文|愛分析 黃嶠濛 張揚(yáng)

3月24日訊，2016，財(cái)富管理行業(yè)走出了波瀾壯闊的一年。

各類巨頭繼續(xù)在財(cái)富管理行業(yè)強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)壁壘。行業(yè)霸主陸金所零售財(cái)富管理交易量超萬億，整體估值210億美金，籌備2017年香港上市。

互聯(lián)網(wǎng)巨頭方面，繼百度、阿里、騰訊、京東之后，第二梯隊(duì)里的奇虎360、樂視等都開始在財(cái)富管理領(lǐng)域發(fā)力。同時(shí)，實(shí)業(yè)背景的公司也不愿錯(cuò)過這場(chǎng)盛宴，綠地金服之后，恒大金服正式上線。

就規(guī)模而言，財(cái)富管理市場(chǎng)廣大，在百萬億級(jí)別。根據(jù)瑞士信貸發(fā)布的報(bào)告，2016年中國(guó)內(nèi)地家庭總財(cái)富超150萬億元，成年人平均財(cái)富15.8萬元。

本質(zhì)上，互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展就是改變商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的過程。如果說借貸類業(yè)務(wù)如現(xiàn)金貸款、消費(fèi)金融等改變了銀行的表內(nèi)資產(chǎn)，那么互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理業(yè)務(wù)就是改變了銀行的表外資產(chǎn)。有數(shù)據(jù)表明，2015年商業(yè)銀行的表外資產(chǎn)高達(dá)7萬億。

市場(chǎng)如此多嬌，引得無數(shù)創(chuàng)業(yè)者競(jìng)折腰。那么新的一年，什么樣的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)能夠引領(lǐng)下一階段創(chuàng)新的浪潮?處于創(chuàng)業(yè)階段的團(tuán)隊(duì)和行業(yè)投資者又有哪些機(jī)會(huì)?

我們將從財(cái)富管理平臺(tái)的獲客端(零售、高端)，產(chǎn)品端(資產(chǎn)獲取、資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)變化、風(fēng)險(xiǎn)控制)，匹配方式(智能投顧)，創(chuàng)新模式(場(chǎng)景化理財(cái))等多個(gè)維度回顧解析2016年的財(cái)富管理行業(yè)，并展望2017年發(fā)展趨勢(shì)。

獲客

財(cái)富管理從客群上可以分為零售和高端兩個(gè)層面。零售財(cái)富管理主要通過互聯(lián)網(wǎng)、金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)等向大眾銷售現(xiàn)金類、固收類理財(cái)產(chǎn)品，而高端財(cái)富管理主要通過線下渠道，向高凈值客戶銷售信托、私募等權(quán)益類產(chǎn)品。

1. 零售財(cái)富管理拼的是流量成本

零售財(cái)富管理領(lǐng)域，由于手續(xù)費(fèi)低廉，需要規(guī)模效應(yīng)，因此平臺(tái)成敗的關(guān)鍵在于品牌和用戶量。擁有品牌背書和流量的巨頭能夠在高效銷售資產(chǎn)的同時(shí)，讓客戶接受較低的利率，從而獲取更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)又能夠吸引更多的客戶，控制平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)，形成正向循環(huán)。

在這種邏輯下，坐擁流量入口的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在零售財(cái)富管理領(lǐng)域有著先天優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)業(yè)公司很難與之比擬。

擁有平安集團(tuán)品牌和流量入口的陸金所已擁有2,550萬用戶，交易量超萬億。阿里巴巴移動(dòng)端4.7億的月活，相應(yīng)地，螞蟻金服用戶近3億(含支付寶)。又比如，坐擁商城2億活躍用戶，京東金融已轉(zhuǎn)換用戶近億。

2017年，隨著互聯(lián)網(wǎng)流量紅利的減退，更多流量入口加入混戰(zhàn)，零售端的獲客競(jìng)爭(zhēng)將不斷加劇，獲客成本仍將上升。

