎牙市值將達(dá)24億美元。如最終發(fā)行價(jià)格在12美元，虎牙市值將接近30億美元。只要不破發(fā)，虎牙市值超過(guò)30億美元將是大概率事件。

在最新的直播排行榜中，虎牙直播落后于YY、陌陌、映客、花椒諸多玩家，因?yàn)樗o自己的核心定位不是泛娛樂(lè)直播，而是“中國(guó)排名第一的游戲直播平臺(tái)”。其理由是：

“根據(jù)咨詢機(jī)構(gòu)Frost & Sullivan發(fā)布的報(bào)告，按照平均月活躍訪問(wèn)用戶，2016年第四季度和2017年第四季度每移動(dòng)活躍用戶平均每天花在移動(dòng)應(yīng)用上的時(shí)間，以及2016年和2017年活躍主播數(shù)量計(jì)算，我們擁有最大、最活躍的游戲直播社區(qū)。”

不過(guò)，虎牙不甘于只做游戲直播NO.1，其目標(biāo)是“立志成為中國(guó)年輕一代最熱門的科技娛樂(lè)社區(qū)?！蹦壳罢趭蕵?lè)、綜藝、教育、戶外和體育等內(nèi)容上布局。

在游戲直播領(lǐng)域，除了虎牙還有龍珠直播、斗魚直播和熊貓TV等玩家?；⒀滥軌蛟诒姸嘤螒蛑辈テ脚_(tái)中脫穎而出，核心原因在于YY這個(gè)大股東的強(qiáng)有力支持，YY做游戲語(yǔ)音直播起家，早已上市，給虎牙直播的壯大提供了強(qiáng)有力的支持，包括且不限于資金，其余游戲直播玩家則主要依靠VC，在資源層面則靠自己，說(shuō)白了，虎牙直播是有巨頭撐腰的。

今年3月，虎牙跟斗魚幾乎在同一時(shí)間拿到了騰訊的Pre-IPO融資，騰訊投資虎牙4.6億美元獲得34.6%的股份和39.8%的表決權(quán)，成為其在歡聚時(shí)代后的第二大股東，此舉進(jìn)一步加速了虎牙上市進(jìn)程。騰訊和YY兩個(gè)大股東加持，自然會(huì)給投資者更多信心，虎牙在招股書介紹自身優(yōu)勢(shì)時(shí)，其中一條就提到：“高瞻遠(yuǎn)矚的管理團(tuán)隊(duì)和強(qiáng)有力的股東支持?！?/p>

虎牙直播30億美元的估?值高嗎？

記得愛奇藝上市時(shí)按照發(fā)行價(jià)18美元計(jì)算，市值120億美元，其股價(jià)當(dāng)天跌破發(fā)行價(jià)，跌幅竟然高達(dá)13.6%，一個(gè)多月過(guò)去，愛奇藝股價(jià)雖然有恢復(fù)到發(fā)行價(jià)以上，不過(guò)長(zhǎng)期都處于破發(fā)狀態(tài)，最新股價(jià)16.34美元。有同樣遭遇的還有幾乎同期上市的bilibili，發(fā)行價(jià)11.5美元，開盤下跌14.78，當(dāng)日下跌2.14%，目前股價(jià)10美元，低于發(fā)行價(jià)。愛奇藝、bilibili遇到破發(fā)，固然與美股大盤、經(jīng)濟(jì)環(huán)境都有一定關(guān)系，不過(guò)，定價(jià)相對(duì)較高也是不容忽視的原因。不過(guò)，由于都是各自行業(yè)的第一股，愛奇藝和bilibili都沒有參照物，如何定價(jià)缺乏成熟模型參考，估值多少是基石投資者和企業(yè)商量了算。

虎牙24億美元左右的估值，高還是不高？在獲得騰訊融資時(shí)，從投資額和股權(quán)比例來(lái)看，虎牙估值在13.3億美元左右，短時(shí)間內(nèi)翻倍不大可能。不過(guò)，作為戰(zhàn)略投資，騰訊自然會(huì)有一定的資源支持，所以其估值應(yīng)該會(huì)超過(guò)13.3億美元，且上市本身也有一定的溢價(jià)。與愛奇藝和bilibili不同，虎牙直播有參照物，歡聚時(shí)代、陌陌和天鴿互動(dòng)三家以直播為主要營(yíng)收的公司已上市多年，在資本市場(chǎng)上經(jīng)歷過(guò)長(zhǎng)期考驗(yàn)，我們不妨看看目前已上市的三家直播巨頭的去年全年度財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)。

