阿里巴巴4月2日宣布該公司及關(guān)聯(lián)公司螞蟻金服全資收購?fù)赓u平臺餓了么后，餓了么小股東華聯(lián)股份(000882.SZ)發(fā)布公告披露了交易的相關(guān)細(xì)節(jié)。華聯(lián)股份公告稱，交割完成前，華聯(lián)股份通過旗下實(shí)體持有餓了么2.04%的股份；華聯(lián)股份向阿里巴巴轉(zhuǎn)讓股份的對價為1.847億美元。按此計(jì)算，餓了么估值約90.53億美元。此前，阿里巴巴已多次購買了餓了么的股份；連同本次收購，共計(jì)花費(fèi)95億美元。4月3日消息據(jù)新京報報道，接近摩拜單車方面的人士稱，滴滴和軟銀欲10億美元投資摩拜，估值45億美元。美團(tuán)和摩拜已于近日達(dá)成收購協(xié)議。摩拜將以37億美元的總價出售給美團(tuán)，包括27億美元的實(shí)際作價（12億美元現(xiàn)金及15億美元股權(quán)）和10億美元的債務(wù)。雙方最快將于本周內(nèi)正式宣布。此外，該知情人士表示，摩拜單車賬面上還有6億美元，一切都還是未知。那么，究竟企業(yè)都是用何種方式進(jìn)行估值的呢？

近日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募投資基金非上市股權(quán)投資估值指引（試行）》，主要包括總則、估值原則、估值方法三部分內(nèi)容，對于私募基金非上市股權(quán)投資的估值相關(guān)做了詳細(xì)說明和規(guī)定，新規(guī)將要在2018年7月1日起實(shí)施。

從內(nèi)容上來看，《指引》主要包含了以下幾方面：1、明確了指引的適用范圍；2、強(qiáng)化估值主體責(zé)任；3、保持估值技術(shù)的一致性；4、強(qiáng)調(diào)公允價值估值原則；5、設(shè)定非上市股權(quán)估值的假設(shè)前提；6、指出使用估值技術(shù)的綜合考慮因素；7、規(guī)定估值的反向檢驗(yàn)；8、提出五種具體估值方法、適用場景及應(yīng)用指南；9、中國市場特定情況相關(guān)考慮。

本指引所稱的私募基金，包括基金管理公司及其子公司管理的特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃、證券公司及其子公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃、期貨公司及其子公司管理的資產(chǎn)管理計(jì)劃以及經(jīng)中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記的私募基金管理人管理的私募投資基金。私募基金管理人和基金服務(wù)機(jī)構(gòu)對私募基金持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值時，參照本指引執(zhí)行。其他類型的投資基金在對其持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值時，參考本指引執(zhí)行。

五大估值方法

一、 參考最近融資價格法

基金管理人可采用被投資企業(yè)最近一次融資的價格對私募基金持有的非上市股權(quán)進(jìn)行估值。由于初創(chuàng)企業(yè)通常尚未產(chǎn)生穩(wěn)定的收入或利潤，但融資活動一般比較頻繁，因此參考最近融資價格法在此類企業(yè)的估值中應(yīng)用較多。在運(yùn)用參考最近融資價格法時，基金管理人應(yīng)當(dāng)對最近融資價格的公允性做出判斷。如果沒有主要的新投資人參與最近融資，或最近融資金額對被投資企業(yè)而言并不重大，或最近交易被認(rèn)為是非有序交易（如被迫出售股權(quán)或?qū)Ρ煌顿Y企業(yè)陷入危機(jī)后的拯救性投資），則該融資價格一般不作為被投資企業(yè)公允價值的最佳估計(jì)使用。特定情況下，伴隨新發(fā)股權(quán)融資，被投資企業(yè)的現(xiàn)有股東會將其持有的一部分股權(quán)出售給新投資人，老股的出售價格往往與新發(fā)股權(quán)的價格不同。針對此價格差異，基金管理人需要分析差異形成的原因，如老股與新發(fā)股權(quán)是否對應(yīng)了不同的權(quán)利和義務(wù)、是否面臨著不同的限制，以及老股出售的動機(jī)等?；鸸芾砣藨?yīng)當(dāng)結(jié)合價格差異形成原因，綜合考慮其他可用信息，合理確定公允價值的取值依據(jù)。

