中國互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展速度吸引了全球投資者的關(guān)注，全球最大的十家互聯(lián)網(wǎng)公司里中國公司長時間占據(jù)四席（騰訊阿里百度京東）；同時，不少全球性的投資對沖基金也關(guān)注中國市場，時常發(fā)表一些研報和投資意見，最近，一個名為APS（新加坡畢盛資產(chǎn)管理公司）的機構(gòu)以訪談的名義又發(fā)布了一篇看空京東的報告。

為什么說「又」？還得從這家執(zhí)著的機構(gòu)說起。

2015年6月，美國投資咨詢機構(gòu)JCapital率先發(fā)布空京東研報，認為存在刷單行為，所以市值高估，因為報告中存在大量邏輯錯誤和事實性錯誤，這份報告出來后基本沒啥動靜；除了各種錯誤外，另一個重要原因是這家美國機構(gòu)在2013年時候還做空過騰訊……后來騰訊股價4年漲了5倍，現(xiàn)在市值5000多億美金。

或許是受到了JCapital的鼓舞，要么就是「中國朋友」的指點，一家并不是太擅長中國互聯(lián)網(wǎng)研究的新加坡基金——APS，在2016年618前突然開始研究起京東，并發(fā)布了一份頗有自媒體標題黨似的的研報——「京東是一個郁金香故事嗎？」，認為京東存在泡沫，不值得持有，但論據(jù)基本還都是京東配送員都知道的公司毛利率不高，業(yè)務頗為辛苦等問題。

這份「郁金香」報告發(fā)布后的12個月，京東股價接近翻倍……APS第一次被打臉，事實上，如果從反向操作的角度來看，APS的研報和JCapital類似，都是不錯的投資參考。

轉(zhuǎn)眼一年后，APS轉(zhuǎn)土重來，在2017年618前又發(fā)布了一份做空京東報告，大意基本還是新瓶裝舊水，翻過來掉過去不離「毛利率低、持續(xù)虧損、模式不行、競爭壓力大」，然后……京東618期間給出了1199億的成交額，直逼去年雙11天貓的成績，這貌似也是京東第一次公布自己購物節(jié)的交易額，此外，京東很快公布了二季度財報，其凈利潤達到3.9億元，同比扭虧，第二次打臉APS。

今年雙11前夕，APS畢盛資產(chǎn)叒來了：以訪談的名義發(fā)表了一篇訪談訪談的名義繼續(xù)看空京東，這次的思路主要是：「預言京東將會在雙11的價格戰(zhàn)中無法和阿里相抗衡，以此判定京東缺乏增長潛力」……

然而APS比較單純的一點是，總在很容易被打臉的時機發(fā)布報告——果不其然……幾天后京東雙11公布銷售額為1271億，增速超過50%，其最大對手天貓為1682億，增速39%，兩者的差距正在以看得見的速度縮??；另一方面，京東隨后的財報公布Q3凈利（非GAAP）達到22億，同比增長359%，達成穩(wěn)定的規(guī)模性盈利，所以「無法抗衡」之類的論點完全站不住腳，第三次被打臉。

或許在京東以及京東投資者眼里，每次APS發(fā)做空研報，似乎都是在給購物節(jié)助興，并間接提股價，簡直是吉祥物一般的存在。

其實從上面幾段交鋒史來看，APS基本可以被認定是不太懂中國互聯(lián)網(wǎng)，其中主要原因或者還是受限于視野問題，畢竟中國互聯(lián)網(wǎng)公司成長太快，過往曾經(jīng)輝煌的新加坡、香港、乃至美國的研究機構(gòu)如果不深入用戶當中做產(chǎn)品的體驗官，是很難理企業(yè)本身的運營動作的，單純從財務角度去分析中國公司帶來的局限性成為這些機構(gòu)的枷鎖；次要原因是，因為沒有實際調(diào)研能力，道聽途說的「聽信中國朋友」（APS研報中層提到不少信息都是來自所謂的中國朋友），帶來了大量的信息錯位，所以得出了站不住腳甚至荒謬的結(jié)論。