歡聚時(shí)代：去年四季度移動(dòng)直播MAU7650萬(wàn)，同比增長(zhǎng)36.6%；直播付費(fèi)用戶數(shù)650萬(wàn)；2017年凈營(yíng)收為人民幣115.948億元(約合17.821億美元)，同比增長(zhǎng)41.3%；不按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(不計(jì)入股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)支出)，凈利潤(rùn)為人民幣27.509億元(約合4.228億美元)，同比增長(zhǎng)63.6%。市盈率：16.08倍；市值：65.65億美元；

陌陌：去年四季度MAU9910萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)22.2%，不過(guò)，直播用戶只是陌陌用戶的子集，其不公布直播用戶數(shù)，財(cái)報(bào)顯示其四季度付費(fèi)用戶數(shù)430萬(wàn)，設(shè)若付費(fèi)用戶比例與歡聚時(shí)代相當(dāng)，其直播用戶MAU大概在5300萬(wàn)。2017年凈營(yíng)收達(dá)到13.183億美元，同比增長(zhǎng)138%；不按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，歸屬于陌陌的凈利潤(rùn)為3.682億美元，上一年同期為1.77億美元，同比增長(zhǎng)108%。市盈率：23.55倍；市值：76.46億美元；

天鴿互動(dòng)：MAU2196.4萬(wàn)人，同比增長(zhǎng)25.0%；年度經(jīng)調(diào)整收益10.05億元人民幣（約合1.58億美元），同比增長(zhǎng)20.4%；經(jīng)調(diào)整純利為4.56億元（約合0.72億美元），同比增長(zhǎng)62.4%。市盈率：22.81倍；市值：11.306億美元。

虎牙四季度MAU為3880萬(wàn)，較上年同期增長(zhǎng)了47.6%；2017年?duì)I收21.848億元（約合3.358億美元），同比增長(zhǎng)174%；2017年凈虧損分別為人民幣6.256億元（約合0.98億美元），同比8100萬(wàn)人民幣大幅增加。其活躍用戶數(shù)大約是歡聚時(shí)代的50%，按照MAU來(lái)估值，20-30億美元是比較合理的水平，當(dāng)然，由于虎牙直播用戶數(shù)都是游戲用戶，且場(chǎng)景核心是游戲直播，所以ARPU值可以更高，單個(gè)用戶價(jià)值理論上更高；而從營(yíng)收和盈利能力來(lái)看，虎牙距離三家已上市公司還有距離，營(yíng)收增幅比較明顯但虧損也在放大，它需要向資本市場(chǎng)證明能夠在可見的未來(lái)盈利。

所以結(jié)論是，如果以已上市的三家直播公司為參照，從用戶維度來(lái)估值，虎牙30億美元的發(fā)行市值是比較合理的；從財(cái)務(wù)模型來(lái)分析，虎牙30億美元的估值則有些高了。不過(guò)，我也發(fā)現(xiàn)整個(gè)直播市場(chǎng)實(shí)際上是被低估的。

為何直播公司市盈率只有20來(lái)倍？

已上市的三家以直播為主要營(yíng)收的公司，歡聚時(shí)代、天鴿互動(dòng)和陌陌已在持續(xù)盈利，市盈率分別是16.07倍、22.81倍和23.55倍。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)這樣的市盈率處于較低水平，比如阿里市盈率48.89倍，騰訊市盈率43.23倍，即將上市的小米據(jù)說(shuō)市盈率會(huì)達(dá)到100倍……當(dāng)然，也有市盈率低的巨頭，比如百度市盈率24.35，網(wǎng)易市盈率20.44。

市盈率事實(shí)上表征的是一個(gè)企業(yè)未來(lái)的盈利能力。比如40倍市盈率說(shuō)白了就是，如果一家公司保持現(xiàn)狀，不進(jìn)不退，股票價(jià)格不變，從企業(yè)盈利所得的賬面收益需要40年才能回本，投資者不可能等待40年，持有股票是因?yàn)橄嘈胚@家公司會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)，越多人看好，持有股票越多。價(jià)格就會(huì)上升進(jìn)而推動(dòng)市值和市盈率的攀升。

阿里騰訊在如此體量下有40+市盈率，是因?yàn)樗麄冇锌捎^的營(yíng)收和利潤(rùn)的高增長(zhǎng)，比如阿里最新財(cái)報(bào)顯示，2018財(cái)年阿里集團(tuán)收入2502.66億元，同比增長(zhǎng)58%，創(chuàng)下IPO以來(lái)年度最高增幅；利潤(rùn)增長(zhǎng)超過(guò)40%，從去年表現(xiàn)來(lái)看，騰訊增幅同樣在這個(gè)水平。百度、網(wǎng)易市盈率20多，同樣是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)趨緩，比如百度2017年總營(yíng)收為848億人民幣(約合130.3億美元)，同比增長(zhǎng)只有20%；凈利潤(rùn)為人民幣183 億元（約合28.1 億美元），同比增長(zhǎng)57%。當(dāng)然，百度一季度財(cái)報(bào)表明其增長(zhǎng)能力正在恢復(fù)，其股價(jià)也接連攀升創(chuàng)造最高記錄。

