11月17日，一行三會(huì)及外管局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》（下稱《資管新規(guī)》），在資管圈引發(fā)了廣泛關(guān)注。

按照《資管新規(guī)》的界定，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)?？梢?jiàn)，《資管新規(guī)》主要針對(duì)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)展開(kāi)，P2P、綜合性互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)等機(jī)構(gòu)的互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)產(chǎn)品并未被納入其中，一方面，是不受《資管新規(guī)》管轄，仍然沿用現(xiàn)有的監(jiān)管框架即可；另一方面，則表明互聯(lián)網(wǎng)資管產(chǎn)品仍未被統(tǒng)一納入到“大資管”體系之中，未免有點(diǎn)遺憾。

不過(guò)，《資管新規(guī)》也明確提出“機(jī)構(gòu)監(jiān)管與功能監(jiān)管相結(jié)合，按照產(chǎn)品類型而不是機(jī)構(gòu)類型實(shí)施功能監(jiān)管，同一類型的資產(chǎn)管理產(chǎn)品適用同一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，減少監(jiān)管真空和套利”的監(jiān)管原則，意味著《資管新規(guī)》作為大資管領(lǐng)域的“基本法”，對(duì)于未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)資管的監(jiān)管政策將有著明確的指導(dǎo)意義。

經(jīng)逐一對(duì)照，在筆者看來(lái)，以下幾點(diǎn)對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)資管監(jiān)管具有一定的啟發(fā)意義，簡(jiǎn)要分析如下。

1. 嚴(yán)格產(chǎn)品拆分發(fā)行

新規(guī)明確要求：

金融機(jī)構(gòu)不得通過(guò)對(duì)資產(chǎn)管理產(chǎn)品進(jìn)行拆分等方式，向風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力低于產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的投資者銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品；

金融機(jī)構(gòu)不得違反相關(guān)金融監(jiān)督管理部門(mén)的規(guī)定，通過(guò)為單一項(xiàng)目融資設(shè)立多只資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，變相突破投資人數(shù)限制或者其他監(jiān)管要求。

在互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)領(lǐng)域，產(chǎn)品拆分發(fā)售曾經(jīng)是主流的銷售手段，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)投資門(mén)檻的下降，達(dá)到互聯(lián)網(wǎng)“普惠”的目的，目前這一行為已然被界定為違規(guī)。

2017年1月9日，證監(jiān)會(huì)曾專門(mén)召開(kāi)清理整頓各類交易場(chǎng)所部際聯(lián)席會(huì)議，明確提出“一些金融資產(chǎn)交易場(chǎng)所將收益權(quán)等拆分轉(zhuǎn)讓變相突破200人界限，涉嫌非法公開(kāi)發(fā)行”。

同年7月，《關(guān)于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)與各類交易場(chǎng)所合作從事違法違規(guī)業(yè)務(wù)開(kāi)展清理整頓的通知》(整治辦函[2017]64號(hào))即64號(hào)文發(fā)布，要求“互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)于2017年7月15日前，停止與各類交易場(chǎng)所合作開(kāi)展涉嫌突破政策紅線的違法違規(guī)業(yè)務(wù)的增量”，其中，一個(gè)重要的“罪名”便是收益權(quán)拆分行為。

2. 代理銷售資管產(chǎn)品需監(jiān)管部門(mén)許可

新規(guī)明確要求：

金融機(jī)構(gòu)代理銷售其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，應(yīng)當(dāng)符合金融監(jiān)督管理部門(mén)規(guī)定的資質(zhì)條件；未經(jīng)金融管理部門(mén)許可，任何非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

代理銷售資管產(chǎn)品需要取得相應(yīng)的資質(zhì)，這句話并非新規(guī)定，監(jiān)管之所以再次強(qiáng)調(diào)，應(yīng)該還是針對(duì)各種類金融或非金融機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)之名代銷持牌機(jī)構(gòu)資管產(chǎn)品的問(wèn)題。

當(dāng)前，隨著代銷地方股交所、金交所產(chǎn)品模式被叫停，互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)也開(kāi)始面臨合規(guī)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)荒，除了代銷基金、保險(xiǎn)等產(chǎn)品外，各家平臺(tái)都急需尋找一些差異化的、相對(duì)高收益的產(chǎn)品以增強(qiáng)用戶粘性。

問(wèn)題來(lái)了，既然“未經(jīng)金融管理部門(mén)許可，任何非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得代理銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品”，那么，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的銷售許可會(huì)不會(huì)開(kāi)放呢？

3. 公募產(chǎn)品投資范圍限定

新規(guī)明確規(guī)定：

公募產(chǎn)品主要投資風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)的債權(quán)類資產(chǎn)以及上市交易的股票，除法律法規(guī)另有規(guī)定外，不得投資未上市股權(quán)。公募產(chǎn)品可以投資商品及金融衍生品，但應(yīng)當(dāng)符合法律法規(guī)以及金融監(jiān)督管理部門(mén)的相關(guān)規(guī)定。

可見(jiàn)，公募和私募，因受眾不同，底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)屬性也有差異。面向公眾發(fā)行的產(chǎn)品，債券類資產(chǎn)應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)為主，而互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)所售固收類理財(cái)產(chǎn)品，如果還是以傳統(tǒng)的信貸類底層資產(chǎn)為主，顯然就不再符合這一監(jiān)管精神。而在股權(quán)層面，公募產(chǎn)品不得投資未上市股權(quán)，某種程度上也表明，股權(quán)眾籌這一模式，仍然面臨著政策層面的障礙。

