文丨證券時(shí)報(bào) 鐘嚴(yán)

4月17日訊，發(fā)票涉稅眾所周知，但桂發(fā)祥(002820)籌備IPO以來，2013年至2015年、2016年上半年，無發(fā)票銷售金額占收入比例分別為61%、64%、66%、69%。桂發(fā)祥對(duì)此僅解釋為已嚴(yán)格遵守有關(guān)規(guī)定和前臺(tái)服務(wù)意識(shí)問題，但是記者進(jìn)一步走訪直營(yíng)店發(fā)現(xiàn)，公司不開發(fā)票主要與公司后臺(tái)的財(cái)務(wù)制度有關(guān)。一是有的直營(yíng)店前臺(tái)員工擔(dān)憂開發(fā)票遭到財(cái)務(wù)苛責(zé)，二是報(bào)道刊發(fā)后，桂發(fā)祥北京兩家自營(yíng)店仍無法開發(fā)票。

發(fā)票與收入的真實(shí)性也有重要關(guān)系。對(duì)于直營(yíng)店收入種類涉嫌移花接木、經(jīng)銷商收入確認(rèn)退貨政策等問題，桂發(fā)祥回避大部分關(guān)鍵質(zhì)疑。次于麻花的第二大收入來源在招股書里分類標(biāo)識(shí)為“外采食品”，在上市后首份2016年年報(bào)主營(yíng)收入分類就變更為“小食品”，讓投資者無法分辨。在很多直營(yíng)店，外采食品占據(jù)大部分展臺(tái)，而桂發(fā)祥收入主要來自直營(yíng)店和經(jīng)銷商兩者，現(xiàn)金和無票收入比例卻一直在增長(zhǎng)。

值得一提的是，在IPO之前，桂發(fā)祥的營(yíng)收曾經(jīng)在2011~2013年有非常大幅度的增長(zhǎng)，使得高管達(dá)到每股2元入股的股權(quán)激勵(lì)條件，隨后收入增幅即緩慢下滑。而2017年11月，2011年通過清理接手職工原始股入場(chǎng)外資PE股東，將迎來第一批解禁股份。

發(fā)票事宜澄而不清

除了一定程度涉及收入確認(rèn)的功能，發(fā)票最重要的作用是稅收，桂發(fā)祥七成比例銷售沒有發(fā)票、現(xiàn)金銷售比例也一直攀升近五成。在IPO進(jìn)程越來越規(guī)范的大背景下，接受采訪的資深投行人士對(duì)其收入真實(shí)性提出了明確的擔(dān)憂。

直營(yíng)店收入占據(jù)桂發(fā)祥4億多元收入的主要部分，但是經(jīng)銷商也有2億元上下的收入，這讓上述沒有發(fā)票和現(xiàn)金銷售的比例顯得更加顯眼。證券時(shí)報(bào)記者通過走訪桂發(fā)祥多家直營(yíng)店發(fā)現(xiàn)，發(fā)票事宜絕非公司澄清公告提到的前臺(tái)工作人員因素。

在天津桂發(fā)祥一家直營(yíng)店，工作人員對(duì)于記者開具發(fā)票需求，回應(yīng)稱記者消費(fèi)金額還不夠發(fā)票的紙錢和稅錢。該工作人員還詢問同事：“這樣開具小額消費(fèi)發(fā)票，財(cái)務(wù)人員那邊是否會(huì)有意見?”在記者的堅(jiān)持下，最終營(yíng)業(yè)員開具了發(fā)票。

不過，記者隨后走訪的桂發(fā)祥北京兩家直營(yíng)店，目前均無法開具發(fā)票。其中一家直營(yíng)店工作人員告訴記者，下星期來店里，應(yīng)該可以開具發(fā)票。另一家直營(yíng)店工作人員告訴記者，撥打消費(fèi)收據(jù)上的直營(yíng)店座機(jī)電話，如果有發(fā)票再過來開具。至于何時(shí)可以開具，該工作人員表示無法給出答案。

桂發(fā)祥銷售的區(qū)域性極其集中，超過95%在天津，以直營(yíng)店和經(jīng)銷商為主，與許多食品同行布局全國(guó)、直營(yíng)店數(shù)百甚至上千家的渠道有很大差異，不能簡(jiǎn)單以食品行業(yè)銷售特點(diǎn)解釋現(xiàn)金和發(fā)票銷售收入的比例。而且，資深投行人士指出的是，在IPO輔導(dǎo)過程中，會(huì)鼓勵(lì)企業(yè)提升內(nèi)控制度，減少現(xiàn)金收入比例和不開票的情況。

記者查閱其它小食品上市公司的招股書，有公司詳細(xì)介紹如何改善內(nèi)部管理，在拓展經(jīng)銷商渠道以及各方面減少現(xiàn)金交易和銷售的情況。至于經(jīng)銷商收入確認(rèn)方面，同行業(yè)公司的披露更為詳盡，在退貨率方面因保鮮度從1%~8%不等，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于桂發(fā)祥經(jīng)銷商0.08%~0.18%的水平。