估值日距離融資完成的時間越久，最近融資價格的參考意義越弱。若基金管理人因被投資企業(yè)在最近融資后發(fā)生了重大變化而判定最近融資價格無法直接作為公允價值的最佳估計(jì)，同時也無法找到合適的可比公司或可比交易案例以運(yùn)用市場乘數(shù)法進(jìn)行估值，基金管理人可以根據(jù)被投資企業(yè)主要業(yè)務(wù)指標(biāo)自融資時點(diǎn)至估值日的變化，對最近融資價格進(jìn)行調(diào)整。主要業(yè)務(wù)指標(biāo)包括但不限于有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)、技術(shù)發(fā)展階段、市場份額等，在選擇主要業(yè)務(wù)指標(biāo)時，應(yīng)重點(diǎn)考慮被投資企業(yè)所處行業(yè)特點(diǎn)及其自身的特點(diǎn)，選擇最能反映被投資企業(yè)價值變化的業(yè)務(wù)指標(biāo)。

基金管理人還應(yīng)當(dāng)結(jié)合最近融資的具體情況，考慮是否需要對影響最近融資價格公允性的因素進(jìn)行調(diào)整，相關(guān)因素包括但不限于：

①最近融資使用的權(quán)益工具與私募基金持有的非上市股權(quán)在權(quán)利和義務(wù)上是否相同；

②被投資企業(yè)的關(guān)聯(lián)方或其他第三方是否為新投資人提供各種形式的投資回報擔(dān)保；

③新投資人的投資是否造成對原股東的非等比例攤薄；

④最近融資價格中是否包括了新投資人可實(shí)現(xiàn)的特定協(xié)同效應(yīng)，或新投資人是否可享有某些特定投資條款，或新投資人除現(xiàn)金出資外是否還投入了其他有形或無形的資源。

二、 市場乘數(shù)法

根據(jù)被投資企業(yè)所處的發(fā)展階段和所屬行業(yè)的不同，基金管理人可運(yùn)用各種市場乘數(shù)（如市盈率、市凈率、企業(yè)價值/銷售收入、企業(yè)價值/息稅折攤前利潤等）對非上市股權(quán)進(jìn)行估值。市場乘數(shù)法通常在被投資企業(yè)相對成熟，可產(chǎn)生持續(xù)的利潤或收入的情況下使用。使用乘數(shù)法需要考慮市場參與者，根據(jù)市場參與者的變化使用不同的方法。

第一種，選擇被投資企業(yè)可持續(xù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)（如利潤、收入）為基礎(chǔ)的市場乘數(shù)類型。查找在企業(yè)規(guī)模、風(fēng)險狀況和盈利增長潛力等方面與被投資企業(yè)相似的可比上市公司或可比交易案例，通過分析計(jì)算獲得可比市場乘數(shù)，并將其與被投資企業(yè)相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)結(jié)合得到股東全部權(quán)益價值（調(diào)整前）或企業(yè)價值。

第二種、若市場乘數(shù)法計(jì)算結(jié)果為企業(yè)價值，基金管理人應(yīng)當(dāng)扣除企業(yè)價值中需要支付利息的債務(wù)，得到股東全部權(quán)益價值（調(diào)整前）。基金管理人應(yīng)當(dāng)在股東全部權(quán)益價值（調(diào)整前）基礎(chǔ)上，針對被投資企業(yè)的溢余資產(chǎn)或負(fù)債、或有事項(xiàng)、流動性、控制權(quán)、其他權(quán)益工具（如期權(quán)）可能產(chǎn)生的攤薄影響及其他相關(guān)因素等進(jìn)行調(diào)整，得到被投資企業(yè)的股東全部權(quán)益價值（調(diào)整后）。

第三種、如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，各輪次股權(quán)的權(quán)利和義務(wù)存在明顯區(qū)別，基金管理人應(yīng)當(dāng)采用合理方法將股東全部權(quán)益價值（調(diào)整后）分配至私募基金持有部分的股權(quán)。如果被投資企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單（即同股同權(quán)），則可按照私募基金的持股比例計(jì)算持有部分的股權(quán)價值。

