3月29日訊，文/全景網(wǎng)《WE言堂》專欄作家 趙湘懷

保險行業(yè)2月月報：保費結(jié)構(gòu)優(yōu)化，利潤拐點提前

■事件：截至2017年2月保險行業(yè)實現(xiàn)原保險保費收入11902億元(YoY+31%)，其中壽險公司原保險保費收入10248億元(YoY+35%)，財險公司原保險保費收入1654億元(YoY+10%)，資金運用余額13.85萬億元(YoY+3%)。

■壽險業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，傳統(tǒng)險企優(yōu)勢凸顯。

(1)業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，保險回歸保障。截至2017年2月壽險行業(yè)78家保險公司實現(xiàn)規(guī)模保費共計11901億元(YoY+4%)，其中原保險保費10248億元(YoY+35%)，而保戶投資款新增交費約為1599億元(YoY-60%)，中短期產(chǎn)品保費規(guī)模同比降幅進一步增大，持續(xù)印證我們策略報告觀點。公司層面，資產(chǎn)驅(qū)動負債型險企轉(zhuǎn)型繼續(xù)，原保險保費同比大幅提升(安邦人壽+1119%/華夏人壽+717%/前海人壽32%/天安人壽48%)，與此同時保戶投資款新增交費同比大幅下降(安邦人壽-97%/華夏人壽-78%/前海人壽-99%)。

(2)上市險企優(yōu)勢凸顯但有分化。上市險企保費增速出現(xiàn)分化，中國平安(YoY+40%)/中國太保(YoY+47%)/中國人壽(YoY+19%)總體維持較高增速，而新華保險(YoY-29%)持續(xù)推進業(yè)務轉(zhuǎn)型。雖然中國平安萬能險占比為28%，但新業(yè)務久期達到14年，客戶續(xù)期繳費水平穩(wěn)定，業(yè)務質(zhì)量好于中小型險企。2016年以來監(jiān)管的收緊主要針對中小型險企，對業(yè)務結(jié)構(gòu)穩(wěn)健的傳統(tǒng)壽險公司影響較小，同時監(jiān)管也將推動保險業(yè)健康發(fā)展。預計保費端結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動新業(yè)務價值穩(wěn)定增長，2017年上市險企新業(yè)務價值同比增速將維持在11%以上，2017年行業(yè)保費將保持在10%左右的增速。

■財險保費增速穩(wěn)定，平安財險表現(xiàn)亮眼。根據(jù)保監(jiān)會數(shù)據(jù)，截止2017年2月財險公司原保險保費收入1654億元(YoY+10%)，其中平安財險實現(xiàn)保費收入357億元(YoY+21%)，大幅高于行業(yè)水平，隨著經(jīng)濟的企穩(wěn)，預計2017年上市險企綜合成本率將維持穩(wěn)定，平安財險綜合成本率約95.5%，太保財險綜合成本率約99%，行業(yè)整體財險保費增速將維持在10%左右。

■投資結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，另類投資略升。截止2017年2月行業(yè)資金運用余額約13.85萬億元(YoY+3%)，其中固收類資產(chǎn)占比51%(較1月-0.5pt)，股票和證券投資基金占比13%(較1月+0.1pt)，其他投資占比穩(wěn)步提升，達到35%(較1月+0.4pt)。我們認為未來保險資金配置有四大方向：①增加海外資產(chǎn)配置;②拉長久期;③增加另類;④提升風險偏好，考慮到目前海外配置規(guī)模有限，拉長久期帶來的調(diào)整也較為有限，另類投資面臨資產(chǎn)荒的問題，提升風險偏好或?qū)⒊蔀檩^為有限的選擇之一，權(quán)益投資將穩(wěn)中有升。

■預計上市險企利潤拐點將提前至今年四季度。保監(jiān)會近日印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化保險合同負債評估所適用折現(xiàn)率曲線有關(guān)事項的通知》調(diào)整準備金折現(xiàn)率曲線。

(1)折現(xiàn)率調(diào)整可緩解險企當期利潤與內(nèi)含價值的背離。根據(jù)2016年年報，雖然準備金計提帶來保險公司當期凈利潤的減少(中國人壽-147億元/中國平安-289億元)，但準備金的計提不影響險企利潤總額，只影響利潤的分配時間，2016年險企的保費收入(中國平安YoY+32%/中國人壽YoY+18%)、內(nèi)含價值(中國平安YoY+10%/中國人壽YoY+16%)維持高增速。預計折現(xiàn)率調(diào)整后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健的上市險企資本釋放將更加充足，保險合同準備金在負債中的占比有望降低。

(2)預計上市險企利潤拐點將提前至今年四季度。2016年四季度中債國債十年期到期收益率企穩(wěn)回升，2017年初以來波動上行20BP，有助于改善利差損風險，疊加折現(xiàn)率曲線調(diào)整，減小補提準備金對利潤帶來的影響，根據(jù)測算2017年準備金補提壓力持續(xù)存在，750日國債收益率曲線將在2017年四季度迎來向上拐點，屆時補提準備金給利潤帶來的壓力將大為減輕。

