經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，上海證券交易所、深圳證券交易所與中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，對(duì)《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(試行)》(以下簡稱《業(yè)務(wù)辦法(試行)》)進(jìn)行了修訂，于2018年1月12日發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法(2018年修訂)》(以下簡稱《新規(guī)》)，并自2018年3月12日起正式實(shí)施。

調(diào)整質(zhì)押率比例

此次股票質(zhì)押業(yè)務(wù)新規(guī)最引人注意的要算是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的防控方面，不僅規(guī)定了股票質(zhì)押率上限不得超過60%；單一證券公司、單一資管產(chǎn)品作為融出方接受單只A股股票質(zhì)押比例分別不得超過30%、15%，還明確單只A股整體質(zhì)押比例不得超過50%。然而，過去券商給出的股票質(zhì)押率上限一般不超過50%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前A股上市公司整體質(zhì)押比例超過50%的有123家，而質(zhì)押比例在40%至50%之間的有180家。

股票質(zhì)押式回購是上市公司股東常用的一種融資方式，即以其持有的股票或其他證券質(zhì)押，按一定質(zhì)押率進(jìn)行融資。滬深交易所2013年發(fā)布《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》規(guī)定后，原本冷門的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)增長迅速，融資規(guī)模在2016年8月首次超過1萬億元，并在2016年年底超過1.28萬億元，全年增長81.18%。

規(guī)模迅速擴(kuò)大的背景下，2017年以來頻頻拉響的上市公司大股東“爆倉”警報(bào)頗為引人關(guān)注。2017年7月，洲際油氣發(fā)布公告，控股股東廣西正和質(zhì)押給長江證券的8680萬股公司股票（占總股本的3.83%），因觸及平倉線被資金提供方平安銀行強(qiáng)制平倉，質(zhì)押股票將在6個(gè)月內(nèi)被減持。這成為了2017年年內(nèi)首家控股股東因股權(quán)質(zhì)押爆倉而被強(qiáng)平的上市公司，首此消息影響，上市公司第二日的股價(jià)下跌超過7%。

從發(fā)布的股票質(zhì)押新規(guī)來看，監(jiān)管層已經(jīng)注意到個(gè)中風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)此次修訂，交易所可以根據(jù)市場(chǎng)情況對(duì)質(zhì)押率上限進(jìn)行調(diào)整，壓縮了加杠桿的空間，進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。

對(duì)券商進(jìn)行分類監(jiān)管

現(xiàn)行規(guī)則在風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)規(guī)定中，規(guī)定券商以自有資金出資的，融出資金余額不得超過其凈資本的200%。新規(guī)顯著下調(diào)了券商融出資金余額（自有資金）占凈資本的比例，并且要求按照券商分類評(píng)級(jí)進(jìn)行差異化監(jiān)管：即分類評(píng)價(jià)結(jié)果為A類的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的150%；分類評(píng)價(jià)結(jié)果為B類的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的100%；分類評(píng)價(jià)結(jié)果為C類及以下的證券公司，自有資金融資余額不得超過公司凈資本的50%。同時(shí)要求證券公司對(duì)壞賬減值進(jìn)行計(jì)提。

從2017年半年報(bào)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，上市券商以自有資金參與的股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)均符合新的凈資本比例監(jiān)管要求。從存量業(yè)務(wù)和未來發(fā)展空間來看，股票質(zhì)押式回購新規(guī)對(duì)券商業(yè)務(wù)影響相對(duì)較為有限，同時(shí)上市券商相對(duì)而言整體資本實(shí)力及評(píng)級(jí)較好，將業(yè)務(wù)規(guī)模與公司凈資本及監(jiān)管評(píng)級(jí)相掛鉤也會(huì)有利于資本實(shí)力強(qiáng)、分類評(píng)級(jí)結(jié)果較好的大型券商提高市場(chǎng)集中度，規(guī)模較大的綜合性券商未來的市場(chǎng)份額將會(huì)得到提升。

細(xì)化融入方資質(zhì)

為聚焦服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)定位，新規(guī)規(guī)范融入方資質(zhì)、資金用途、最低交易金額和初始質(zhì)押標(biāo)的范圍，明確融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或其發(fā)行的產(chǎn)品，融入資金應(yīng)當(dāng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)經(jīng)營，不得用于淘汰類產(chǎn)業(yè)、新股申購或買入股票。

一方面，股權(quán)質(zhì)押不得用于新股申購也直接沖擊部分券商的互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)態(tài)。此前有部分券商開展小額質(zhì)押業(yè)務(wù)，以此作為發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)證券的主要抓手，也有不少投資者在兩融之余，借用小額質(zhì)押的方式加杠桿去打新股或者買股票，由此將杠桿投資標(biāo)的擴(kuò)展到了兩融標(biāo)的之外。此次新規(guī)規(guī)范了融入方的資質(zhì)、最低交易金額等事項(xiàng)，小額質(zhì)押的套路將再也行不通。具體而言，新規(guī)設(shè)置了融資金額門檻，明確融入方首次最低交易金額不得低于500萬元，后續(xù)每次不得低于50萬元。

另一方面，融入方不得為金融機(jī)構(gòu)或者從事貸款、私募基金、個(gè)人借貸等業(yè)務(wù)的其他機(jī)構(gòu)，或者前述機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品，符合一定政策支持的創(chuàng)投基金除外。上述規(guī)則直接限制了非生產(chǎn)經(jīng)營性融資需求，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w，金融監(jiān)管一直以來強(qiáng)調(diào)的引導(dǎo)資金脫虛向?qū)嵾M(jìn)一步得到體現(xiàn)，聚焦了金融服務(wù)實(shí)體的定位，防風(fēng)險(xiǎn)去杠桿，將有利于資本市場(chǎng)的長期健康發(fā)展。

融資利率或由跌轉(zhuǎn)升

銀行資金投資非標(biāo)資產(chǎn)受限疊加新規(guī)落地，使得場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押融資的利率有望止跌企穩(wěn)。未來場(chǎng)內(nèi)股票質(zhì)押融資利率有上升空間，主要原因來自兩方面:一是在銀行限制理財(cái)資金投資非標(biāo)資產(chǎn)后，將導(dǎo)致質(zhì)押式回購市場(chǎng)的競(jìng)爭局面由銀行主導(dǎo)轉(zhuǎn)為券商主導(dǎo);二是新規(guī)正式執(zhí)行后，在券商凈資本及投資規(guī)模首先限制的情況下，以自有資金投資于這一市場(chǎng)的收益率將有所提升。新規(guī)落地后，各家證券公司將更加審慎以自有資金參與股票質(zhì)押融資。畢竟以債券融資工具融來的錢，投放項(xiàng)目的收益率必然高于債券年利率。對(duì)于股權(quán)融資來的錢，公司同樣也有收益率要求，不能視為零成本資金。

本次新規(guī)將從2018年3月12日正式實(shí)施，采取“新老劃斷”原則，存量合約可以按照原規(guī)定繼續(xù)執(zhí)行和辦理延期，無需提前了結(jié)。因而，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)有望在接下來兩個(gè)月內(nèi)逐步平穩(wěn)過渡，不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)突發(fā)性的流動(dòng)性枯竭。

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