3月2日，證監(jiān)會宣布就修改《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》公開征求意見，強(qiáng)化滬深證券交易所對重大違法公司實(shí)施強(qiáng)制退市的決策主體責(zé)任。一周后的3月9日晚間，滬深交易所相繼發(fā)布了相關(guān)細(xì)則，并公開征求意見。

我國證券市場退市機(jī)制變遷

我國證券市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，正在逐步走向規(guī)范和成熟?；仡櫸覈耸袡C(jī)制運(yùn)行情況，退市制度相關(guān)規(guī)定不斷細(xì)化、日趨嚴(yán)格，并向注重公司持續(xù)經(jīng)營能力的方向發(fā)展。1993年，我國第一部《公司法》對上市公司基本退市情形做出規(guī)定，并授權(quán)證監(jiān)會行使對股票的暫停上市和終止上市的決定權(quán)。1998年頒布的《證券法》首次明確由證券交易所負(fù)責(zé)“辦理股票、公司債券的暫停上市、恢復(fù)上市或者終止上市的事務(wù)”。至此，證券市場退市機(jī)制基本形成。

此后，滬深交易所先后建立了ST制度、PT制度，PT水仙、PT粵金曼分別成為滬深交易所第一家被終止上市的公司。2001年，證監(jiān)會和滬深交易所取消了PT制度，建立了退市后的股票轉(zhuǎn)讓制度和申請重新上市的安排，同時(shí)借鑒國際慣例，將恢復(fù)上市和終止上市的裁量權(quán)授予負(fù)責(zé)一線監(jiān)管的交易所。這一時(shí)期，退市的上市公司總數(shù)達(dá)37家。其中因觸及退市指標(biāo)而被強(qiáng)制退市的有34家（上交所14家，深交所20家）；以吸收合并、私有化等主動方式退市的公司有3家（上交所1家，深交所2家）。

2012年，證監(jiān)會啟動退市制度全方位改革，新增營業(yè)收入等退市新指標(biāo)，完善了退市標(biāo)準(zhǔn)。2014年，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，健全了自主退市制度，也建立了重大違法強(qiáng)制退市制度。2016年，博元投資因重大信息披露違法，被上交所依法依規(guī)終止上市，成為第一家因重大違法被終止上市的公司；2017年，深交所依法對欣泰電氣作出股票終止上市決定，欣泰電氣成為首家因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市的公司。

根據(jù)東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，自1999年以來，共有106家公司退市(包含B股)，若剔除吸收合并的股票以及B股以外，有61家A股公司因虧損、欺詐或重大信披違法等原因被退市。

上市公司六大行為將面臨強(qiáng)退

根據(jù)兩大交易所出臺的上市公司重大違法強(qiáng)制退市細(xì)則，上市公司存在6類重大違法情形，股票將被強(qiáng)制退市。主要體現(xiàn)為以下情形：在首次公開發(fā)行股票和借殼上市過程中信披違規(guī)，被中國證監(jiān)會行政處罰決定認(rèn)定構(gòu)成欺詐發(fā)行；上市公司年度報(bào)告存在信披違規(guī)，被證監(jiān)會行政處罰之后，追溯調(diào)整財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而觸及退市標(biāo)準(zhǔn)的情形，以及上市公司因信披違規(guī)而被《刑法》第一百六十一條作出有罪生效判決；最近5年內(nèi)，被證監(jiān)會依據(jù)《證券法》第一百九十三條作出3次以上行政處罰；交易所根據(jù)上市公司違法行為的事實(shí)、性質(zhì)、情節(jié)及社會影響等因素認(rèn)定的其他情形。細(xì)則主要強(qiáng)化了公司在上市階段和上市之后的信息披露要求，讓上市公司在會計(jì)信息等方面不敢造假，“績差股”沒有了操縱空間，“垃圾股”退市也變得更加容易，加大了退市的力度。