■償二代下大型保險公司內(nèi)含價值提升。根據(jù)中國人壽和中國平安年報披露，內(nèi)含價值精算假設(shè)調(diào)整使得內(nèi)含價值減小，但償二代有助于大型保險公司內(nèi)含價值提升，調(diào)整后的內(nèi)含價值維持穩(wěn)定增長(中國人壽YoY+16%/中國平安YoY+10%)，我們認為精算假設(shè)調(diào)整符合行業(yè)現(xiàn)狀，對內(nèi)含價值影響較小，預計未來內(nèi)含價值將維持穩(wěn)定增長。

(1)平安未調(diào)整折現(xiàn)率，彰顯公司發(fā)展信心。2016年中國平安沒有調(diào)整風險貼現(xiàn)率假設(shè)，體現(xiàn)公司對經(jīng)營穩(wěn)健性的信心，2016年內(nèi)含價值6377億元(YoY+15%)，預計2017年內(nèi)含價值將維持穩(wěn)健增長，同比增速在18%以上。

(2)國壽聚焦保障產(chǎn)品，償二代下更為受益。2016年公司內(nèi)含價值6520億元(YoY+16%)，評估方法改變使公司內(nèi)含價值增加643億元，假設(shè)更新使內(nèi)含價值減少162億元，合計使內(nèi)含價值增加481億元。作為聚焦保障型產(chǎn)品的壽險行業(yè)龍頭，公司內(nèi)含價值在償二代下將更為受益，精算假設(shè)的調(diào)整符合目前現(xiàn)狀，對內(nèi)含價值整體影響較小，預計2017年公司內(nèi)含價值增速能維持在13%。

■推薦標的：中國平安/中國太保/中國人壽/新華保險

■風險提示：宏觀風險/市場風險/信用風險

事件：截至2017年2月保險行業(yè)實現(xiàn)原保險保費收入11902億元(YoY+31%)，其中壽險公司原保險保費收入10248億元(YoY+35%)，財險公司原保險保費收入1654億元(YoY+10%)，資金運用余額13.85萬億元(YoY+3%)。

1.壽險業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，傳統(tǒng)險企優(yōu)勢凸顯

1.1.業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化，保險回歸保障

截至2017年2月壽險行業(yè)78家保險公司實現(xiàn)規(guī)模保費共計11901億元(YoY+4%)，其中原保險保費10248億元(YoY+35%)，而保戶投資款新增交費約為1599億元(YoY-60%)，中短期產(chǎn)品保費規(guī)模同比降幅進一步增大，持續(xù)印證我們策略報告觀點。公司層面，資產(chǎn)驅(qū)動負債型險企轉(zhuǎn)型繼續(xù)，原保險保費同比大幅提升(安邦人壽+1119%/華夏人壽+717%/前海人壽32%/天安人壽48%)，與此同時保戶投資款新增交費同比大幅下降(安邦人壽-97%/華夏人壽-78%/前海人壽-99%)。

1.2.上市險企優(yōu)勢凸顯但有分化

上市險企保費增速出現(xiàn)分化，中國平安(YoY+40%)/中國太保(YoY+47%)/中國人壽(YoY+19%)總體維持較高增速，而新華保險(YoY-29%)持續(xù)推進業(yè)務轉(zhuǎn)型。雖然中國平安萬能險占比為28%，但新業(yè)務久期達到14年，客戶續(xù)期繳費水平穩(wěn)定，業(yè)務質(zhì)量好于中小型險企。2016年以來監(jiān)管的收緊主要針對中小型險企，對業(yè)務結(jié)構(gòu)穩(wěn)健的傳統(tǒng)壽險公司影響較小，同時監(jiān)管也將推動保險業(yè)健康發(fā)展。預計保費端結(jié)構(gòu)優(yōu)化推動新業(yè)務價值穩(wěn)定增長，2017年上市險企新業(yè)務價值同比增速將維持在11%以上，2017年行業(yè)保費將保持在10%左右的增速。

1.3.財險保費增速穩(wěn)定，平安財險表現(xiàn)亮眼

根據(jù)保監(jiān)會數(shù)據(jù)，截止2017年2月財險公司原保險保費收入1654億元(YoY+10%)，其中平安財險實現(xiàn)保費收入357億元(YoY+21%)，大幅高于行業(yè)水平，隨著經(jīng)濟的企穩(wěn)，預計2017年上市險企綜合成本率將維持穩(wěn)定，平安財險綜合成本率約95.5%，太保財險綜合成本率約99%，行業(yè)整體財險保費增速將維持在10%左右。

2.投資結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，另類投資略升

截止2017年2月行業(yè)資金運用余額約13.85萬億元(YoY+3%)，其中固收類資產(chǎn)占比51%(較1月-0.5pt)，股票和證券投資基金占比13%(較1月+0.1pt)，其他投資占比穩(wěn)步提升，達到35%(較1月+0.4pt)。我們認為未來保險資金配置有四大方向：①增加海外資產(chǎn)配置;②拉長久期;③增加另類;④提升風險偏好，考慮到目前海外配置規(guī)模有限，拉長久期帶來的調(diào)整也較為有限，另類投資面臨資產(chǎn)荒的問題，提升風險偏好或?qū)⒊蔀檩^為有限的選擇之一，權(quán)益投資將穩(wěn)中有升。

