文|中國證券報(bào)

4月19日訊，在3月中旬至4月上旬不到一個月時間內(nèi)，監(jiān)管層針對商業(yè)銀行 委外投資連出重拳。業(yè)內(nèi)人士表示，截至2016年年底，廣義資管類機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理總規(guī)模已突破60萬億元、逾33萬億元資金均來自商業(yè)銀行的背景下，相關(guān)部門對于商業(yè)銀行高杠桿與資金空轉(zhuǎn)的強(qiáng)監(jiān)管，勢必導(dǎo)致大部分委外業(yè)務(wù)“撤退”。在金融機(jī)構(gòu)委外投資格局面臨深度調(diào)整的背景下，券商資管與公募基金將面臨長期壓力。同時，綜合貨幣政策中性趨緊和金融系統(tǒng)內(nèi)部持續(xù)的信用收縮等因素，債券市場尤其是收益率較高的信用債市場，可能受到持續(xù)沖擊。

委外投資規(guī)?；虼蠓湛s

在一季度針對銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)開出多達(dá)363張罰單后，4月以來銀監(jiān)會再度將針對商業(yè)銀行的監(jiān)管大幅度升級。其中，有關(guān)商業(yè)銀行委外投資、違規(guī)加杠桿等方面，成為新一輪監(jiān)管重點(diǎn)。

銀監(jiān)會在4月初公布的46號文《關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理工作的通知》(以下簡稱“46號文”)提到，非銀機(jī)構(gòu)利用委外資金進(jìn)一步加杠桿、加久期、加風(fēng)險等現(xiàn)象屬于理財(cái)空轉(zhuǎn)套利的范疇，銀行業(yè)機(jī)構(gòu)需對此進(jìn)行自查。此外，通知還要求銀行簡述其理財(cái)資金委外規(guī)模以及主動管理和非主動管理的規(guī)模情況，并列明簡要交易結(jié)構(gòu)。

在銀監(jiān)會出臺監(jiān)管文件、著重強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行自查委外投資之前，早在3月中旬，證監(jiān)會就已向公募基金管理人和托管人下發(fā)機(jī)構(gòu)監(jiān)管通報(bào)，嚴(yán)禁公募基金“通道化”，要公平對待所有投資者。證監(jiān)會還明確，委外定制基金需采取封閉運(yùn)作(或定期開放運(yùn)作)、發(fā)起式基金形式等模式;若不是委外定制基金，單一持有人占比不可超過50%。這一監(jiān)管新規(guī)還將覆蓋到已獲批復(fù)但尚未募集成立的基金，對于已成立的委外定制基金也將一視同仁。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，銀監(jiān)會與證監(jiān)會兩大管理部門針對委外投資的監(jiān)管新政，一方面首次鮮明地確立了收縮委外投資、縮降商業(yè)銀行投資杠桿的立場;另一方面，加大了通過公募產(chǎn)品對接委外資金的難度。從委外投資方來看，盡管目前銀監(jiān)會46號文為銀行業(yè)機(jī)構(gòu)縮減委外投資給出了相對寬容的自查時限(6月12日)和整改問責(zé)時限(11月30日)，以保證相關(guān)政策的“緩釋”，但本輪金融監(jiān)管收緊，主要政策導(dǎo)向仍然在于加快金融去杠桿、大力擠壓監(jiān)管套利和治理資金空轉(zhuǎn)。從對金融機(jī)構(gòu)和金融市場的影響來看，委外投資規(guī)模預(yù)計(jì)大幅收縮，部分受托的非銀機(jī)構(gòu)將面臨長周期“失血”。

券商資管與公募基金首當(dāng)其沖

對于商業(yè)銀行為達(dá)到監(jiān)管要求而收縮委外投資，可能對非銀金融機(jī)構(gòu)的影響，多位業(yè)內(nèi)人士在接受中國證券報(bào)記者采訪時認(rèn)為，券商資管與公募基金受到的壓力將非常大。來自申萬宏源(6.120, -0.02, -0.33%)的最新測算數(shù)據(jù)顯示，2014年以來，國內(nèi)廣義非銀資管業(yè)規(guī)模出現(xiàn)了急速增長。2014年總規(guī)模為58.8萬億元，2015年猛增至89.2萬億元。截至2016年年末時，則突破100萬億元大關(guān)，達(dá)到114.2萬億元。

銀行業(yè)資金持續(xù)涌入各類非銀機(jī)構(gòu)。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，按照主要資管機(jī)構(gòu)的資金總規(guī)模和來自銀行的資金占比數(shù)據(jù)估算，截至2016年年底，券商集合理財(cái)、券商專項(xiàng)資管、券商定向資管等三大類主要受托資管產(chǎn)品合計(jì)規(guī)模約17.3萬億元，其中有多達(dá)16.1萬億元資金來自商業(yè)銀行，占比約93.06%。而在公募基金的基金公司專戶、基金子公司專戶合計(jì)16.9萬億元的總規(guī)模中，則有9.5萬億元來自商業(yè)銀行委外，占比約56.21%。由此，券商資管、公募基金成為國內(nèi)主要非銀機(jī)構(gòu)中，委外資金占比排名前兩位的機(jī)構(gòu)類型，大大超過了信托及保險資管對商業(yè)銀行的資金依賴度。