另有資深私募人士表示，以往因被判定“信息披露重大違法”而退市的案例較少，今后將有所增加，且近兩年的趨勢是被立案調(diào)查的公司越來越多。目前，A股市場上強(qiáng)制退市的只有兩個(gè)案例，一是因重大信息披露違法被終止上市的*ST博元，二是因欺詐發(fā)行被強(qiáng)制退市的欣泰電氣。此外，結(jié)合欺詐發(fā)行被人民法院依據(jù)《刑法》第一百六十條作出有罪生效判決以及上述《刑法》第一百六十一條作出有罪生效判決的上市公司股票均被強(qiáng)制退市。董登新表示，這意味著若觸犯了欺詐發(fā)行和重大信披違法，可能要對責(zé)任當(dāng)事人追求刑事責(zé)任，這對上市公司及相關(guān)責(zé)任人的威懾力相較以往更強(qiáng)，加大了犯罪成本。

“壞孩子”將被清場

對其他觸發(fā)退市的情形的執(zhí)行力度強(qiáng)化，也在監(jiān)管部門的考慮之中。目前，一些殼公司通過年終突擊增利來“保殼”的做法仍屢見不鮮。比如，*ST東數(shù)2015年、2016年連續(xù)2年虧損，2017年前三季度虧損1.6億元。但通過四季度轉(zhuǎn)讓子公司股權(quán)、部分債務(wù)豁免和政府補(bǔ)貼等手法，公司預(yù)計(jì)2017年度盈利3700多萬元，由此化解了暫停上市的危機(jī)。類似的還有*ST河化。該公司去年年底連施三招“花樣保殼術(shù)”，其中最出格的一招是依靠獲贈現(xiàn)金來改善凈資產(chǎn)為負(fù)的局面。

對于上市公司年末通過變賣資產(chǎn)等手段突擊調(diào)節(jié)利潤的情況，交易所方面已經(jīng)強(qiáng)化了問詢的力度，重點(diǎn)關(guān)注交易合理性、交易價(jià)格、關(guān)聯(lián)關(guān)系等情況。另外，上交所表示，后續(xù)會考慮將一定期間內(nèi)多次受到交易所頂格處罰的情形，也納入退市范圍。

深交所相關(guān)人士表示，如果上市公司存在其他嚴(yán)重的虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏行為，或者上市公司“屢教不改”，或者深交所從事實(shí)、性質(zhì)、情節(jié)以及社會影響等因素出發(fā)認(rèn)定的情形，上市公司已不能嚴(yán)格遵守資本市場“游戲規(guī)則”，破壞了有序健康的市場生態(tài)，也不被繼續(xù)保留持續(xù)上市地位。

世界各國的退市機(jī)制

關(guān)于上市公司的監(jiān)管問題，世界各國均不斷地演變自己的監(jiān)管機(jī)制，證券市場的健康發(fā)展需要有完善的上市公司退市制度作為保障，使得金融市場上的資本實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展、最優(yōu)化配置。

美國退市機(jī)制

美國存在著兩大退市機(jī)制體系，第一大體系是美國紐約證券交易所的退出機(jī)制，標(biāo)準(zhǔn)主要包括：公司股權(quán)的分散程度以及股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司經(jīng)營的好壞、公司的資產(chǎn)規(guī)模大小、股息紅利的分配情況等等。首要的是公司股權(quán)分散程度的標(biāo)準(zhǔn)，在美國紐約證券交易所的主板市場中，當(dāng)公司的股東數(shù)量少于400人，并且過去一年中股票的月均成交量少于10萬股，或者是說公司的公眾持股少于規(guī)定的60萬股，其中剔除董事、高管和其家屬持股數(shù)。