如果按照這個(gè)邏輯來(lái)看，移動(dòng)直播市場(chǎng)只有20倍的市盈率，顯得被低估了。

一方面，移動(dòng)直播是新興市場(chǎng)，而不是成熟市場(chǎng)，可以說(shuō)是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，市場(chǎng)處于高速增長(zhǎng)期。虎牙招股書就顯示，中國(guó)是全球最大的移動(dòng)直播市場(chǎng)，2017年的平均MAU為2.79億；到2022年預(yù)計(jì)將增長(zhǎng)至5.18億，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.1%。中國(guó)視頻直播市場(chǎng)2015年的整體規(guī)模為10億美元，到2017年已增至55億美元；預(yù)計(jì)到2022年將增長(zhǎng)24.6%，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到24.6%。

另一方面，各大直播平臺(tái)的用戶、營(yíng)收和利潤(rùn)都在高速增長(zhǎng)，陌陌、YY、天鴿互動(dòng)MAU的增長(zhǎng)都超過(guò)了20%，凈營(yíng)收增長(zhǎng)分別超過(guò)138%、41%和20%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)分別為108%、63.6%和62.4%。

與此同時(shí)，移動(dòng)直播平臺(tái)也在進(jìn)行多元化的投資布局以求抓住戰(zhàn)略性新機(jī)遇，比如陌陌強(qiáng)化短視頻社交戰(zhàn)略，耗資6億美元收購(gòu)了陌生人社交平臺(tái)探探，在音樂(lè)、游戲等內(nèi)容端布局；歡聚時(shí)代在直播基礎(chǔ)上向知識(shí)付費(fèi)、在線教育發(fā)展；天鴿互動(dòng)投資了無(wú)他相機(jī)，在圖片社交和AI影像上布局，目前無(wú)他的日活早已越過(guò)千萬(wàn)量級(jí)，估值約為數(shù)十億人民幣，入股準(zhǔn)上市公司和移動(dòng)直播平臺(tái)花椒，同時(shí)在變現(xiàn)上實(shí)現(xiàn)了多元化發(fā)展，基于直播延伸出了游戲、金融等等變現(xiàn)模式。種種行為，都意味著各種財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能體現(xiàn)出來(lái)的想象空間。

當(dāng)然，對(duì)于直播平臺(tái)來(lái)說(shuō)，市盈率的核心原因在我看來(lái)，主要如下：

1、海外投資者不理解中國(guó)移動(dòng)直播產(chǎn)業(yè)。在直播秀場(chǎng)上中國(guó)是先行者，目前國(guó)外的明星玩家如Live.me，也是中國(guó)公司在經(jīng)營(yíng)，中國(guó)也是全球最大的直播市場(chǎng)。不論是購(gòu)買火箭打賞還是基于直播的諸多業(yè)務(wù)延伸，國(guó)外投資者恐怕不能理解。因此，直播公司需要更好地與投資者溝通。

2、移動(dòng)直播平臺(tái)在用戶流量變現(xiàn)上的突破。目前不論是娛樂(lè)直播還是游戲直播，以及社交直播陌陌，主營(yíng)收入都非常依賴用戶掏錢的打賞模式。一方面，這說(shuō)明直播很有價(jià)值，畢竟可以直接向用戶收費(fèi)的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)不多，主要就是電商、游戲、直播等等；另一方面，付費(fèi)用戶和付費(fèi)能力是有限的，如何突破打賞模式？在營(yíng)銷、電商、IP等后向維度進(jìn)行更多探索，體現(xiàn)在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上就很關(guān)鍵。

3、移動(dòng)直播平臺(tái)在產(chǎn)品形態(tài)上要有突破。目前打開各家直播平臺(tái)，形式都是大同小異的，圍繞移動(dòng)流媒體、實(shí)時(shí)互聯(lián)網(wǎng)，實(shí)際上有很多創(chuàng)新的空間，比如短視頻行業(yè)抖音可以快速躥紅，就跟其產(chǎn)品形態(tài)的創(chuàng)新有一定關(guān)系。再比如去年直播答題的火熱也表明直播有很多創(chuàng)新機(jī)會(huì)。未來(lái)基于直播這種信息形態(tài)，一定會(huì)有更多新興產(chǎn)品出來(lái)，其中一些可能會(huì)是戰(zhàn)略性機(jī)遇，誰(shuí)能抓住誰(shuí)就贏得下一場(chǎng)直播大戰(zhàn)，也能得到資本市場(chǎng)的更多認(rèn)可。

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