文丨證券時報 吳少龍

3月27日訊，對于借殼重組引發(fā)的“炒殼”行為，監(jiān)管部門去年祭出了“史上最嚴”重組新規(guī)。然而，在強大套利空間的促使下，“類重組上市”通過復雜的交易設計，以規(guī)避《重組辦法》規(guī)定的指標，而實為脫胎換骨的重組上市。

近期，記者發(fā)現(xiàn)市場上出現(xiàn)“向A轉(zhuǎn)讓控制權，向B購買資產(chǎn)導致主營業(yè)務發(fā)生根本變化”，從而規(guī)避重組上市的“三方交易”案例。上述兩步通常間隔時間較短，甚至存在同步進行的情況，其“一攬子”交易的屬性較為明顯，典型案例包括申科股份、南通鍛壓、仁智股份等。

規(guī)避借殼上市現(xiàn)新套路

以申科股份為例，此前公司公告稱，擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買網(wǎng)羅天下等持有的紫博藍100%股權，同時募集配套資金。交易完成后，合伙企業(yè)華創(chuàng)易盛通過受讓原股東股份和認購募集配套資金，成為申科股份控股股東。如不考慮配套融資，交易對方網(wǎng)羅天下將成為上市公司控股股東，該方案將構成重組上市，而通過募集配套資金，華創(chuàng)易盛成為控股股東，則該方案不構成重組上市。這是“三方交易”模式的一個典型案例。

無獨有偶，南通鍛壓也嘗試通過“三方交易”的手法，希望達到重組上市的目的。在南通鍛壓的重組方案中，公司擬發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買3家標的公司股權，并配套募集資金。值得注意的是，3家標的公司資產(chǎn)規(guī)模遠超上市公司，但重組前后上市公司控制權未發(fā)生變化。隨后幾天，公司披露了實際控制人轉(zhuǎn)讓股份的公告，上市公司控制權易主為PE機構。該“三方交易”模式方案自披露起就深陷規(guī)避重組上市的質(zhì)疑。該方案通過“分步走”與“三方交易”的手法，已實際上達到重組上市的目的。

除了以上“三方交易”的“一攬子”交易之外，規(guī)避重組上市的手法還有調(diào)整股份支付比例、表決權委托等，如某西部公司擬購買快遞末端智能綜合服務商、某制造業(yè)公司擬購買中概股游戲公司。

上述公司那些相當有“新意”的重組方案，無疑會招致監(jiān)管部門的高度關注。申科股份的重組方案一經(jīng)公布，深交所便隨即下發(fā)重組問詢函，直接問詢基于交易前后公司股權結構變化和股東實際持股情況本次交易是否構成重組上市、實際控制人認定的判斷依據(jù)及合理性、華創(chuàng)易盛受讓原股東股份與本次交易之間的關系、華創(chuàng)易盛的資金來源等，并請財務顧問和律師發(fā)表明確意見。該方案未能獲得并購重組委審核通過，此后，申科股份修訂方案，大幅減少配套融資規(guī)模以及股份支付比例。針對修訂后的方案，深交所再次就是否構成重組上市、是否存在規(guī)避重組上市監(jiān)管、資金來源等問題進行了連續(xù)追問。在監(jiān)管壓力下，該重組方案以失敗告終。

類似地，對于南通鍛壓的重組方案，深交所在重組問詢函中也劍指方案是否構成重組上市，直接發(fā)問股權轉(zhuǎn)讓與重組交易是否互為前提、股權受讓方與重組各方是否存在關聯(lián)關系或潛在的關聯(lián)關系、股權轉(zhuǎn)讓后是否構成重組上市、交易完成后上市公司實際控制人如何認定。重組管理辦法中明確創(chuàng)業(yè)板不得重組上市，南通鍛壓最終在并購重組委會議上折戟而歸。

可以看出，上述“向A轉(zhuǎn)讓控制權，向B現(xiàn)金購買資產(chǎn)導致主營業(yè)務發(fā)生根本性變化的重組方案”的模式或許能規(guī)避證監(jiān)會的行政審批，但隨著交易所對并購重組從嚴監(jiān)管力度的持續(xù)增強，企圖以打擦邊球?qū)崿F(xiàn)監(jiān)管套利已無可能。

“類重組上市”

2016年下半年，證監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布了重組新規(guī)和相關問答，尤其針對重組上市制定了嚴格的標準，設置“五加二”(即資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤、新增股份達到100%，以及主營業(yè)務變更、兜底條款)維度，各方面均不觸發(fā)新規(guī)的可能性較低，使得規(guī)避難度加大。

但是市場分析指出，對“類重組上市”的監(jiān)管是一項長期工作，市場上規(guī)避構成重組上市的“套路”多種多樣，要想依靠監(jiān)管規(guī)則覆蓋所有的情形難度極大，因此在面對新問題、新“套路”的時候，需要不斷完善相關的監(jiān)管規(guī)則，保持高壓態(tài)勢。

從目前的情況來看，上述涉嫌規(guī)避重組上市的方案均在監(jiān)管壓力下終止，這意味著重組新規(guī)在實例中明確了邊界和標準。可以看出，監(jiān)管層對“類重組上市”方案的立場已經(jīng)非常清晰，圍繞主業(yè)做優(yōu)做強、并購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并能產(chǎn)生協(xié)同效應的重組，將得到鼓勵和支持;指望利用規(guī)避重組上市以達到套利目的的，將難以通行。

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