美國紐約證券交易所的退市程序有:第一步，當(dāng)一個(gè)上市公司不符合上市或持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，交易所會以書面形式在規(guī)定時(shí)間內(nèi)通知該公司。公司在接到此通知后，同樣也需要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)對交易所作出回應(yīng)，并說明是否做好了恢復(fù)上市的準(zhǔn)備，如果決定好了，就可以提交關(guān)于重新恢復(fù)持續(xù)上市的相關(guān)計(jì)劃書給紐約交易所，同時(shí)表明將會在此后一段時(shí)間內(nèi)采取相應(yīng)具體措施以達(dá)到持續(xù)上市的標(biāo)準(zhǔn)。提交的時(shí)限為四十五日，若上市公司沒有對外說明相關(guān)情況信息，交易所將會對該信息負(fù)責(zé)披露。如果公司沒有做出相應(yīng)的舉措，沒有提交回復(fù)計(jì)劃，那么交易所將立即暫定其交易進(jìn)而馬上執(zhí)行退市程序。

第二步，交易所在收到公司提供的計(jì)劃書之后，可以在四十五日之內(nèi)做出是否接受其計(jì)劃的決定，同時(shí)通知公司。如果不接受其提出的重新上市的計(jì)劃，則應(yīng)立即暫停其交易，同時(shí)安排這個(gè)公司進(jìn)入退市程序。公司應(yīng)當(dāng)在規(guī)定的18個(gè)月內(nèi)爭取達(dá)到持續(xù)上市的標(biāo)準(zhǔn)，如果公司超過這個(gè)時(shí)間還是沒有達(dá)到持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的，交易所就會讓其暫停交易并開始進(jìn)入退市程序。但如果是上市公司在這規(guī)定的18個(gè)月內(nèi)達(dá)到了持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)后，但在接下來的一年時(shí)間內(nèi)又出現(xiàn)低于了持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象，在這種情況，交易所就會縮短該上市公司再次恢復(fù)持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)的時(shí)間，當(dāng)然也有可能會做出讓該上市公司暫停交易并進(jìn)入退市程序的決定。

第三步，因?yàn)楸粵Q定退市的公司有申請?jiān)賹徎蚵犠C的權(quán)利，所以交易所應(yīng)向公司說明其做出決定的依據(jù)。在公司提出申請后，該復(fù)審申請會由交易所的董事會委員會進(jìn)行復(fù)審。復(fù)審的時(shí)間限制是在交易所收到申請后的一個(gè)月內(nèi)進(jìn)行，同時(shí)在復(fù)審期間，為了保護(hù)投資者以及公眾的利益，會暫停讓公司退出證券市場的進(jìn)行。如果公司沒有提出復(fù)審請求，或者董事會委員會最終維持了終止上市的決定，紐交所會向證券交易委員會申請?jiān)撋鲜泄镜墓善蓖顺鲎C券市場，同時(shí)將交易所會將申請書的副本送交股票的發(fā)行人，SEC批準(zhǔn)后，該公司股票正式終止交易。

在美國，第二種退市模式是美國納斯達(dá)克退出機(jī)制，它規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)有兩大類，首先是公司退市的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)主要有對市場的股票成交量多少、投資量多少、對公眾所依法持有股票的數(shù)量做出具體的數(shù)字規(guī)定;在市場上，為了有好的名聲還對股票做出了最小報(bào)價(jià);根據(jù)公司特定行業(yè)的發(fā)展需求，對公司的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)或股票市場的價(jià)值都有具體的要求。其次是公司退市的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，它主要包括公司是什么樣的治理結(jié)構(gòu)、公司的信息披露工作是否真實(shí)及時(shí)等方面的要求。 在持續(xù)上市的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)上，創(chuàng)業(yè)板市場著眼于這個(gè)上市公司的信息披露工作是否及時(shí)真實(shí)和公司治理是否健康有序。其具體要求有:一個(gè)正常的上市公司應(yīng)不拖延的、全面的真實(shí)的向外界說明影響價(jià)格的一些信息; 公司還應(yīng)當(dāng)設(shè)立一些負(fù)有監(jiān)督檢查職責(zé)的機(jī)構(gòu)和人員，比如獨(dú)立董事;公司還需定期召開股東大會，向股東公布信息以期保障股東參與權(quán)表決權(quán)的公平性。