市場乘數(shù)的分子可以采用股東權(quán)益價值（股票市值或股權(quán)交易價格）或企業(yè)價值，基金管理人應(yīng)當(dāng)基于估值日的價格信息和相關(guān)財(cái)務(wù)信息得出，若估值日無相關(guān)信息，可采用距離估值日最近的信息并作一定的調(diào)整后進(jìn)行計(jì)算。市場乘數(shù)的分母可采用特定時期的收入、利潤等指標(biāo)，也可以采用特定時點(diǎn)的凈資產(chǎn)等指標(biāo)，上述時期或時點(diǎn)指標(biāo)可以是歷史數(shù)據(jù)，也可采用預(yù)期數(shù)據(jù)?；鸸芾砣藨?yīng)確保估值時采用的被投資企業(yè)的利潤、收入或凈資產(chǎn)等指標(biāo)與市場乘數(shù)的分母在對應(yīng)的時期或時點(diǎn)方面保持完全一致。在估值實(shí)踐中各種市場乘數(shù)均有應(yīng)用，如市盈率（P/E）、市凈率（P/B）、企業(yè)價值/銷售收入（EV/Sales）、企業(yè)價值/息稅折攤前利潤（EV/EBITDA）、企業(yè)價值/息稅前利潤（EV/EBIT）等。基金管理人應(yīng)當(dāng)從市場參與者角度出發(fā)，根據(jù)被投資企業(yè)的特點(diǎn)選擇合適的市場乘數(shù)。

市盈率（靜態(tài)市盈率）=普通股每股市場價格÷普通股每年每股盈利

上式中的分子是當(dāng)前的每股市價，分母可用最近一年盈利，也可用未來一年或幾年的預(yù)測盈利。假設(shè)某股票的市價為24元，而過去12個月的每股盈利為3元，則市盈率為24/3=8。該股票被視為有8倍的市盈率，即每付出8元可分享1元的盈利。

2001年12月31日上證A股的市盈率是37.59倍，如果中石化2000年度不是盈利161.54億元，而是0.01元，上證A股的市盈率將升為48.53倍。更有諷刺意味的是，如果中石化虧損，它將在計(jì)算市盈率時被剔除出去，上證A股的市盈率反而升為43.31倍，真所謂“越是虧損市盈率越高”。

市凈率=（P/BV）即：每股市價(P)/每股凈資產(chǎn)(Book Value)

市凈率特別在評估高風(fēng)險企業(yè)，企業(yè)資產(chǎn)大量為實(shí)物資產(chǎn)的企業(yè)時受到重視。

市銷率（PS）= 市盈率（PE）* 凈利潤率

在使用各種市場乘數(shù)時，應(yīng)當(dāng)保證分子與分母的口徑一致，如市盈率中的盈利指標(biāo)應(yīng)為歸屬于母公司的凈利潤，而非全部凈利潤；市凈率中的凈資產(chǎn)應(yīng)為歸屬于母公司的所有者權(quán)益，而非全部所有者權(quán)益。一般不采用市銷率（P/Sales）、市值/息稅折攤前利潤（P/EBITDA）、市值/息稅前利潤（P/EBIT）等市場乘數(shù)，除非可比公司或交易與被投資企業(yè)在財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)上非常接近。

考慮到被投資企業(yè)可能存在不同的財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)，在EV/EBITDA適用的情況下，通?？煽紤]優(yōu)先使用EV/EBITDA。在EV/EBITDA不適用的情況下，可考慮采用市盈率進(jìn)行估值，但需要注意被投資企業(yè)應(yīng)具有與可比公司或可比交易案例相似的財(cái)務(wù)杠桿和資本結(jié)構(gòu)，并對凈利潤中包括的特殊事項(xiàng)導(dǎo)致的利潤或虧損通常應(yīng)進(jìn)行正常化調(diào)整，同時考慮不同的實(shí)際稅率對市盈率的影響。如果被投資企業(yè)尚未達(dá)到可產(chǎn)生可持續(xù)利潤的階段，基金管理人可以考慮采用銷售收入市場乘數(shù)（EV/Sales），在確定被投資企業(yè)的收入指標(biāo)時，可以考慮市場參與者收購被投資企業(yè)時可能實(shí)現(xiàn)的收入。

