文丨投資者報(bào)

4月17日訊，回歸A股能令身價(jià)倍增，這對(duì)中概股公司們是極大的誘惑。但A股會(huì)越來(lái)越成熟，如果企業(yè)單純?yōu)榱松鲜泻蟮母吖乐刀貧w，長(zhǎng)久來(lái)看未見(jiàn)得能如愿以償。

在美上市的中概股公司紛紛踏上回鄉(xiāng)路，2015年以來(lái)，有超過(guò)30家中概股公司宣布推動(dòng)私有化，以此作為回鄉(xiāng)第一步。

雖然，這些中概股的回歸之路并非一片坦途，甚至可以說(shuō)滿是荊棘，其私有化、拆除VIE結(jié)構(gòu)費(fèi)時(shí)又費(fèi)錢(qián)，但這些都阻擋不了它們對(duì)回歸A股的前輩們所得到的高估值的向往。

對(duì)于那些已回歸A股，并且市值飆升的公司，它們市值大漲的原因何在?除了估值的提高外，回歸A股還為其帶來(lái)哪些影響?若回歸的中概股數(shù)量增多，股民可選擇相應(yīng)科技股標(biāo)的數(shù)量變多，目前的高市值是否也將難以為繼?

就以上相關(guān)問(wèn)題，記者分別詢問(wèn)了分眾傳媒、世紀(jì)游輪、暴風(fēng)科技3家回國(guó)后市值翻番的公司，但未有一家做出回應(yīng)。甚至其中一家對(duì)記者直言，“這些問(wèn)題都太敏感了，我們實(shí)在不太方便回答。”

對(duì)此，多位財(cái)經(jīng)評(píng)論人對(duì)記者表示，這些中概股在A股得到數(shù)倍于美股的估值，不會(huì)是持續(xù)現(xiàn)象。

中概股回歸潮

中概股原本泛指在海外上市的中國(guó)股票。但近年來(lái)，由于每年都有成批國(guó)內(nèi)科技公司在美國(guó)上市，人們通常所說(shuō)的中概股，也就變?yōu)檫@些兼具成長(zhǎng)性和風(fēng)險(xiǎn)性、早前不符合在A股上市條件的納斯達(dá)克互聯(lián)網(wǎng)公司。2015年以來(lái)，超過(guò)30家中概股公司曾宣稱(chēng)，將推動(dòng)私有化，由此形成一股中概股“海歸”潮。

就在近期，多家公司回歸A股又邁出新步伐。3月23日，剛剛拆除VIE結(jié)構(gòu)、完成股份制改造，并且更名成功后的360宣布一個(gè)重大消息：公司已與華泰聯(lián)合證券簽訂上市輔導(dǎo)協(xié)議，正式加入IPO大軍。3月1日，去哪兒網(wǎng)宣告已經(jīng)完成私有化，將從納斯達(dá)克退市。4月6日，智聯(lián)招聘宣布簽署了私有化協(xié)議，預(yù)計(jì)在今年下半年實(shí)現(xiàn)私有化。

除以上3家外，曾計(jì)劃通過(guò)私有化回歸A股的還包括較具知名度的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、人人網(wǎng)、陌陌、盛大游戲、聚美優(yōu)品等互聯(lián)網(wǎng)公司。此外，拍攝過(guò)《智取威虎山》、《湄公河行動(dòng)》的博納影業(yè)，也在2016年完成私有化。

這些中概股公司為何一窩蜂地私有化，抱團(tuán)回歸A股呢?曾有統(tǒng)計(jì)，中國(guó)內(nèi)地股市科技類(lèi)股票的平均市盈率約為241倍，在美上市的中概股公司平均市盈率則為17倍?；貧wA股后能夠身價(jià)倍增，是這些公司積極回來(lái)的一大緣由。從那些較早一批在納斯達(dá)克退市的公司回歸后市值的漲幅，就能窺得一二。

暴風(fēng)集團(tuán)從納斯達(dá)克退出后，在2015年3月24日登陸創(chuàng)業(yè)板，此后連續(xù)上演30多個(gè)漲停，股價(jià)從7元飆升到最高327元，上漲超過(guò)40倍，成為“最炫A股”，市盈率一度達(dá)到千倍。