在新競(jìng)爭(zhēng)形式下，產(chǎn)品和營(yíng)銷策略的創(chuàng)新將產(chǎn)生更大的獲客效果。因此，各平臺(tái)在積極嘗試新的獲客方式，比如天天基金和京東金融都推出了場(chǎng)景化理財(cái)產(chǎn)品。與此同時(shí)，旨在提高現(xiàn)有客戶投資效率的智能投顧產(chǎn)品，也備受各家平臺(tái)矚目。

當(dāng)然，平臺(tái)本身的用戶特征也會(huì)對(duì)財(cái)富管理業(yè)務(wù)的開展產(chǎn)生很大影響。比如螞蟻聚寶上的客戶多以8090后為主，單筆1000元以下投資占到71%，對(duì)平臺(tái)銷售高起步固收產(chǎn)品產(chǎn)生掣肘。相反，背靠京東商城，京東金融用戶年齡偏大且處于1、2線城市，對(duì)定期、權(quán)益類產(chǎn)品購(gòu)買力較強(qiáng)。

2. 理財(cái)師是高端財(cái)富管理的命脈

高端財(cái)富管理銷售傭金較高，而且由于產(chǎn)品性質(zhì)的原因，一般都是線下銷售，理財(cái)師的服務(wù)質(zhì)量是關(guān)鍵。就模式而言，高端財(cái)富管理有兩種，一種是直銷模式，以諾亞財(cái)富為例，即公司和理財(cái)師是雇傭關(guān)系;另一種是平臺(tái)模式，以小虎金融為例，即公司和理財(cái)師是合作關(guān)系。

經(jīng)過10余年的發(fā)展，諾亞財(cái)富已經(jīng)是高端財(cái)富管理的龍頭，現(xiàn)市值90-110億人民幣。諾亞財(cái)富2016年資產(chǎn)發(fā)行規(guī)模超1,140億，擁有1000余名理財(cái)師，人均產(chǎn)能超1億。

然而，雇傭制的直銷模式有著對(duì)理財(cái)師激勵(lì)不足的缺陷，而且難以避免飛單。針對(duì)這些痛點(diǎn)，基于互聯(lián)網(wǎng)的理財(cái)師平臺(tái)開始出現(xiàn)。

相對(duì)于直銷模式，理財(cái)師平臺(tái)主要特點(diǎn)是給理財(cái)師的分成水平更高(大部分理財(cái)師平臺(tái)將銷售傭金的80%分給理財(cái)師)，且產(chǎn)品更多元化。國(guó)內(nèi)的主要理財(cái)師平臺(tái)包括盈泰財(cái)富云、小虎金融、億金融等。

然而，根據(jù)愛分析研究，正是由于理財(cái)師平臺(tái)將大部分的銷售傭金分給了理財(cái)師，導(dǎo)致自身運(yùn)營(yíng)效率較低。我們對(duì)比了美國(guó)理財(cái)師平臺(tái)LPL和諾亞財(cái)富之后發(fā)現(xiàn)，2015年在發(fā)行同等規(guī)模資產(chǎn)的情況下，諾亞財(cái)富營(yíng)收是LPL的16.28倍。

2017年，理財(cái)師平臺(tái)急需找到效率更高的運(yùn)營(yíng)方式，或自建資產(chǎn)端包攬資管業(yè)務(wù)收益，或引入機(jī)構(gòu)客戶，擴(kuò)大交易規(guī)模。

資產(chǎn)獲取

財(cái)富管理本質(zhì)是金融資產(chǎn)銷售平臺(tái)，因此獲取資產(chǎn)是平臺(tái)生存之道。

1. 金交所成為繞開監(jiān)管的神器

2016年至今，零售財(cái)富管理平臺(tái)與金融資產(chǎn)交易所(金交所)的合作方興未艾，平臺(tái)的定期理財(cái)、固定收益等資產(chǎn)很多都來自于各金交所。例如京東金融理財(cái)端的固定收益產(chǎn)品，就是和廣州金融資產(chǎn)交易所合作發(fā)行的。

在當(dāng)前背景下，雙方合作能夠達(dá)到雙贏效果。對(duì)于金交所而言，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們能帶來交易量。由于金交所通道費(fèi)率低廉，目前年交易額在100億以下的交易所都面臨著生存危機(jī)，擴(kuò)大規(guī)模勢(shì)在必行。