EV/EBITDA=企業(yè)價值/息稅、折舊、攤銷前利潤

三、 行業(yè)指標(biāo)法

行業(yè)指標(biāo)法是指某些行業(yè)中存在特定的與公允價值直接相關(guān)的行業(yè)指標(biāo)，此指標(biāo)可作為被投資企業(yè)公允價值估值的參考依據(jù)。行業(yè)指標(biāo)法通常只在有限的情況下運(yùn)用，此方法一般被用于檢驗(yàn)其他估值法得出的估值結(jié)論是否相對合理，而不作為主要的估值方法單獨(dú)運(yùn)用。并非所有行業(yè)的被投資企業(yè)都適用行業(yè)指標(biāo)法，通常在行業(yè)發(fā)展比較成熟及行業(yè)內(nèi)各企業(yè)差別較小的情況下，行業(yè)指標(biāo)才更具代表意義。

四、 現(xiàn)金流折現(xiàn)法

基金管理人可采用合理的假設(shè)預(yù)測被投資企業(yè)未來現(xiàn)金流及預(yù)測期后的現(xiàn)金流終值，并采用合理的折現(xiàn)率將上述現(xiàn)金流及終值折現(xiàn)至估值日得到被投資企業(yè)相應(yīng)的企業(yè)價值，折現(xiàn)率的確定應(yīng)當(dāng)能夠反映現(xiàn)金流預(yù)測的內(nèi)在風(fēng)險。基金管理人還應(yīng)參照市場乘數(shù)法中提及的調(diào)整或分配方法將企業(yè)價值調(diào)整至私募基金持有部分的股權(quán)價值。基金管理人在確定此方法采用的財(cái)務(wù)預(yù)測、預(yù)測期后終值以及經(jīng)過合理風(fēng)險調(diào)整的折現(xiàn)率時，需要大量的主觀判斷，折現(xiàn)結(jié)果對上述輸入值的變化較為敏感，因此，現(xiàn)金流折現(xiàn)法的結(jié)果易受各種因素干擾。特別是當(dāng)被投資企業(yè)處于初創(chuàng)、持續(xù)虧損、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、扭虧為盈、財(cái)務(wù)困境等階段時，基金管理人通常難以對被投資企業(yè)的現(xiàn)金流進(jìn)行可靠預(yù)測，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎評估運(yùn)用現(xiàn)金流折現(xiàn)法的估值風(fēng)險。現(xiàn)金流折現(xiàn)法具有較高靈活性，在其他估值方法受限制之時仍可使用。

現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的公式可以表述如下：

P0= (E0CF1)/(1 + r) + (E0CF2)/(1 + r)2+ ... (延續(xù)到無限期)

其中P0代表某一企業(yè)、資產(chǎn)或工程的是現(xiàn)值（當(dāng)前價值），E0CFn代表當(dāng)前預(yù)測的未來第n期資產(chǎn)的自由現(xiàn)金流，r代表自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，即資本成本。這一模型的涵義是：一項(xiàng)投資或一個企業(yè)的當(dāng)前價值，等于其未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。

五、 凈資產(chǎn)法

基金管理人可使用適當(dāng)?shù)姆椒ǚ謩e估計(jì)被投資企業(yè)的各項(xiàng)資產(chǎn)和負(fù)債的公允價值（在適用的情況下需要對溢余資產(chǎn)和負(fù)債、或有事項(xiàng)、流動性、控制權(quán)及其他相關(guān)因素進(jìn)行調(diào)整），綜合考慮后得到股東全部權(quán)益價值，進(jìn)而得到私募基金持有部分的股權(quán)價值。如果被投資企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，基金管理人還應(yīng)參照市場乘數(shù)法中提及的分配方法得到持有部分的股權(quán)價值。凈資產(chǎn)法適用于企業(yè)的價值主要來源于其占有的資產(chǎn)的情況，如重資產(chǎn)型的企業(yè)或者投資控股企業(yè)。此外，此方法也可以用于經(jīng)營情況不佳，可能面臨清算的被投資企業(yè)。比如中海油競購尤尼科，根據(jù)其石油儲量對公司進(jìn)行估值。