巨人網(wǎng)絡(luò)公司借殼世紀(jì)游輪之前，全部股權(quán)作價(jià)也才達(dá)到131億元。4月14日，世紀(jì)游輪總市值1282億元，僅一年半左右的時(shí)間里，其身價(jià)漲了近10倍。該公司當(dāng)前市盈率120倍，而在其私有化、退出納斯達(dá)克前，市盈率只有8倍。

即便是市值漲幅沒(méi)有那么炫的分眾傳媒，其從美國(guó)退市時(shí)市值只有37億美元，當(dāng)前市值已達(dá)到1026億元，增長(zhǎng)近4倍。

盡管周鴻祎在一次媒體專(zhuān)訪中，不斷提及回來(lái)是為了國(guó)家安全、國(guó)家利益，但在360歸國(guó)前，他曾在一封內(nèi)部郵件中指出，360彼時(shí)80億美元的市值，并未充分體現(xiàn)公司的價(jià)值。

360承擔(dān)巨大的私有化成本歸國(guó)，是否也是因A股市場(chǎng)中會(huì)講故事的科技股題材更受投資人歡迎?面對(duì)記者提問(wèn)，360公關(guān)部的馬安娜生硬地回應(yīng)：“我們不屬于中概股，不參與關(guān)于中概股話題的討論。”

回歸A股之路并非坦途

別看部分回歸的中概股市值漲幅驚人。但中概股歸A之路并非一片坦途，當(dāng)中也要經(jīng)歷種種險(xiǎn)阻。其中，最麻煩、變數(shù)最多的便是私有化和拆除VIE結(jié)構(gòu)。通常情況下，前者一般耗時(shí)約6個(gè)月，后者4~7個(gè)月，加上其他環(huán)節(jié)，中概股回歸周期短的要兩年，長(zhǎng)的則需三四年。以暴風(fēng)集團(tuán)為例，其從私有化到成為A股上市公司，歷時(shí)達(dá)五年之久。

私有化不但費(fèi)時(shí)，而且通常較費(fèi)錢(qián)。私有化是上市公司通過(guò)買(mǎi)方團(tuán)等幫手，將所有在外流通的股份都買(mǎi)回來(lái)，由此從公眾公司變?yōu)樗饺斯尽榱搜a(bǔ)償賣(mài)股的一方，公司所提出的收購(gòu)價(jià)，一般要比提出要約的前一天收盤(pán)價(jià)高出20%~30%。

由此可見(jiàn)，私有化不是想玩就能玩，不籌集到一筆錢(qián)是搞不定的。就拿360來(lái)說(shuō)，據(jù)報(bào)道，其退市時(shí)估值為93億美元，為了湊足私有化所需款項(xiàng)，周鴻祎從以招行為首的銀行財(cái)團(tuán)借了30億美元。甚至為此把360股權(quán)和360大樓都進(jìn)行了抵押。負(fù)債累累的周鴻祎對(duì)此自嘲，成了中國(guó)最大的“負(fù)翁”。

相比360，其他公司籌措私有化的資金就沒(méi)那么順利了。陌陌之所以放棄私有化，一個(gè)重要原因便在于，私有化所需的大筆資金未能籌集到位。歡聚時(shí)代叫停私有化，則是因?yàn)槠渲辈I(yè)務(wù)因面臨大量競(jìng)爭(zhēng)者，需在一段時(shí)間內(nèi)靠大量“燒錢(qián)”來(lái)鞏固住地位，若是搞了私有化，將缺少足夠的彈藥來(lái)參與競(jìng)爭(zhēng)。

這些中概股企業(yè)多數(shù)都以VIE結(jié)構(gòu)為主，所以若想回到A股，通常還要面臨一個(gè)煩雜的問(wèn)題，這便是拆除VIE架構(gòu)。那么這些公司為何自尋煩惱，當(dāng)初偏偏要選擇VIE這一架構(gòu)模式?