如何正確的反駁APS的錯誤觀點？

如果只通過股價的漲跌和利潤的變化來反擊APS還不夠，要外界閉嘴，得從企業(yè)的基礎業(yè)務說起，之所以京東被幾次質(zhì)疑，我想很大程度也是它并不是一家典型的、以輕模式、流量思考主導的互聯(lián)網(wǎng)公司，在劉強東的規(guī)劃中，京東更像是打破線上下邊界、以數(shù)據(jù)等基礎服務設施為驅(qū)動力的零售公司。

1，盈利能力

京東的毛利率低基本是業(yè)界共識，這主要是歷史原因造成的，京東起家3C，這個類目的特點是標準化程度高，價格透明，利潤率偏低也屬正常，不過這幾年來京東增長不斷改善這點，一是不斷加大服裝日百，生鮮商超等類目，利用自建物流優(yōu)勢提升整體毛利率；二是逐步提升第三方平臺比例，最近一年來京東3C和自營的收入比例都在降低，所以其未來核心的電商業(yè)務毛利提升并不意外。

盡管目前毛利率不高，但在忽略Topline（即收入）的基礎上只看「率」就不全面了，要知道3C手機類產(chǎn)品的客單價相對教高，3000元的手機即使毛利率只有4-5%，每單也可以產(chǎn)生120-150元的毛利額，遠高于每單的倉配成本，所以毛利率低，但毛利潤并不低，在加上攤銷到每單的人力、物流、營銷費用，運營利潤根本不是問題，更高層面上，京東已經(jīng)是3C渠道線上下毫無爭議的No.1，所以只要大環(huán)境不變，這塊的盈利會是相當穩(wěn)定的。

另一方面，能在低毛利率品類中持續(xù)賺錢，也體現(xiàn)出了京東在成本管控和運營效率上的優(yōu)勢，這些看似很互聯(lián)網(wǎng)有點遠還很重的東西，正是為什么我們今天討論的是京東，而不是曾經(jīng)輝煌的聚美、當當，凡客、新蛋們。

事實上，除了在大筆投入擴張的快速消費品類產(chǎn)品之外，在目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)當中無論是3C、家電、還是POP平臺模式居多的日用百貨類產(chǎn)品線都是盈利的。開個腦洞來說——京東如果僅僅是為了財報好看，快速達成大規(guī)模盈利，只需減少在部分類目的投入或者終止這些產(chǎn)品線的擴張即可，不過這樣一來就等于放棄既定戰(zhàn)略，變成了一家只看財報、只關(guān)注數(shù)字的公司，屬于典型的竭澤而漁，這還和歪果仁研究機構(gòu)出來的做公司還有什么區(qū)別？

2，自營模式

阿里為代表是平臺模式是典型的互聯(lián)網(wǎng)公司，從盈利性和輕資產(chǎn)等方面來看是個非常高明的業(yè)務模型，但它更適合長尾零散商品，對于標準品自營模式依然是最好的選擇。所以長期來看，自營+平臺組合的業(yè)務模式，配上高效的物流設施和最好的客戶體驗，在吸引消費者方面其實會優(yōu)于純平臺模式，這也和目前需求端的目前消費升級的大勢有關(guān)，用戶不在過分關(guān)注商品的價格，而是更加看中品牌、品質(zhì)、服務等，所以需求存在，供給側(cè)就能容納公司持續(xù)成長。

盡管曾被輕資產(chǎn)公司調(diào)侃為「傻大黑粗」，但隨著市場的變化，京東的重模式正逐步被市場認可甚至學習，比如阿里也在最近一年來持續(xù)「增重」 ，馬云也公開表態(tài)一定程度上「變重」是有必要的，為此阿里也頻頻出招——向蘇寧、銀泰、大潤發(fā)、盒馬以及菜鳥物流體系投入巨資，這實際上是在學習和復制自營模式。