而對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)巨頭，和金交所的合作能助力產(chǎn)品創(chuàng)新，同時(shí)相比其他高門檻的金融牌照，金交所牌照的性價(jià)比也更高。具體而言，通過掌握金交所的控制權(quán)，零售財(cái)富管理平臺(tái)能有效地進(jìn)行金融資產(chǎn)反向定制，提升資產(chǎn)的撮合效率。

雙方合作業(yè)務(wù)的范圍主要包括，基礎(chǔ)資產(chǎn)交易(金融國(guó)有資產(chǎn)、不良資產(chǎn))，和權(quán)益類資產(chǎn)(信托收益權(quán)、應(yīng)收賬款收益權(quán)等)。

目前，全國(guó)有超過40家各類金融資產(chǎn)交易所，其中有8家獲得國(guó)務(wù)院認(rèn)可。這些交易所的控股股東多為中央和地方國(guó)企，也有互聯(lián)網(wǎng)巨頭如阿里、百度、京東等。

陸金所是金融資產(chǎn)交易中心的先驅(qū)，還包括前交所、重金所兩地金交所。螞蟻金服也在2014年發(fā)起成立了浙江互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)交易中心(網(wǎng)金社)，并入股了天津金融資產(chǎn)交易所。

今年以來，其他互聯(lián)網(wǎng)巨頭也跑步入場(chǎng)，百度金融和京東金融相繼成立了西安百金和西安合眾。

在合作中金交所和零售財(cái)富管理平臺(tái)誰占主導(dǎo)地位，主要取決于底層資產(chǎn)的歸屬。如果資產(chǎn)屬于財(cái)富管理平臺(tái)，那么金交所從事的就是純粹通道業(yè)務(wù)，而如果資產(chǎn)屬于金交所，那么財(cái)富管理平臺(tái)就只相當(dāng)于起到了導(dǎo)流作用。

然而，看似多贏的金交所模式也面臨著監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，主要原因在于大量金交所正在成為財(cái)富管理平臺(tái)繞開監(jiān)管的神器。

一方面，財(cái)富管理平臺(tái)通過金交所包裝次級(jí)貸款和垃圾債。具體操作方式是，金交所將資產(chǎn)打包成固收理財(cái)產(chǎn)品，再放到財(cái)富管理平臺(tái)上銷售給投資人，可謂點(diǎn)石成金。2016年末招財(cái)寶平臺(tái)上發(fā)生的僑興債事件里，招財(cái)寶平臺(tái)就是通過粵股交將僑興債打包的。

另一方面，財(cái)富管理平臺(tái)利用和金交所的合作可以突破200人的投資限制和100萬的機(jī)構(gòu)投資額限制，因?yàn)榫W(wǎng)貸新規(guī)是針對(duì)網(wǎng)貸平臺(tái)，而非金交所。

盡管面臨潛在監(jiān)管的壓力，2017年，非標(biāo)金融資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的前景仍可期待。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)各類金融資產(chǎn)約200萬億元，其中可歸屬金交所的非標(biāo)、類標(biāo)資產(chǎn)共約30%，因而行業(yè)至少還擁有60萬億元市場(chǎng)空間。行業(yè)龍頭陸金所2016年前3季度的機(jī)構(gòu)端交易量達(dá)3.2萬億，主要就是機(jī)構(gòu)之間的流轉(zhuǎn)。

資產(chǎn)證券化也是金交所發(fā)展方向之一，平臺(tái)可以選擇各類資產(chǎn)的證券化，比如信托收益權(quán)。廈門國(guó)金正在研究如何將信托資產(chǎn)收益權(quán)進(jìn)行證券化，以提高信托資產(chǎn)的流動(dòng)性。此外，平臺(tái)還可以選擇做目前急需證券化融資的消費(fèi)金融資產(chǎn)，比如京東金融的ABS云平臺(tái)。

