1月12日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（“中基協(xié)”）在“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)”發(fā)布更新的《私募投資基金備案須知》（“《備案須知》”），列示了包括民間借貸、委托貸款、信托貸款等在內(nèi)不屬于私募基金范圍的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。與此同時(shí)，中基協(xié)也給出了近一個(gè)月的“過渡期”，并明確在2月12日起不再辦理不屬于私募投資基金范圍的產(chǎn)品的新增申請(qǐng)和在審申請(qǐng)。

私募基金行業(yè)亂象

作為A股市場(chǎng)的生力軍，近幾年，私募基金行業(yè)快速發(fā)展。截至2018年1月底，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“協(xié)會(huì)”）已登記私募基金管理人22883家，已備案私募基金69086只，管理基金規(guī)模11.76萬億元[1]。私募基金管理人員工總?cè)藬?shù)24.09萬人，其中，已在從業(yè)人員系統(tǒng)注冊(cè)員工人數(shù)20.07萬人。自資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)上線以來，協(xié)會(huì)在新系統(tǒng)登記私募基金管理人6767家，平均退回補(bǔ)正次數(shù)2.23次；協(xié)會(huì)在新系統(tǒng)備案私募基金24224只，平均退回補(bǔ)正次數(shù)1.47次。

2018年1月在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)新注冊(cè)賬號(hào)的機(jī)構(gòu)790家，提交私募基金管理人登記申請(qǐng)的機(jī)構(gòu)522家，申請(qǐng)過程中放棄登記的機(jī)構(gòu)72家，辦理通過機(jī)構(gòu)524家，平均退回補(bǔ)正次數(shù)2.17次；當(dāng)月在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)備案通過私募基金3181只，平均退回補(bǔ)正次數(shù)1.31次。

主要監(jiān)管政策梳理

面對(duì)行業(yè)亂象，監(jiān)管層頻頻出手整頓各類不規(guī)范行為。2015年，證監(jiān)會(huì)組織會(huì)內(nèi)各方力量共對(duì)140余家私募基金管理人和私募基金銷售機(jī)構(gòu)開展了現(xiàn)場(chǎng)檢查；2016年2月5日，基金業(yè)協(xié)會(huì)頒布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)的公告》，對(duì)私募基金管理人登記備案進(jìn)行了多方面的規(guī)范；同年4月15日，協(xié)會(huì)再次出手，發(fā)布最嚴(yán)格的《私募投資基金募集行為管理辦法》，首次系統(tǒng)地構(gòu)建了一整套專業(yè)、具有操作性、適應(yīng)我國(guó)私募基金行業(yè)發(fā)展階段和各類型基金差異化特點(diǎn)的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)務(wù)規(guī)范。

在2017年12月之前，實(shí)踐操作中，非標(biāo)債權(quán)屬于其他類私募基金的投資范圍。2017年12月2日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（下稱“基金業(yè)協(xié)會(huì)”）洪磊會(huì)長(zhǎng)在第四屆私募投資基金峰會(huì)上發(fā)表講話，提及“一些機(jī)構(gòu)充當(dāng)信貸資金通道，通過單一資產(chǎn)對(duì)接或結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)等方式發(fā)行‘名股實(shí)債’、‘明基實(shí)貸’產(chǎn)品，變相保底保收益”；基金業(yè)協(xié)會(huì)“對(duì)違法違規(guī)開展金融機(jī)構(gòu)持牌專營(yíng)業(yè)務(wù)或者不符合協(xié)會(huì)自律規(guī)則的產(chǎn)品，如進(jìn)行直接借貸、民間借貸、P2P、眾籌投資等，或直接購買商品房出售獲取差價(jià)等的，不予備案”。私募投資基金與信貸活動(dòng)是兩類不同性質(zhì)的金融服務(wù)，私募基金業(yè)務(wù)的開展要“回歸本源”，對(duì)于私募基金變相進(jìn)行保底保收益的，基金業(yè)協(xié)會(huì)不予備案。2018年1月12日，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募投資基金備案須知》，要求私募基金的投資不應(yīng)該是借貸活動(dòng)，明確三類行為為不符合“投資”本質(zhì)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不屬于私募基金范圍，自2018年2月12日起，對(duì)存在下述情形的私募基金不予備案。2018年1月26日，基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布關(guān)于“類REITs業(yè)務(wù)專題研討會(huì)”的文章，明確在私募基金投資端，私募基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本。符合上述要求和《備案須知》的私募基金產(chǎn)品均可以正常備案。

非標(biāo)融資通道被堵

此次《備案須知》以列舉方式明確了不屬于私募基金范圍的三大類經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。除最后一類屬穿透核查要求外，前兩類活動(dòng)分別如下：