不過阿里的核心仍然是流量為主，享受著輕資產(chǎn)、高毛利、強入口帶來的紅利，雖然意圖變重，但更多的是寄望合伙伙伴們來完成，自己仍然去研究數(shù)據(jù)和技術(shù)，理論上來講這是個非常合理的商業(yè)模型，但在執(zhí)行過程中其實并不容易控制——以最常見的快遞來看，阿里親密的合作伙伴「三通一達」們在配送效率和服務質(zhì)量上一直難以讓消費者滿意，幾乎每年的雙11，618后都出現(xiàn)暴力拆檢，爆倉等狀況，這些問題，顯然不是輕資產(chǎn)公司可以有效解決的。

另一方面，零售也并不太相信平臺的股權(quán)投資，阿里在2年前投資了蘇寧，希望挽回線上家電的頹勢，但從結(jié)果來看， 整體格局并沒有什么變化，京東家電看起來也并沒有受到明顯沖擊，總體來看，這些領(lǐng)域的勝負手還是采銷/物流/客服體系整體的效率，僅僅依靠價格戰(zhàn)等戰(zhàn)術(shù)，難以撼動的長期戰(zhàn)略。

平臺和自營都有著典型的代表公司，從發(fā)展過程中看，其實很難有孰對孰錯，只是每個階段都有每個階段的優(yōu)勢罷了，不要帶著顯微鏡取觀察成長型企業(yè)。

3，誰干掉誰？

APS的結(jié)論其實就是京東的的最大威脅來自于阿里，這種結(jié)論并沒有什么價值，況且未必正確，就好比「地球最大的威脅來自人類」，「人類最大的威脅來自自己」一樣。

京東阿里都是接近20年的企業(yè)了，發(fā)展過程中見證了各種成王敗寇，真那么容易誰干掉誰，兩家也不會到全球TOP10互聯(lián)網(wǎng)公司這個量級。而這個級別公司的競爭，一定不會是簡單的資本/現(xiàn)金儲備之爭，也不是平臺/自營的模式之爭，甚至都不僅僅是價格戰(zhàn)/服務之爭，在我看來，這是個從公司的內(nèi)生增長到行業(yè)競爭再到行業(yè)大環(huán)境乃至宏觀經(jīng)濟形勢影響，最終由消費者來用過自身的體驗來決定誰孰優(yōu)孰劣的命題。

未來的路，還長著呢。

寫在最后：APS圖什么？

國外機構(gòu)做空中概股的歷史已經(jīng)有了大概6，7年的時間，其實2011年和2014年都曾掀起過做空中概股的浪潮，媒體統(tǒng)計，2011年被長期停牌和已經(jīng)退市的中概股就達到了46家，但許多中概股受到攻擊的理由都是無中生有，而做空機構(gòu)也借此形成了一條完整做空獲利的產(chǎn)業(yè)鏈，現(xiàn)在與那時不同之處在于，自身足夠硬的中概股正在逐步擺脫過往的陰影，不斷用強有力的數(shù)據(jù)打臉各種機構(gòu)們。

2012年前后，美國兩大做空機構(gòu)Muddy Water（渾水）和Citron（香緣）因為因獵殺中概股聞名資本市場，包括奇虎360、新東方、分眾傳媒、斯凱網(wǎng)絡等都曾曾為它們的狩獵目標，不過，由于根本沒什么實錘在加上滿篇毫無邏輯的謊言，長時間來看公司們并沒受太多影響，但誰也受不了總被潑臟水是不？兩家機構(gòu)發(fā)布報告后，曾經(jīng)遭到了李開復、王小川、徐小平等知名企業(yè)家、投資人的的聯(lián)合發(fā)布公開信討伐，讓更多人普通人知曉了資本市場的套路……現(xiàn)在，渾水和香緣這兩家機構(gòu)基本已經(jīng)名聲掃地，離優(yōu)質(zhì)的中概股也越來越遠，而他們曾經(jīng)看空的奇虎360、分眾傳媒也已經(jīng)回到PE更高的A股市場。

對了，那份公開信企業(yè)家名單里還有劉強東。

而APS兩次三次的對同一家公司的看空報告到底是圖個什么呢？

或許……是在向渾水前輩和香緣前輩致敬吧。

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