C影視有限公司2006年12月31日資產(chǎn)總額1560萬元，負(fù)債總額1020萬元。2007年12月31日資產(chǎn)總額2820萬元，負(fù)債總額1720萬元。2007年兌現(xiàn)到期國債利息150萬元，申報應(yīng)稅收入330萬元。稅務(wù)機(jī)關(guān)從上海市審計(jì)部門得知該納稅人為其上級支付國外旅游費(fèi)10萬元，該納稅人未在賬簿中反映該項(xiàng)支出。按凈資產(chǎn)法方法計(jì)算：(2820-l720)-(1560-1020)+10-150-330=90(萬元)，計(jì)算余額為正值，即意味著納稅人有未申報的90萬元收入，應(yīng)當(dāng)作為下一步評估工作的重點(diǎn)，確定收入的來源。

指引推行的前后比較

實(shí)際上，這些估值方法并不是新創(chuàng)的，這些估值方法一直都在市場上運(yùn)行，指引的出臺實(shí)際上是對這些方法進(jìn)行了系統(tǒng)的劃分和規(guī)定。此次估值指引的新規(guī)基本上覆蓋了市場上的主流估值方法，對私募基金持有的非上市股權(quán)估值有指導(dǎo)意義，為私募基金行業(yè)指明了方向，進(jìn)一步規(guī)范市場，為市場上的私募基金機(jī)構(gòu)提供了一個清晰的規(guī)范指引，進(jìn)一步保障了私募基金持有人的利益，有利于行業(yè)整體的合規(guī)發(fā)展。

指引的最大亮點(diǎn)在于對于非上市股權(quán)估值的更加規(guī)范化專業(yè)化，單獨(dú)拿出來做出相應(yīng)的規(guī)定。目前私募基金投資非上市股權(quán)，通常采用的估值方法包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法、成本法、相對估值法等，但是行業(yè)內(nèi)仍缺乏統(tǒng)一的估值標(biāo)準(zhǔn)，各個私募管理人在實(shí)踐中的操作水平也良莠不齊，導(dǎo)致估值方面出現(xiàn)諸多問題。通過具體的規(guī)范和限制，可以說一定程度上減少了一些不必要的問題，增加了市場的安全性。

指引的推行，對新三板具有積極的意義，私募在投資非上市公司股權(quán)包括交易不活躍的新三板公司時，事實(shí)上對自己的凈值高估得很厲害，但一直沒有規(guī)范的文件和方法對其進(jìn)行糾正。指引的推行，對于反欺詐等具有很好的作用，現(xiàn)在私募水平參差不齊，任何一家私募，都很難給新三板交易不活躍的公司一個合理的估值。通過這種方式可以更加合理化、專業(yè)化。

國外對于股權(quán)估值的認(rèn)識

1906年，Irving Fisher首次提出了企業(yè)價值評估理論。Irving Fisher 在書中詳細(xì) 地論述了收入與資本的關(guān)系，并認(rèn)為資本的價值等于未來收入的折現(xiàn)值。國外的企業(yè)價值評估理論自成體系，比如說我們很熟悉的美國的布萊克-斯科爾斯公式，斯科爾斯與已故的經(jīng)濟(jì)學(xué)家布萊克曾于1973年發(fā)表《期權(quán)定價和公司債務(wù)》一文，該文給出了期權(quán)定價公式，即著名的布萊克-斯科爾斯公式。與以往期權(quán)定價公式的重要差別在于只依賴于可觀察到的或可估計(jì)出的變量，這使得布萊克-斯科爾斯公式避免了對未來股票價格概率分布和投資者風(fēng)險偏好的依賴。

布萊克-斯科爾斯定價模型,下式為無紅利的歐式看漲期權(quán)定價模型：

C=S*N(d1)-Xe^[-(r(T-t))]*N（d2）

d1=(ln(S/X)+(r+б^2/2)(T-t))/б(T-t)^(1/2)

d2=d1-б(T-t)^(1/2)

該模型中無風(fēng)險利率必須是連續(xù)復(fù)利形式。一個簡單的或不連續(xù)的無風(fēng)險利率(設(shè)為r0)，一般是一年復(fù)利一次，而r要求利率連續(xù)復(fù)利。r0必須轉(zhuǎn)化為r方能代入上式計(jì)算。兩者換算關(guān)系為:r= ln(1 + r0)或r0=Er-1。例如r0=0.06，則r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%的連續(xù)復(fù)利投資第二年將獲106，該結(jié)果與直接用r0=0.06計(jì)算的答案一致。