一、底層標(biāo)的為民間借貸、小額貸款、保理資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（七）》(“《解答七》”)所提及的屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)。事實(shí)上，《解答七》本身并未提及借貸性質(zhì)的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)的范圍，而是明確了包括“民間借貸、民間融資、配資業(yè)務(wù)、小額理財(cái)、小額借貸、P2P/P2B、眾籌、保理、擔(dān)保、房地產(chǎn)開發(fā)、交易平臺(tái)等業(yè)務(wù)”在內(nèi)與私募基金屬性相沖突的業(yè)務(wù)。結(jié)合兩個(gè)文件來看，《備案須知》禁止的該類經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以投資標(biāo)的為判斷標(biāo)準(zhǔn)，即排除了同時(shí)存在如下兩項(xiàng)特征的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)作為私募基金可投資的標(biāo)的：一是《解答七》項(xiàng)下與私募基金屬性相沖突的業(yè)務(wù)；二是該類業(yè)務(wù)形成的資產(chǎn)或其收（受）益權(quán)存在借貸性質(zhì)。值得注意的是，《解答七》中所列業(yè)務(wù)多為較易形成借貸資產(chǎn)的業(yè)務(wù)，例如民間借貸、民間融資、配資業(yè)務(wù)、小額借貸等本身即為借貸活動(dòng)；但同樣也存在諸如房地產(chǎn)開發(fā)中的股權(quán)投資資產(chǎn)等不屬于借貸性質(zhì)的資產(chǎn)，而后者依《備案須知》不屬于私募基金禁止投資的范圍。

二、通過委托貸款、信托貸款等方式直接或間接從事借貸活動(dòng)的。此類經(jīng)營(yíng)活動(dòng)相對(duì)更易理解，即其他類私募基金中原較為多見的通過借道金融機(jī)構(gòu)開展的“合法借貸”行為。但基于監(jiān)管的嚴(yán)密性，《備案須知》以“直接或間接”的提法封堵了私募基金“結(jié)構(gòu)創(chuàng)新”的空間。例如，在《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》出臺(tái)后一度被推崇的私募基金嵌套合伙企業(yè)發(fā)放委托貸款的模式就因?qū)儆陂g接的委托貸款行為而被扼殺在搖籃。

以前述對(duì)兩類禁止行為為基礎(chǔ)，《備案須知》又以最后一條“變相從事上述活動(dòng)”的禁止性要求做了最為嚴(yán)格的兜底，中基協(xié)杜絕私募基金從事借貸活動(dòng)的決心可謂一覽無遺。

進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品備案時(shí)點(diǎn)

在以往的操作中，對(duì)于實(shí)際基金規(guī)模過大的產(chǎn)品，有些機(jī)構(gòu)出于募集的難度或其他目的，采取先小額備案通過后持續(xù)募集的方式，并充分利用系統(tǒng)“季度更新”模塊的功能，通過季度更新的方式在小規(guī)模募集備案后擴(kuò)大基金規(guī)模。本備案須知特別強(qiáng)調(diào)了《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》的規(guī)定，即“應(yīng)當(dāng)在私募基金募集完畢后20個(gè)工作日內(nèi)備案”。這似乎意味著以往的先小額募集備案通過后再持續(xù)募集的方式將受到阻礙。

或許有機(jī)構(gòu)會(huì)認(rèn)為，變更基金規(guī)模的方式仍舊能操作，如果在備案時(shí)不實(shí)際披露產(chǎn)品的實(shí)際規(guī)模，后續(xù)備案完成后，再利用季度更新的方式擴(kuò)大產(chǎn)品規(guī)模仍可以操作（如實(shí)際募集1.5億的規(guī)模，但備案時(shí)即做成5000萬規(guī)模，并以實(shí)際規(guī)模5000萬備案，在產(chǎn)品備案完成后，通過召開合伙人會(huì)議或投資人大會(huì)的方式，變更基金產(chǎn)品規(guī)模至1.5億，再分期逐步募集）。對(duì)于該操作，《備案須知》中特別強(qiáng)調(diào)在備案完成后“保證基金備案及持續(xù)信息更新中所提供所有材料及信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整性等”。。對(duì)此，協(xié)會(huì)后續(xù)可能會(huì)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品持續(xù)信息更新的監(jiān)管，該操作方式可能會(huì)受到限制。

其他類管理人發(fā)展進(jìn)一步受限

對(duì)于私募行業(yè)的監(jiān)管，監(jiān)管部門以“專業(yè)化經(jīng)營(yíng)原則”將私募基金管理人分為“私募證券、私募股權(quán)/創(chuàng)投、其他類管理人”；在2017年中下旬雖未明文禁止其他類管理人備案，但2017年10月起中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)即再未有其他類管理人登記通過的信息；直至2018年1月12日《備案須知》的發(fā)布，進(jìn)一步限制了其他類管理人的投資范圍，以往的非標(biāo)投資、債權(quán)投資受到限制。

再回看《有關(guān)私募投資基金“基金類型”和“產(chǎn)品類型”的說明》中對(duì)其他類私募基金的定義系“其他類別私募基金，投資除證券及其衍生品和股權(quán)以外的其他領(lǐng)域的基金”。其他類類別私募基金對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品類型系“紅酒藝術(shù)品等商品基金、其他類基金”。按照目前的監(jiān)管態(tài)勢(shì)，未來其他類管理人可投資的產(chǎn)品類型受到了極大的限制。

顯然，“212大限”雖已臨近，但其僅是私募基金從事借貸活動(dòng)的大限，而私募債權(quán)投資和其他類私募基金管理人并不會(huì)因此而整體消亡。當(dāng)然，如何在這最嚴(yán)監(jiān)管年以合規(guī)的姿態(tài)生存和發(fā)展下去仍是其他類私募基金最為重要的命題。

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