2. 高端財(cái)富管理慎重自建資產(chǎn)端

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行，企業(yè)效益下滑，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給減少。而國(guó)家為了經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)增長(zhǎng)”，持續(xù)投放貨幣，加劇了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)供給的不平衡，導(dǎo)致“資產(chǎn)荒”。

在此宏觀背景下，對(duì)于大多數(shù)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)而言，生存難題已不再是資金，而是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，因?yàn)橘Y產(chǎn)質(zhì)量直接決定著機(jī)構(gòu)銷售業(yè)績(jī)和風(fēng)險(xiǎn)水平。

然而，不同平臺(tái)的資產(chǎn)獲取能力差別很大。因?yàn)閷?duì)于資產(chǎn)方而言，選擇資產(chǎn)發(fā)行平臺(tái)主要會(huì)考慮資金成本和發(fā)行效率，而這兩點(diǎn)受制于各個(gè)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的品牌影響力和銷售能力。

在高端財(cái)富管理領(lǐng)域，龍頭諾亞財(cái)富屬于先行者，已累計(jì)配置3559億資產(chǎn)，管理銷售超過2000家公募基金和100多家私募基金。品牌效應(yīng)為諾亞積累了大量?jī)?yōu)質(zhì)VC、PE項(xiàng)目，包括紅杉資本、達(dá)晨創(chuàng)投等。目前諾亞財(cái)富共有285個(gè)產(chǎn)品供應(yīng)商。

除了銷售基金產(chǎn)品，諾亞財(cái)富也成立了自己的資管公司。諾亞財(cái)富于2010年成立歌斐資產(chǎn)，今年10月歌斐資產(chǎn)獲紅杉資本入股，估值43.5億人民幣。自主打造資產(chǎn)管理公司，為諾亞財(cái)富的產(chǎn)品鏈提供了充足的彈藥，增厚了諾亞財(cái)富的利潤(rùn)，包攬了資產(chǎn)管理和銷售兩個(gè)環(huán)節(jié)的利潤(rùn)。

顯然，早起的鳥兒才有蟲吃，很多優(yōu)質(zhì)私募基金資產(chǎn)都已經(jīng)被諾亞財(cái)富、鉅派等瓜分了。

相比諾亞財(cái)富，其余第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)在資金成本和發(fā)行效率上都不占優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，對(duì)于高端人群而言，也需要財(cái)富管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行產(chǎn)品的反向定制。因此模仿歌斐資產(chǎn)，自建資產(chǎn)端，把命運(yùn)掌握在自己手中，成了獨(dú)立財(cái)富管理機(jī)構(gòu)們共同的選擇。

就具體實(shí)現(xiàn)方式而言，一些財(cái)富管理機(jī)構(gòu)自主成立資管公司，如小虎金融旗下的騰云資產(chǎn)，而另一些采取入股資產(chǎn)端公司的方式進(jìn)行布局，比如億舟財(cái)富，還有一些引入資產(chǎn)端作為股東，比如米多財(cái)富。

經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理對(duì)于財(cái)富管理平臺(tái)來說，有兩層意義。一方面，多元化的產(chǎn)品能夠?yàn)榭蛻籼峁╈`活的資產(chǎn)配置，不會(huì)因?yàn)橹芷谧兓魇Э蛻?，比如在利率下降時(shí)配置固收產(chǎn)品，IPO重啟的時(shí)候配置二級(jí)市場(chǎng)私募，創(chuàng)投火熱的時(shí)候配置股權(quán)類投資。另一方面，由于對(duì)資產(chǎn)端足夠了解，平臺(tái)可以有更好的風(fēng)控能力，深入到底層資產(chǎn)去做風(fēng)控。

資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)

財(cái)富管理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化有兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力，一個(gè)是宏觀經(jīng)濟(jì)融資需求的改變，一個(gè)是財(cái)富管理領(lǐng)域的“消費(fèi)升級(jí)”。

自互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理誕生以來，大眾對(duì)各類產(chǎn)品的接受是漸進(jìn)的。2013年余額寶上線，開啟了互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理元年。大眾開始接受了現(xiàn)金類產(chǎn)品(各類貨幣基金)，之后各家平臺(tái)如陸金所先后推出了固收類產(chǎn)品(如保險(xiǎn)、債券、票據(jù)理財(cái)?shù)?，近年來權(quán)益類產(chǎn)品又開始出現(xiàn)(股權(quán)類資產(chǎn))。