4. 剛性兌付的認(rèn)定

《資管新規(guī)》再次明確了打破剛性兌付的信號(hào)，并建立了剛性兌付行為的投訴舉報(bào)機(jī)制，即：

任何單位和個(gè)人發(fā)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)存在剛性兌付行為的，可以向人民銀行和金融監(jiān)督管理部門(mén)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)投訴舉報(bào)。

剛性兌付的危害眾所周知，最重要的一條是產(chǎn)生逆向選擇，投資者會(huì)無(wú)視風(fēng)險(xiǎn)盲目追求高收益，最終抬高整個(gè)資管市場(chǎng)的利率水平。同時(shí)，剛性兌付下，大量風(fēng)險(xiǎn)積聚在金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部，加大了金融體系脆弱性。站在機(jī)構(gòu)的角度，打破剛性兌付有損客戶體驗(yàn)，所以遲遲不敢開(kāi)行業(yè)風(fēng)氣之先。

對(duì)這個(gè)略顯老生常談的話題，《資管新規(guī)》里面關(guān)于剛性兌付的一條認(rèn)定比較有新意，即“采取滾動(dòng)發(fā)行等方式使得資產(chǎn)管理產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品保本保收益”的行為被視作是剛性兌付。在網(wǎng)貸行業(yè)，一些活期類理財(cái)產(chǎn)品或債轉(zhuǎn)類集合產(chǎn)品，本質(zhì)上便是如此，實(shí)現(xiàn)了本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間的轉(zhuǎn)移。那么，這種產(chǎn)品模式后續(xù)是否會(huì)因?yàn)樯嫦觿傂詢陡抖唤型Ｄ?？值得進(jìn)一步關(guān)注。

5. 統(tǒng)一負(fù)債要求

《資管新規(guī)》明確要求：

“資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)設(shè)定負(fù)債比例（總資產(chǎn)/凈資產(chǎn)）上限，同類產(chǎn)品適用統(tǒng)一的負(fù)債比例上限”，

其中，開(kāi)放式公募產(chǎn)品杠桿上限為140%，封閉式公募產(chǎn)品、私募產(chǎn)品的杠桿上限為200%。

加杠桿是不少固定收益類理財(cái)產(chǎn)品提升收益率的不二法門(mén)，同時(shí)也增強(qiáng)了產(chǎn)品的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在金融行業(yè)整體降杠桿的大背景下，統(tǒng)一杠桿率要求的出臺(tái)并不令人意外。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)類理財(cái)產(chǎn)品而言，目前尚未涉及到嵌套杠桿的問(wèn)題，看來(lái)未來(lái)這方面空間也不大了。

6. 智能投顧的資質(zhì)要求

鑒于越來(lái)越多的持牌機(jī)構(gòu)推出了智能投顧產(chǎn)品，《資管新規(guī)》對(duì)于智能投顧也做出了相應(yīng)規(guī)定，即要

這個(gè)要求中的智能投顧，針對(duì)的求：

“金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用人工智能技術(shù)、采用機(jī)器人投資顧問(wèn)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)經(jīng)金融監(jiān)督管理部門(mén)許可，取得相應(yīng)的投資顧問(wèn)資質(zhì)”。

這個(gè)要求中的智能投顧，針對(duì)的是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)行為，如上所述，新規(guī)界定的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)并不包括互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)業(yè)務(wù)，所以這條規(guī)定并不直接適用于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)推出的各類智能投顧產(chǎn)品。

不過(guò)，監(jiān)管精神和原則是相通的，針對(duì)互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)的智能投顧產(chǎn)品，也有可能會(huì)在未來(lái)專門(mén)出臺(tái)相應(yīng)的資質(zhì)要求。

7. 非金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的要求

從整個(gè)文件內(nèi)容來(lái)看，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)都是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)而言。那么，非金融機(jī)構(gòu)究竟能否開(kāi)展資管業(yè)務(wù)呢，或者說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)開(kāi)展的類資產(chǎn)業(yè)務(wù)是否可行呢？

《資管新規(guī)》也給出了答案，明確要求：

資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)作為金融業(yè)務(wù)，屬于特許經(jīng)營(yíng)行業(yè)，必須納入金融監(jiān)管。非金融機(jī)構(gòu)不得發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，國(guó)家另有規(guī)定的除外。

其實(shí)，這一條也并不陌生。2016年8月發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》中，著名的“十三禁”里面，其中一條便是“自行發(fā)售理財(cái)?shù)冉鹑诋a(chǎn)品募集資金，代銷銀行理財(cái)、券商資管、基金、保險(xiǎn)或信托產(chǎn)品等金融產(chǎn)品”。而網(wǎng)貸平臺(tái)之前銷售的金交所產(chǎn)品，并非《資管新規(guī)》界定的資管產(chǎn)品，因此不受此文約束，而是被單獨(dú)發(fā)文禁止。

而對(duì)于網(wǎng)貸行業(yè)中常見(jiàn)的借助滾動(dòng)操作（如借助債權(quán)轉(zhuǎn)讓等手段）實(shí)現(xiàn)的靈活期限的理財(cái)產(chǎn)品，涉及到“本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移”，有可能被認(rèn)定為一種剛性兌付行為，所以未來(lái)存在被叫停的可能性。對(duì)于行業(yè)寄予厚望的智能投顧，因資質(zhì)限制，估計(jì)大家能做的還是公募基金的分散配置，難有進(jìn)一步的突破。

出路在哪里呢？似乎只有拿到銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)牌照一途，或者就老老實(shí)實(shí)做基金代銷、保險(xiǎn)代銷、P2P，其他的所謂理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新，短期看似乎都存在合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，對(duì)于普通投資者最直觀的影響便是，以后想要在互聯(lián)網(wǎng)理財(cái)平臺(tái)（P2P除外）上購(gòu)買高息理財(cái)產(chǎn)品，是越來(lái)越難了。

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