自2017年11月以來，一行三會等監(jiān)管層相繼出臺了《資管新規(guī)》、“55號文”等文件，意在打破剛兌、推進金融去杠桿，尤其是整治過于龐大的信托杠桿產(chǎn)品；但機構(gòu)自有應(yīng)對策略，以安全墊模式為代表的結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品有望成為配資新模式：安全墊模式指作為基金管理人在發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品時，同時也拿出一部分資金作為安全墊；非安全墊部分則承擔(dān)更小的風(fēng)險，但收益空間也小。今天我們就來談?wù)劇鞍踩珘|模式”，真的安全么？

什么是“安全墊”

關(guān)于“安全墊”，2017年1月公布的《關(guān)于避險策略基金的指導(dǎo)意見》（證監(jiān)會公告[2017]3號），對于公募基金安全墊有明確的定義：“安全墊是指基金資產(chǎn)凈值減去避險策略周期到期日基金合同約定的投資本金的現(xiàn)值后的差額”?；鸸芾砣丝梢愿鶕?jù)“安全墊”的一定倍數(shù)確定投資風(fēng)險資產(chǎn)的投資比例上限（如投資AA+以上的固定收益類資產(chǎn)不得超過安全墊10倍），其他剩余資金則可以用于穩(wěn)健資產(chǎn)的投資。

然而，不同于避險策略基金對于安全墊的認(rèn)定，私募“安全墊”產(chǎn)品是一種類保本的結(jié)構(gòu)化安排。通常而言，私募產(chǎn)品中的“安全墊”指的是：信托、資管計劃和私募基金等私募產(chǎn)品中，有投資顧問或管理人以自有資金跟投，當(dāng)產(chǎn)品凈值下跌在一定比例內(nèi)時，由投資顧問或管理人以跟投資金為限，為普通投資者提供有限風(fēng)險補償?shù)陌才?。其中，投資顧問或管理人跟投的這部分產(chǎn)品份額就稱為私募“安全墊”。以往某個機構(gòu)在發(fā)行產(chǎn)品時，為了給客戶安全感，發(fā)行人/管理人/代銷機構(gòu)也會自購一部分產(chǎn)品，表示與客戶同進退；安全墊模式正是在這種跟投模式上進一步衍化而來。從功能上看，安全墊模式是具備類保本性質(zhì)的跟投；從份額補償?shù)臋C制看，安全墊模式又具有類似優(yōu)先劣后的結(jié)構(gòu)化屬性。

場外配資風(fēng)險巨大

繼2017年11月5家權(quán)威監(jiān)管機構(gòu)發(fā)布《資管新規(guī)》、12月底銀監(jiān)會發(fā)布“55號文”之后，據(jù)媒體報道，自2018年1月11日起，多地銀監(jiān)局已叫停轄區(qū)內(nèi)信托公司的含夾層設(shè)計的結(jié)構(gòu)化證券投資類信托業(yè)務(wù)，不少信托公司也已經(jīng)停止新增該類業(yè)務(wù)。另據(jù)媒體透露，監(jiān)管層要求，在新增結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品中，投向單票的倉位不得超過總倉位20%，即單只產(chǎn)品必須持有5只以上個股才合規(guī)，實際上叫停了通過信托公司通道的單票配置業(yè)務(wù)。

據(jù)了解，夾層產(chǎn)品一般在結(jié)構(gòu)化證券投資信托產(chǎn)品中設(shè)置劣后級、中間級和優(yōu)先級三層，并將中間級實質(zhì)上歸為優(yōu)先級處理。信托計劃、尤其是單一信托計劃中，投顧普遍會使用杠桿資金，以2倍、3倍杠桿為主，更復(fù)雜的是包含了夾層的產(chǎn)品；比如某個信托產(chǎn)品中，優(yōu)先級：夾層：進取級資金的比例為10:2:3，進取級資金的杠桿比例達(dá)到了4倍，即便保守估計，優(yōu)先級資金的年化成本也有6%、夾層資金的成本一般在13%左右。這樣進取級資金年化收益必須在27%以上才能保本，因此一旦凈值回撤，進取級承擔(dān)的風(fēng)險非常大。

安全墊模式成配資新路徑

安全墊模式在2016年之前還未進入主流視野，但股災(zāi)后投資者信心大受打擊、募資變得非常困難，為使客戶、尤其是銀行委外資金安心，不少中小型私募和代客理財機構(gòu)都開始引用安全墊模式。

此外，2017年11月《資管新規(guī)》發(fā)布后，資管產(chǎn)品打破剛兌，凈值化成為大勢所趨?！顿Y管新規(guī)》指出，金融機構(gòu)開展資管業(yè)務(wù)時不得承諾保本保收益，出現(xiàn)兌付困難時，金融機構(gòu)不得以任何形式墊資兌付；《資管新規(guī)》還給公募和私募產(chǎn)品分別設(shè)定了140%和200%的負(fù)債上限。記者獲悉，以往的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品多向優(yōu)先級產(chǎn)品承諾保本保收益，在《資管新規(guī)》下已難以為繼，安全墊模式則提供了一個不錯的替代方案。

私募行業(yè)人士稱，一般安全墊產(chǎn)品的書面文件中不會做出保本保收益的承諾：“假設(shè)一個10%安全墊的產(chǎn)品，產(chǎn)品合同中約定凈值跌到0.9就清盤，則客觀上客戶的資金是享受保本待遇的，當(dāng)然如果清盤線設(shè)置為0.85，則客戶也會承擔(dān)一定的損失，但損失也有限?！绷硪环矫?，“安全墊模式的利益分成也采用結(jié)構(gòu)化設(shè)計，收益層級不同，優(yōu)先級和安全墊的分成也不同”，一般而言，收益越高、安全墊的分成也越多。對于安全墊這種模式，優(yōu)先級資金雖然不兜底，但收益也小，可以看做是保本保收益模式的變種，且又規(guī)避了《資管新規(guī)》不得保本保收益的要求。

但是安全墊模式本質(zhì)上也是在加杠桿，而且杠桿比例不低，建議監(jiān)管層可以參照對券商兩融業(yè)務(wù)的監(jiān)管，要求配資公司加強風(fēng)險控制、提取風(fēng)險準(zhǔn)備金、建立投資者適當(dāng)性管理制度，禁止高杠桿配資，使配資業(yè)務(wù)在規(guī)范、透明的規(guī)則下運行。

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