對(duì)于高端財(cái)富管理平臺(tái)的資產(chǎn)端，固收理財(cái)如信托之類的剛性兌付即將被打破，收益率也隨著宏觀經(jīng)濟(jì)下滑而下降。因此，高凈值群體急需能夠分享創(chuàng)新行業(yè)發(fā)展的私募基金、類固收等產(chǎn)品，要求平臺(tái)向權(quán)益類資產(chǎn)發(fā)展。

以諾亞財(cái)富為例，其權(quán)益類資產(chǎn)包括房地產(chǎn)信托、私募基金、母基金FOF產(chǎn)品、二級(jí)市場(chǎng)基金等。

3年前，諾亞財(cái)富的固收類資產(chǎn)占比高達(dá)80%，現(xiàn)在這個(gè)比例已經(jīng)降到了30%左右，私募基金和二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品各占三成。

而對(duì)于零售財(cái)富管理平臺(tái)，貨幣基金的費(fèi)率過低，雖然有規(guī)模但平臺(tái)營(yíng)收難以快速增長(zhǎng)。因此，鼓勵(lì)客戶將現(xiàn)金類資產(chǎn)升級(jí)成固收和定期類資產(chǎn)，增加平臺(tái)營(yíng)收，是大勢(shì)所趨。

當(dāng)然，不少零售財(cái)富管理平臺(tái)也在向股票類資產(chǎn)發(fā)展，比如360金控旗下的360股票和京東金融旗下的京東股票，但目前規(guī)模還較小。

零售財(cái)富管理平臺(tái)向股票類資產(chǎn)發(fā)展，將勢(shì)必和互聯(lián)網(wǎng)券商產(chǎn)生融合。

一般而言，互聯(lián)網(wǎng)券商公司出自兩種背景，一種是互聯(lián)網(wǎng)化的傳統(tǒng)券商，例如華泰證券，另一種是以金融信息服務(wù)起家，收購(gòu)了券商牌照的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，如東方財(cái)富。

與所有互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)一樣，互聯(lián)網(wǎng)證券的壁壘也是流量。有了巨大的流量就不愁變現(xiàn)，目前市場(chǎng)上有兩種主要變現(xiàn)方式。

一種是公募基金的銷售，龍頭東方財(cái)富曾在2015年賺取17億基金銷售利潤(rùn)，甚至超過余額寶管理公司天弘基金。另外一種方式是股票經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，互聯(lián)網(wǎng)證券公司或自有或收購(gòu)券商牌照，再配以強(qiáng)用戶粘性的股票社區(qū)，能顯著提高市場(chǎng)占有率，東方財(cái)富目前的市場(chǎng)份額將近1%。

除此以外，互聯(lián)網(wǎng)券商還可以對(duì)接海外的股市。雖然目前受到外匯管制的掣肘，但未來海外資產(chǎn)配置的想象空間仍很大。

2017年，私募類，權(quán)益類資產(chǎn)將逐漸受到客戶重視。因此，固收只是現(xiàn)在，權(quán)益類資產(chǎn)才是未來。擁有優(yōu)質(zhì)權(quán)益類資產(chǎn)，并且能做好相應(yīng)風(fēng)控措施的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)將占有很大的優(yōu)勢(shì)。

風(fēng)險(xiǎn)控制

1. 平臺(tái)激進(jìn)擴(kuò)張，風(fēng)控應(yīng)重視，剩者為王

資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別(KYP：know your product)是財(cái)富管理平臺(tái)的重要風(fēng)控環(huán)節(jié)，然而由于一些平臺(tái)過于追求發(fā)展速度，再加上市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)緊缺，資產(chǎn)端風(fēng)控并沒有得到應(yīng)有的重視。

2016年末發(fā)生的僑興債違約事件，暴露出了財(cái)富管理平臺(tái)風(fēng)控不足的問題，只審核項(xiàng)目提供方的資質(zhì)，而不穿透底層資產(chǎn)。