納斯達(dá)克市場的摘牌程序是按照這樣的流程進(jìn)行的:第一，在一周內(nèi)通知不符合要求的上市公司;第二，公司在一周內(nèi)給出相應(yīng)的答復(fù)，同時(shí)針對存在的問題提出解決措施，當(dāng)然也有臨時(shí)豁免權(quán);第三，交易所決定是否給予臨時(shí)豁免，若是允許，則可以得到九天的豁免。若是拒絕，就可以繼續(xù)實(shí)行摘牌。同時(shí)，告知公司有聽證的權(quán)利;第四，公司對摘牌決定提出聽證要求的，應(yīng)在在四十五日內(nèi)舉行。在這期間可以給予該公司一段時(shí)間，這段時(shí)間又可稱為是臨時(shí)豁免期，如果到期仍然不符合標(biāo)準(zhǔn)的繼續(xù)退市。

英國的退市機(jī)制

英國倫敦證券交易所的退市機(jī)制相較于美國的機(jī)制是比較籠統(tǒng)的，一旦一個(gè)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)不符合上市條件時(shí)，就會要求該公司首先暫停在證券市場交易，緊接著就會開始退市的程序。當(dāng)然，英國的退市標(biāo)準(zhǔn)也分為兩大類，一種是具體的數(shù)字化標(biāo)準(zhǔn)，另一種是籠統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)。相較于美國的規(guī)定，英國的數(shù)字化規(guī)定的比較清楚明了。主要體現(xiàn)在當(dāng)一個(gè)上市公司的股票公眾持有的部分不足四分之一和股票的市價(jià)總值不足七十萬英鎊兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。此外，英國規(guī)定的非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)的內(nèi)容也相當(dāng)?shù)膹V泛，包括未按照規(guī)定披露相關(guān)事項(xiàng)，例如會計(jì)師報(bào)告、財(cái)務(wù)報(bào)告等;運(yùn)營管理不善而導(dǎo)致的虧損，資不抵債;行政費(fèi)用的欠 繳以及觸犯法律等。

以倫敦證券交易所為例，其程序包括以下幾個(gè)方面:第一，首先暫停上市的相關(guān)程序。若是一個(gè)上市公司出現(xiàn)負(fù)債高于資產(chǎn)的數(shù)倍，交易所就會采取措施讓其暫停上市。證券交易所擁有主動披露以及決定權(quán)。第二，當(dāng)一個(gè)上市公司被暫停上市之后，它應(yīng)在接下來的半年內(nèi)定期向外界公布其公司每個(gè)階段的相應(yīng)進(jìn)展，同時(shí)也應(yīng)讓外界知曉其階段性目標(biāo)完成的具體情形。針對這個(gè)被暫停在證券交易市場內(nèi)交易的公司的監(jiān)督工作也由證券交易所負(fù)責(zé)的。這個(gè)上市公司需在六個(gè)月內(nèi)提出公司的重整方案交予證券交易所審批，同時(shí)也有證券交易所對方案執(zhí)行情況予以審察。若是仍然不具備持續(xù)上市的條件，證券交易所應(yīng)首先向外界予以披露，告知外界該公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)起到警示投資者的作用。其后，證券交易所會網(wǎng)開一面再次給予上市公司一次機(jī)會。如果上市公司沒有把握好這次機(jī)會重新加入到證券市場中滿足持續(xù)上市的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，那么證券交易所將會讓其退出證券市場。