這當(dāng)中原因在于，在這批中概股企業(yè)赴美上市之時(shí)，國(guó)內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)池子小，尚不能為其提供充足的資金。這時(shí)候，為了公司能夠存活下來(lái)，占據(jù)更大市場(chǎng)份額，當(dāng)中的多數(shù)都選擇了接受美元VC或是PE的投資。而對(duì)于這些互聯(lián)網(wǎng)公司所從事的業(yè)務(wù)，國(guó)家通常又都是限制外資進(jìn)入的。

為了應(yīng)對(duì)這一局面，行業(yè)內(nèi)逐漸形成一種“鉆空子”的辦法。這便是先在開(kāi)曼群島等離岸注冊(cè)地落腳，注冊(cè)一個(gè)境外公司，通常都為殼公司，再在國(guó)內(nèi)注冊(cè)一個(gè)運(yùn)營(yíng)公司，以后者來(lái)開(kāi)拓業(yè)務(wù)。通過(guò)利潤(rùn)轉(zhuǎn)移等協(xié)議，使得境內(nèi)公司從屬于境外公司，之后再以境外公司為主體在美國(guó)或是香港上市。新浪、百度、阿里巴巴等大型互聯(lián)網(wǎng)公司無(wú)不是VIE結(jié)構(gòu)。

雖然VIE結(jié)構(gòu)為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)吸取境外資本、赴美上市提供了便利，但因其在國(guó)內(nèi)尚屬繞開(kāi)監(jiān)管的灰色模式，凡是采用這一架構(gòu)的公司，目前仍不允許在境內(nèi)上市。因此，這些中概股公司若想實(shí)現(xiàn)回歸，還要經(jīng)過(guò)繁復(fù)的拆除VIE過(guò)程。這當(dāng)中包括，將境外的關(guān)聯(lián)公司注銷(xiāo)，將境外資本所持有的股份回購(gòu)，由此，其就不再是外商投資企業(yè)，轉(zhuǎn)而變?yōu)榧儍?nèi)資企業(yè)。

回歸目的存疑

搭建了復(fù)雜的VIE結(jié)構(gòu)，運(yùn)營(yíng)數(shù)年之后終于在美上市的中概股，因未被美國(guó)投資人看好，其中，相當(dāng)一批并不風(fēng)光，其股價(jià)甚至一度跌破發(fā)行價(jià)。這也導(dǎo)致超過(guò)10家欲發(fā)起私有化的公司，其私有化價(jià)格低于發(fā)行價(jià)，使得中小投資人對(duì)其怨聲載道，對(duì)中概股群體也造成了惡劣影響。這當(dāng)中包括優(yōu)酷土豆、聚美優(yōu)品、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、人人網(wǎng)、盛大游戲等。

而美國(guó)股市雖上市難，公司面臨的監(jiān)管卻更嚴(yán)格，且時(shí)不時(shí)還被做空機(jī)構(gòu)盯上，市值就此急速跌落。分眾傳媒就曾遭遇做空機(jī)構(gòu)狙擊，2011年11月，渾水發(fā)布了一份有關(guān)分眾傳媒的研究報(bào)告，認(rèn)為分眾傳媒財(cái)務(wù)問(wèn)題嚴(yán)重，這讓分眾傳媒當(dāng)天股價(jià)跌幅達(dá)66%。之后不到一年，分眾傳媒發(fā)起私有化邀約，當(dāng)時(shí)有分析認(rèn)為，分眾傳媒之所以退出美國(guó)市場(chǎng)，遭渾水做空，是一大誘因。

對(duì)于中概股的批量回歸，英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄對(duì)記者表示：“這些中概股在美國(guó)上市的時(shí)候，納斯達(dá)克還有一定的泡沫，它們也因而能得到相對(duì)滿意的估值。近來(lái)，在美上市的科技股估值回歸正常，但A股因?yàn)榭萍脊蓴?shù)量本來(lái)就少，普遍給科技股很高的估值。”

因中概股回歸私有化的過(guò)程，本身要投入大量的資金，這些資金足以支持公司發(fā)展的需要，對(duì)于這些想要回到國(guó)內(nèi)的中概股，跨市場(chǎng)套利，便被懷疑為其回歸的一大動(dòng)力。

就此，獨(dú)立財(cái)經(jīng)評(píng)論員皮海洲對(duì)記者發(fā)表評(píng)論說(shuō)：“這些中概股公司，美國(guó)市場(chǎng)給它們估值是非常合理的。我們要警惕那些經(jīng)歷過(guò)了私有化，之后又回到A股的公司。它們既然能籌到錢(qián)買(mǎi)回股份，卻又準(zhǔn)備將這些股份轉(zhuǎn)手賣(mài)給中國(guó)投資者，動(dòng)機(jī)100%不純，私有化回來(lái)的目的，就是為了圈錢(qián)。”

超高估值不會(huì)持續(xù)

不管這些望眼欲穿打算回來(lái)的中概股，其主因是什么，中概股回歸的熱度是否仍會(huì)升溫，還要看大環(huán)境為其提供的條件。較之一兩年前，目前的大環(huán)境是否有利于中概股回歸?中概股高估值的現(xiàn)象會(huì)持續(xù)嗎?