前海再保險投資管理部副總裁于廣南在接受中國證券報(bào)記者采訪時表示，從2015年委外投資爆發(fā)增長以來，券商資管與基金專戶等非銀機(jī)構(gòu)的擴(kuò)充速度最快，隨著銀行業(yè)委外投資收縮的深入，這兩類機(jī)構(gòu)受到的沖擊將更加突出。目前商業(yè)銀行委外投資一般均以一年期為主，雖然許多附加條款約定到期可以續(xù)簽，但在當(dāng)前的監(jiān)管新政環(huán)境下，續(xù)簽難度很大。此外，4月以來商業(yè)銀行為滿足監(jiān)管要求，以往作為“資產(chǎn)擴(kuò)張利器”的同業(yè)存單(期限絕大多數(shù)均為3個月或6個月)，發(fā)行規(guī)模已經(jīng)明顯下降。這在一定程度上可能使得許多商業(yè)銀行為滿足監(jiān)管考核，進(jìn)一步收縮委外投資。

對于委外投資收縮對公募基金的影響，上海一家公募基金公司固定收益總監(jiān)向中國證券報(bào)記者表示，總體而言，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表都在收縮，銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售難度較大，新增的委外資金很難出現(xiàn)增長。隨著存量的一些委外產(chǎn)品到期后不再續(xù)期、未到期的專戶產(chǎn)品也會出現(xiàn)調(diào)整，整體委外產(chǎn)品規(guī)模將繼續(xù)縮減。整體而言，2017年公募基金委外產(chǎn)品規(guī)模顯著縮水基本已成定局。

滬上另一家基金公司債券基金經(jīng)理則強(qiáng)調(diào)，存量的委外產(chǎn)品多數(shù)還沒有到期，且部分產(chǎn)品已經(jīng)在近期債市的調(diào)整中處于浮虧狀態(tài)，預(yù)計(jì)遭遇大量贖回的可能性不大。不過，新增的委外資金預(yù)計(jì)將大幅收縮。

WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，公募行業(yè)2016年成立新基金1151只，其中機(jī)構(gòu)定制類產(chǎn)品(大多數(shù)均為商業(yè)銀行委外投資)為587只，占比高達(dá)51%。濟(jì)安金信基金評價中心日前發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年末，疑似委外定制公募基金產(chǎn)品的總數(shù)量約為633只，資產(chǎn)總規(guī)模約為1.08萬億元;非公募類產(chǎn)品方面，相關(guān)委外產(chǎn)品的規(guī)模預(yù)計(jì)約3萬億元。

信用債拋壓需密切關(guān)注

對于委外投資因監(jiān)管收緊而可能引發(fā)的影響，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，由于委外產(chǎn)品絕大多數(shù)均投資于債券、非標(biāo)等廣義固定收益市場，隨著委外投資的持續(xù)收縮，債券市場將持續(xù)面臨較大規(guī)模的拋售壓力。同時，考慮到近幾年來大量中小型商業(yè)銀行紛紛通過發(fā)行同業(yè)存單等同業(yè)業(yè)務(wù)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張，且負(fù)債成本一直處于偏高水平，并導(dǎo)致大量委外投資被投向于高收益的信用債品種，未來較長一段時間內(nèi)，信用債市場可能大概率遭遇退潮式拋壓。

業(yè)內(nèi)人士介紹，金融機(jī)構(gòu)在委外投資到期回收時，一般會采用兩種回收方式：一是資產(chǎn)變現(xiàn)返還，二是資產(chǎn)原狀返還。不過，后者占比相對較少。在2015年以來的委外投資大爆發(fā)中，商業(yè)銀行通過短期限的同業(yè)業(yè)務(wù)，進(jìn)行加杠桿、期限錯配的監(jiān)管套利十分盛行，當(dāng)前僅同業(yè)存單的存量規(guī)模就高達(dá)約7.9萬億元?？紤]到同業(yè)存單作為一種特殊的債券品種，需要到期還本付息，投資的委托方為避免兌付違約，勢必要求委外投資產(chǎn)品進(jìn)行變現(xiàn)返還，而這顯然會加重以信用債為代表的固收類產(chǎn)品拋售壓力。

上海一位券商資管部門負(fù)責(zé)人表示，最近半個月左右已經(jīng)明顯感受到部分商業(yè)銀行委外產(chǎn)品到期贖回的壓力。近期同業(yè)存單供給減少，并沒有在供求關(guān)系上間接增加高收益信用債的二級市場需求?？紤]到最近幾天債券市場走弱，未來委外和同業(yè)的監(jiān)管不排除有進(jìn)一步收緊的可能，其所管理的產(chǎn)品，仍在著力減持交易流動性還未大幅下降的信用債品種。

對于委外投資規(guī)模收縮可能對信用債等高收益品種的潛在沖擊，市場也并非一概悲觀。于廣南認(rèn)為，現(xiàn)階段對于委外投資監(jiān)管的收緊，以及同業(yè)存單等同業(yè)業(yè)務(wù)出現(xiàn)的期限錯配風(fēng)險，尚不必過度悲觀。對于委外投資的收縮進(jìn)程，目前銀監(jiān)會給出兩個相對寬容的自查和整改問責(zé)的時間窗口，相關(guān)政策目前也只是以通知的形式下發(fā)，這也在一定程度上體現(xiàn)出政策的“緩釋”基調(diào)。在此背景下，如果未來信用債市場因政策沖擊過大而出現(xiàn)類似2013年年中“錢荒”的行情，反而可能是較好的交易和配置時點(diǎn)。

值得注意的是，對于本輪委外投資監(jiān)管收緊和金融去杠桿可能溢出的其他利空影響，目前市場仍有越來越多的研究機(jī)構(gòu)表達(dá)出謹(jǐn)慎觀點(diǎn)。近期，海通證券(14.370, -0.15, -1.03%)、中金公司等機(jī)構(gòu)指出，金融系統(tǒng)內(nèi)部去杠桿和信用收縮的大幅推進(jìn)，可能逐步引發(fā)貨幣總量和實(shí)體經(jīng)濟(jì)信用的收縮，其對資本市場整體的壓制作用，仍需投資者保持密切關(guān)注。

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