與同行相比，桂發(fā)祥有關(guān)披露難覓蹤跡。在招股書中，桂發(fā)祥沒有提及“在一定時(shí)間段內(nèi)未完成對(duì)外銷售則有權(quán)退貨”，在澄清公告中也沒有提到，僅提到有質(zhì)量問題退貨不到0.1%。

此前本報(bào)報(bào)道桂發(fā)祥披露經(jīng)銷商要承受麻花等產(chǎn)品的價(jià)格波動(dòng)或損毀的風(fēng)險(xiǎn)，所以桂發(fā)祥發(fā)貨經(jīng)銷商接收后就確認(rèn)收入，僅華潤(rùn)萬家超市從2015年11月起變更為交付消費(fèi)者才能確認(rèn)收入的代銷模式。

在桂發(fā)祥電子商務(wù)銷售渠道，證券時(shí)報(bào)記者向桂發(fā)祥天貓商城店詢問可否退貨。工作人員介紹了給產(chǎn)品包裝運(yùn)輸?shù)姆绞胶?，表示出現(xiàn)摔碎的情況可以退貨。記者在商品評(píng)價(jià)欄注意到，許多買家曬出麻花摔碎的照片。記者詢問是否小麻花比大麻花不容易碎，工作人員解釋，由于麻花產(chǎn)品酥脆的特性，所以在快遞運(yùn)輸過程中在所難免出現(xiàn)碎裂。

高管“踩線”達(dá)到激勵(lì)條件

麻花是中國(guó)的傳統(tǒng)特色食品，作為國(guó)人都希望該非物質(zhì)文化財(cái)富進(jìn)一步發(fā)揚(yáng)光大，但是資本市場(chǎng)更需要的是規(guī)范發(fā)展和扎實(shí)的業(yè)績(jī)回報(bào)外部中小投資者。

根據(jù)桂發(fā)祥招股書，公司產(chǎn)品目標(biāo)市場(chǎng)主要有家庭消費(fèi)、旅游消費(fèi)和禮品消費(fèi)三種。不過，證券時(shí)報(bào)記者隨機(jī)咨詢幾位天津本地人，得到了一個(gè)說法比較一致的觀點(diǎn)是：“個(gè)人總體感覺80、90后的年輕人已經(jīng)很難對(duì)麻花等傳統(tǒng)食品產(chǎn)生足夠的共鳴，而中老年人又覺得桂發(fā)祥麻花價(jià)格不算實(shí)惠。所以現(xiàn)在基本是逢年過節(jié)親友贈(zèng)送或者外地人買回去居多。”

對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，桂發(fā)祥在招股書中提到了北京御食園和湖北眾望科工貿(mào)有限公司。御食園做多種京味特色食品銷售，湖北眾望則主要以小麻花為主。湖北眾望官網(wǎng)顯示，公司產(chǎn)品暢銷于海內(nèi)外市場(chǎng)，上海市場(chǎng)年銷售額有3000萬元，北京和廣東分別有800萬元、1000萬元，其他超過500萬元年銷售額的省市還有武漢、天津、長(zhǎng)沙、沈陽、浙江、江蘇、山東等。湖北眾望在天津市也有超過500萬元的年銷售額，但桂發(fā)祥在天津麻花之外的市場(chǎng)推廣依舊舉步維艱。

值得注意的是，桂發(fā)祥的營(yíng)收曾經(jīng)連續(xù)幾年大幅增長(zhǎng)過，這使得高管達(dá)到股權(quán)激勵(lì)條件，隨后營(yíng)收增幅便呈現(xiàn)“倒U字”型。此次入股的價(jià)格曾經(jīng)遭到了媒體的廣泛質(zhì)疑，公司也對(duì)此做出了解釋，但解釋的邏輯卻晦澀難懂。據(jù)了解，當(dāng)時(shí)股權(quán)激勵(lì)條件之一為2011年~2013年收入分別為3.1億元、3.7億元、4.5億元，高管入股價(jià)格為每股2元，比每股1.8元凈資產(chǎn)評(píng)估值只溢價(jià)11%。桂發(fā)祥2013年實(shí)際收入為4.6億元，恰好“踩線”達(dá)到激勵(lì)條件。

與高管每股2元相較的是，當(dāng)時(shí)受讓職工股的中信津點(diǎn)等5家機(jī)構(gòu)付出了每股8.4元的成本，大幅高于每股1.8元的凈資產(chǎn)評(píng)估值和每股4.6元的公允價(jià)值，發(fā)生時(shí)間均在2011年11月~12月。對(duì)于高管每股2元的入股價(jià)，桂發(fā)祥給出了業(yè)績(jī)考核要求和股票轉(zhuǎn)讓受限兩個(gè)解釋。值得關(guān)注的是，業(yè)績(jī)考核要求出臺(tái)時(shí)間是2012年6月，已是三年業(yè)績(jī)考核期的中間時(shí)點(diǎn)。

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