除此之外，還有米勒的無套利價值理論，無套利定價原理（non-arbitrage pricing principle），金融市場上實(shí)施套利行為非常的方便和快速，這種套利的便捷性也使得金融市場的套利機(jī)會的存在總是暫時的，因?yàn)橐坏┯刑桌麢C(jī)會，投資者就會很快實(shí)施套利而使得市場又回到無套利機(jī)會的均衡中，因此，無套利均衡被用于對于金融產(chǎn)品進(jìn)行定價。金融產(chǎn)品在市場的合理價格是這個價格使得市場不存在無風(fēng)險套利機(jī)會。 舉例，假設(shè)2個零息票債券A和B，兩者都是1年后的同一天到期，面值都是100元，如果債券A的當(dāng)前價格為98元，并假設(shè)不考慮交易成本和違約情況

1. 債券B的當(dāng)前價格應(yīng)為多少？

2.如果PB＝97.5元，當(dāng)前是否存在套利？如何

1.債券B的當(dāng)前價格應(yīng)為多少？ 2.如果PB＝97.5元，當(dāng)前是否存在套利？如何套利？

解：（1）由同損益同價格定價理論可知，因?yàn)閮煞N零息債券同一天到期，且面

值相同，即未來損益相同，所以要想不存在套利機(jī)會，兩者的價格應(yīng)該相同，所以債券B的當(dāng)前價格也應(yīng)該為98元。

（2）如果PB=97.5元，此種情況下B債券被低估，當(dāng)然存在套利機(jī)會。具體操作為，投資者應(yīng)該買低賣高，即他應(yīng)該花97.5元買進(jìn)債券B,同時以98元賣出債券A，則期初凈獲得0.5元的利潤，一年之后因?yàn)閮煞N債券的面值相同，但所持的頭寸相反，所以剛好可以抵消。

股利折現(xiàn)模型

1938年，Williams認(rèn)為股票的價值等于預(yù)期未來派發(fā)股利的折現(xiàn)值之和，即股票價 值取決于公司股利?；诖耍琖illiams 首次提出了股利折現(xiàn)模型。1962年Gordon在 Williams 提出的股利折現(xiàn)模型的基礎(chǔ)提出了“戈登模型”。該模型建立在以下三個假設(shè)之上:

1、股利是永續(xù)支付的;

2、股利的增長率是一個常數(shù);

3、折現(xiàn)率大于股利增長率。

“戈登模型”使得投資者可以確定一個不受當(dāng)前 股市狀況影響的公司價值，有助于不同企業(yè)之間進(jìn)行價值比較。1963年學(xué)者提出的兩階段增長模型將股利增長率分成兩個階段。第一階段 為超常增長階段，股利增長率高于永續(xù)增長率;第二階段是永續(xù)增長階段，股利增長率為穩(wěn)定的增長率。通常假設(shè)超常增長階段為一個不穩(wěn)定的發(fā)展期，即投資報酬率不等于其資本成本。但在自由競爭的情況下，最終使投資報酬率等于其資本成本，即達(dá)到永續(xù)增長階段。該模型為定量分析虛擬資本、資產(chǎn)和公司價值奠定了理論基礎(chǔ)，也為證券投資的基本分析提供了強(qiáng)有力的理論根據(jù)。

股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

1930年，Irving Fisher提出了確定性條件下的企業(yè)價值評估方法，即在確定性條 件下，企業(yè)的價值等于企業(yè)未來各期現(xiàn)金流量按照風(fēng)險折現(xiàn)率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。

Franeo Modiglhni 和 Mertor Mille在1961年指出在完善的資本市場下，企業(yè)價值 完全取決于其投資政策。在確定的投資政策下，不同的股利政策不會影響到企業(yè)的 價值，即股利無關(guān)理論。在此基礎(chǔ)上，F(xiàn)raneo Modiglhni和Mertor Mille 提出了不考慮稅收的“MM模型”，認(rèn)為負(fù)債情況下經(jīng)營的企業(yè)的價值等于無負(fù)債情況下經(jīng)營的企業(yè)的價值，企業(yè)的價值不受資本結(jié)構(gòu)的影響。1963年，F(xiàn)raneo Modiglhni和Mertor Mille提出了存在企業(yè)所得稅情況下的“MM 模型”，即無負(fù)債情況下經(jīng)營的企業(yè)的價值等于企業(yè)的稅后現(xiàn)金流量除以企業(yè)的權(quán) 益資本成本，而負(fù)債情況下經(jīng)營的企業(yè)的價值則等于相同風(fēng)險的無負(fù)債情況下經(jīng)營 的企業(yè)的價值加上減稅收益。