李大霄認(rèn)為，中概股回歸的大門(mén)并未關(guān)上，但有所放緩。原因在于，就借殼上市這條路來(lái)說(shuō)，所受限制變多了。去年9月，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，該規(guī)定的出臺(tái)，不僅意味著借殼上市的盈利標(biāo)準(zhǔn)等同于IPO，還延長(zhǎng)了股東鎖定期，實(shí)際控制人轉(zhuǎn)讓股份需鎖定三年，參與私有化股東的鎖定期也延長(zhǎng)了，從一年變?yōu)閮赡辍?/p>

借殼上市，這一得到上市公司身份的捷徑，似乎沒(méi)以前好走了。360將通過(guò)IPO而非借殼上市的方法回到A股，這就是一個(gè)明證。

從股價(jià)表現(xiàn)看，對(duì)比其曾達(dá)到的高位，這些回歸的中概股近來(lái)多少經(jīng)歷了股價(jià)回落。暴風(fēng)集團(tuán)已從最高位的復(fù)權(quán)價(jià)148元跌落到如今的34.43元，世紀(jì)游輪3月股價(jià)最高位在93.88元，現(xiàn)股價(jià)為75.99元。分眾傳媒剛借殼之初，股價(jià)達(dá)到30.95元，如今卻只有11.74元。

與高估值不相襯之處還在于，部分已回歸中概股的業(yè)績(jī)并不出彩。巨人網(wǎng)絡(luò)在2014與2015年凈利潤(rùn)曾連續(xù)下滑，暴風(fēng)集團(tuán)2016年凈利潤(rùn)下滑70%。

值得注意的是，并不是所有的中概股公司都認(rèn)為A股的吸引大于美股。盡管承認(rèn)了當(dāng)前的股價(jià)被低估，作為目前唯一一家在美上市的中國(guó)快遞企業(yè)，中通快遞CFO郭建民對(duì)記者表示，選擇赴美上市，而非如國(guó)內(nèi)同行般在A股借殼上市，對(duì)于當(dāng)初的這一決定，公司并不后悔。

“我們希望成為一家全球綜合物流服務(wù)提供商，在美國(guó)上市能幫我們提升在國(guó)外客戶、消費(fèi)者、潛在合作伙伴心目中的品牌認(rèn)可度。至于市值被低估這件事，當(dāng)年阿里巴巴股價(jià)也有過(guò)大幅波動(dòng)，但后來(lái)還是逐漸回升了。所以，我認(rèn)為只要公司能夠兌現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，價(jià)值回歸是能夠?qū)崿F(xiàn)的。”郭建民對(duì)本報(bào)記者說(shuō)。

雪球CEO方三文對(duì)于郭建民的言論也較認(rèn)可，他對(duì)記者說(shuō)，對(duì)于行業(yè)龍頭型的大公司，在中美兩地的估值不會(huì)相差太大。例如阿里巴巴、百度這樣在美上市的科技巨頭，現(xiàn)在的市盈率也達(dá)到了40多倍。反倒是小公司，在A股與納斯達(dá)克的估值差較大。

那么，那些體量相對(duì)較小的中概股公司，其在中美兩地的估值差是否會(huì)持續(xù)?李大霄對(duì)本報(bào)記者說(shuō)：“這些中概股公司想要回歸，如果完全是因高估值的誘惑，就很短視，因?yàn)槊總€(gè)市場(chǎng)都會(huì)此消彼漲。A股會(huì)越來(lái)越成熟，它的投資人會(huì)將著眼點(diǎn)放在企業(yè)的質(zhì)地、成長(zhǎng)、給投資人的回報(bào)上，會(huì)越來(lái)越聰明，不那么容易被騙。所以，公司要想得到一個(gè)滿意的估值，在哪兒上市并不重要，真正有料才重要。”

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