3.預計上市險企利潤拐點將提前至今年四季度

保監(jiān)會近日印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化保險合同負債評估所適用折現(xiàn)率曲線有關(guān)事項的通知》(以下簡稱《通知》)，主要內(nèi)容包括：①針對未來保險利益不受對應資產(chǎn)組合投資收益影響的保險合同。②基礎(chǔ)利率曲線與分為三段，溢價幅度上限由現(xiàn)行的150個基點降低到120個基點。③調(diào)整后的折現(xiàn)率曲線自2017年1月1日起適用。

3.1.折現(xiàn)率調(diào)整可緩解險企當期利潤與內(nèi)含價值的背離

根據(jù)2016年年報，雖然準備金計提帶來保險公司當期凈利潤的減少(中國人壽-147億元/中國平安-289億元)，但準備金的計提不影響險企利潤總額，只影響利潤的分配時間，2016年險企的保費收入(中國平安YoY+32%/中國人壽YoY+18%)、內(nèi)含價值(中國平安YoY+10%/中國人壽YoY+16%)維持高增速。預計折現(xiàn)率調(diào)整后，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)健的上市險企資本釋放將更加充足，保險合同準備金在負債中的占比有望降低。

3.2.預計上市險企利潤拐點將提前至今年四季度

預計上市險企利潤拐點將提前至今年四季度。2016年四季度中債國債十年期到期收益率企穩(wěn)回升，2017年初以來波動上行20BP，有助于改善利差損風險，疊加折現(xiàn)率曲線調(diào)整，減小補提準備金對利潤帶來的影響，根據(jù)測算2017年準備金補提壓力持續(xù)存在，750日國債收益率曲線將在2017年四季度迎來向上拐點，屆時補提準備金給利潤帶來的壓力將大為減輕。

3.3.調(diào)整折現(xiàn)率曲線，回歸保險本質(zhì)

長期保障型產(chǎn)品資本釋放充足?！锻ㄖ穬H針對“未來保險利益不受對應資產(chǎn)組合投資收益影響的保險合同”，即通過調(diào)整傳統(tǒng)險的折現(xiàn)率曲線，直接影響相對應的會計負債評估和會計利潤評估的結(jié)果，分紅險、萬能險和投連險的會計評估則不受影響。長期來看，償二代之下長期保障型產(chǎn)品利潤率和價值率更高，折現(xiàn)率曲線調(diào)整后長期保障型產(chǎn)品資本釋放更加充足，產(chǎn)品優(yōu)勢進一步凸顯。

調(diào)整折現(xiàn)率曲線，回歸保險本質(zhì)。2016年以來保險行業(yè)監(jiān)管趨嚴，監(jiān)管層領(lǐng)導在出席多個會議發(fā)言時釋放出加強監(jiān)管的信號，同時制訂了多項規(guī)章制度，對部分不符合規(guī)范的險企采取了相應的監(jiān)管措施，預計未來從嚴監(jiān)管將成為常態(tài)化，此次調(diào)整折現(xiàn)率曲線，未來將收窄利潤與內(nèi)含價值的背離，同時有助于保險市場長期健康發(fā)展，進一步強化“保險姓保”，推動保險行業(yè)回歸保險本質(zhì)。

4.償二代下大型險公司內(nèi)含價值提升

根據(jù)中國人壽和中國平安年報披露，內(nèi)含價值精算假設(shè)調(diào)整使得內(nèi)含價值減小，但償二代有助于大型保險公司內(nèi)含價值提升，調(diào)整后的內(nèi)含價值維持穩(wěn)定增長(中國人壽YoY+16%/中國平安YoY+10%)，我們認為精算假設(shè)調(diào)整符合行業(yè)現(xiàn)狀，對內(nèi)含價值影響較小，預計未來內(nèi)含價值將維持穩(wěn)定增長。

(1)平安未調(diào)整折現(xiàn)率，彰顯公司發(fā)展信心。2016年中國平安沒有調(diào)整風險貼現(xiàn)率假設(shè)，體現(xiàn)公司對經(jīng)營穩(wěn)健性的信心，2016年內(nèi)含價值6377億元(YoY+15%)，預計2017年內(nèi)含價值將維持穩(wěn)健增長，同比增速在18%以上。

(2)國壽聚焦保障產(chǎn)品，償二代下更為受益。2016年公司內(nèi)含價值6520億元(YoY+16%)，評估方法改變使公司內(nèi)含價值增加643億元，假設(shè)更新使內(nèi)含價值減少162億元，合計使內(nèi)含價值增加481億元。作為聚焦保障型產(chǎn)品的壽險行業(yè)龍頭，公司內(nèi)含價值在償二代下將更為受益，精算假設(shè)的調(diào)整符合目前現(xiàn)狀，對內(nèi)含價值整體影響較小，預計2017年公司內(nèi)含價值增速能維持在13%。

(本文作者為趙湘懷：安信證券研究中心副總經(jīng)理)

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