因此在考慮企業(yè)所得稅的情況下，負(fù)債情況下經(jīng)營將 為企業(yè)帶來稅收節(jié)約效應(yīng)，從而提高企業(yè)的價值Tom Copeland提出了自由現(xiàn)金流量的概念以及計(jì)算方法。自由現(xiàn)金流量是可供股東與債權(quán)人分配的最大現(xiàn)金額，等于企業(yè)的稅后經(jīng)營凈利潤，即企業(yè)息 稅后凈利潤加上折舊、攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去追加的營運(yùn)資本和固定資產(chǎn)投資后的金額。1997年，Alfred Rappaport認(rèn)為自由現(xiàn)金流是由企業(yè)創(chuàng)造的、滿足了再投資需求 之后剩余的，同時在不影響公司未來持續(xù)發(fā)展的前提下，可供股東與債權(quán)人分配的 現(xiàn)金。基于此，他提出了自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。Mary E. Barth等又對自由現(xiàn)金流進(jìn)行細(xì)分，闡述了股權(quán)自由現(xiàn)金流的 概念，認(rèn)為股權(quán)自由現(xiàn)金流是企業(yè)支付所有營運(yùn)費(fèi)用，再投資支出企業(yè)所得稅和 凈債務(wù)后可供企業(yè)股東分配的剩余現(xiàn)金流量?；诖耍麄兲岢隽斯蓹?quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，經(jīng)過不同時期的改良，一直沿用至今。

美國市場現(xiàn)階段，對于公司的估值有自己的一套方法，尤其是對于現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)公司，高科技的不斷發(fā)展再加上互聯(lián)網(wǎng)的普及，互聯(lián)網(wǎng)公司越來越多?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在美國上市的普遍規(guī)律是，上市時虧損，談不上PE，上市估值只能按照市凈率來算。筆者概括出一個“10-25”法則，其中的10指的是美國互聯(lián)網(wǎng)公司 IPO 時真正為公 司融資所發(fā)新股數(shù)量大多為IPO前總股份的10%以下，屬于小比例融資;而25則指的是IPO定價對應(yīng)的上市前市凈率(公司按上市前股本計(jì)算的市值相對于公司賬面價值的倍數(shù)，一般在 20-30 倍，平均約25倍)，即一上市原有股東的手中價值就“翻 25 倍”。

因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)通常到上市的時候都是沒有什么利潤的，十幾年來只有谷歌除外，因此談不上什么市盈率，兩者一結(jié)合，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在美國資本市場可用小比例增發(fā)股權(quán)為公司融入相當(dāng)于上市前賬面價值2倍左右的現(xiàn)金。上市后互聯(lián)網(wǎng)公司的市凈率就變成略高于10左右，這樣的市凈率對于一個以高成長為標(biāo)簽的公司看起來還是可以接受的。為了更直白一些，我們可以虛擬一個互聯(lián)網(wǎng)公司的案例來看看其財(cái)務(wù)本質(zhì):假設(shè)該互聯(lián)網(wǎng)公司在上市前已經(jīng)燒完了所有的投資，賬面凈資產(chǎn)為 0，更談不上有什么市盈率。假設(shè)它以估值 10 億美元(上市前股本計(jì)算)上市，上市時凈增發(fā) 10%股本，則融入1億美元現(xiàn)金，這樣上市后它的市值是11億美元(上市后股本計(jì)算)，而賬面價值是1億美元，所以市凈率是11倍——看起來還過得去。這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司在美國股市比比皆是。美國互聯(lián)網(wǎng)公司IPO時“虧損公司可上市”的特權(quán)，的確是以“未來總有一天能實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)而賺錢”為基礎(chǔ)的。

指引的提出，可以說是對于整個市場的進(jìn)一步監(jiān)管和細(xì)分，將每一個部分規(guī)定地更加仔細(xì)、更加專業(yè)化，這是中國市場監(jiān)管的一大進(jìn)步！也是中國未來發(fā)展的趨勢，面對更加嚴(yán)格的監(jiān)管，不應(yīng)再存在僥幸心理。

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