韓國的退市機(jī)制

2000年，韓國創(chuàng)立KOTCBB用于第三市場作為科斯達(dá) 克的退出渠道。2005年更改名稱為free board成為退市公司買賣平臺?？扑惯_(dá)克對掛牌準(zhǔn)入條件并未嚴(yán)格限制，但是 摘牌方面的規(guī)定尤其嚴(yán)格，若在韓國KRX、科斯達(dá)克上市的企業(yè)出現(xiàn)如下情形:虧損一年而未扭虧為盈;經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓或被兼并;股票交易量過低且連續(xù)兩個(gè)季度沒有改善; 股票分散比例連續(xù)一年不達(dá)標(biāo);兩次以上拒絕監(jiān)事的意 見;資本余額被蠶食達(dá)一年以上;營業(yè)停止一年以上;企業(yè)違規(guī)披露次數(shù)超過標(biāo)準(zhǔn);兩次沒有提交工作報(bào)告書;企業(yè) 等將被強(qiáng)制轉(zhuǎn)入KOTCBB市場。KRX交易監(jiān)管部及時(shí)關(guān)注 和控制違反公開信息披露原則操作股票價(jià)格的手段，一旦發(fā)生操縱股價(jià)的可能性，則向韓國金融監(jiān)管院通報(bào)并著手 調(diào)查，上述事實(shí)一旦確定，立刻按照有關(guān)證券法的有關(guān)法 條進(jìn)行處罰。這些提高上市公司信息質(zhì)量的規(guī)定都起到了凈化韓國股票交易的作用。據(jù)交易所相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2005 年至今，每年都有十家以上企業(yè)被摘牌退入第三市場。在 2005~2016年間，退市企業(yè)的數(shù)量占新上市企業(yè)數(shù)量約三分之一，證券市場高流動性保證了證券市場的活力。

改革亮點(diǎn)：退市時(shí)間大為縮短

深交所表示，《辦法》認(rèn)真落實(shí)依法全面從嚴(yán)監(jiān)管，切實(shí)加大對重大違法公司退市的執(zhí)行力度，依法依規(guī)將重大違法公司清出市場，充分激發(fā)證券市場“吐故納新”的活力?！掇k法》在以下方面著力優(yōu)化重大違法退市實(shí)施程序，提高退市效率。

一是縮短重大違法退市情形的暫停上市期間，由12個(gè)月縮短為6個(gè)月。二是從嚴(yán)把握重大違法公司恢復(fù)上市。重大違法公司被暫停上市后，不再考慮公司的整改、補(bǔ)償?shù)惹闆r，六個(gè)月期滿后將直接予以終止上市。三是收緊重大違法退市公司的重新上市條件，規(guī)定因欺詐發(fā)行退市的公司不得申請重新上市，“一退到底”；因其他重大違法退市的公司申請重新上市時(shí)間間隔由一年延長為五年。為確保重大違法強(qiáng)制退市程序公平、公正、公開，《辦法》還設(shè)置了申辯、聽證及復(fù)核等程序，對上市公司的合法權(quán)利提供了必要保障。

總體來看，退市制度是資本市場的重要基礎(chǔ)性制度，對于優(yōu)化資源配置、促進(jìn)優(yōu)勝劣汰、提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者合法權(quán)益有著重要作用，也有助于形成更加有效的定價(jià)體系，為投資者創(chuàng)造理性的市場環(huán)境。而從西方成熟市場的經(jīng)驗(yàn)也可以看出，嚴(yán)厲的退市制度對股票市場不僅沒有造成負(fù)面影響，反而有助于促進(jìn)市場健康發(fā)展。以美國為例，近年來掛牌上市公司數(shù)量總體保持穩(wěn)定，每年退市公司數(shù)量與IPO公司數(shù)量大致相近，紐約交易所和納斯達(dá)克交易所每年都有數(shù)百家公司退市。美國這種大開大合的退市機(jī)制，不僅沒有影響其股票市場的發(fā)展，反而通過優(yōu)勝劣汰的機(jī)制優(yōu)化了上市公司質(zhì)量，使得其市場的長期發(fā)展更加健康穩(wěn)定。

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