其實(shí)，對(duì)于財(cái)富管理平臺(tái)而言，其資產(chǎn)端的研發(fā)、設(shè)計(jì)等流程都掌握在上游的金融機(jī)構(gòu)手中。平臺(tái)即使能拿到資產(chǎn)端的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，也會(huì)因?yàn)槌杀具^高，很難深入到底層資產(chǎn)的風(fēng)控流程當(dāng)中去。因此，平臺(tái)目前主要依靠定性風(fēng)控方式，如考察資產(chǎn)端金融機(jī)構(gòu)的實(shí)力和檢查底層資產(chǎn)是否在黑名單里。

可見，財(cái)富管理平臺(tái)在資產(chǎn)端風(fēng)控上處于弱勢(shì)地位，需要引進(jìn)外部的增信措施。如果平臺(tái)發(fā)展速度比較激進(jìn)，那么也要有相應(yīng)的增信措施相匹配。目前而言，增信措施主要有以下幾種模式：

第一種：回購(gòu)模式。平臺(tái)和資產(chǎn)端簽訂回購(gòu)協(xié)議，資產(chǎn)端保證在資產(chǎn)違約時(shí)進(jìn)行回購(gòu)。當(dāng)然，這種協(xié)議的有效性是存疑的。畢竟，當(dāng)一個(gè)資產(chǎn)方違約逾期的時(shí)候，其回購(gòu)能力也難以保證。

第二種：引入擔(dān)保公司模式。在此種模式中，擔(dān)保公司的資金實(shí)力和杠桿背書尤其需要注意。根據(jù)《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》第二十八的規(guī)定，擔(dān)保公司杠桿比率不能超過10倍。陸金所產(chǎn)品，都有引入外部的擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司進(jìn)行增信。

第三種：引入保險(xiǎn)公司模式。在此種模式中，保險(xiǎn)公司提供信用保證保險(xiǎn)。在招財(cái)寶中事件，浙商財(cái)險(xiǎn)、眾安保險(xiǎn)就承擔(dān)了信用保險(xiǎn)的角色。

理論上，財(cái)富管理平臺(tái)只是信息中介，并沒有剛兌的責(zé)任。然而在實(shí)踐中，一旦產(chǎn)品兌付出現(xiàn)問題，平臺(tái)卻常常難以置身事外。這是因?yàn)樵谪?cái)富管理平臺(tái)的違約案例中，身為債權(quán)人的投資者通常投資金額小且很分散，通過司法途徑去向資產(chǎn)端追討不現(xiàn)實(shí)，都會(huì)將矛頭指向平臺(tái)本身。

平臺(tái)處于對(duì)商譽(yù)的考量，一般都會(huì)先行墊付，幾年前新浪微財(cái)富的例子為整個(gè)財(cái)富管理行業(yè)敲響了警鐘。

2014年12月深圳票據(jù)理財(cái)平臺(tái)中匯在線違約，新浪為了保護(hù)自身的商譽(yù)，將投資者的債權(quán)回購(gòu)以取得向資產(chǎn)端中匯盈追討的資格。據(jù)了解，新浪兜底總額達(dá)5000萬，幾乎相當(dāng)于微財(cái)富2014年全年的手續(xù)費(fèi)?？梢?，在互聯(lián)網(wǎng)財(cái)富管理領(lǐng)域，一著不慎，滿盤皆輸。

僑興債事件里的招財(cái)寶最終獲得保險(xiǎn)公司兜底，無疑是幸運(yùn)的。但其余沒有引入足夠增信措施的平臺(tái)今后可能就沒那么幸運(yùn)了，財(cái)富管理平臺(tái)激進(jìn)擴(kuò)張中積累的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)應(yīng)該要引起各方的重視。

2. 警惕風(fēng)險(xiǎn)放大器

除了資產(chǎn)端風(fēng)控，財(cái)富管理平臺(tái)普遍經(jīng)營(yíng)的理財(cái)產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)交易也備受關(guān)注。二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓的模式源自P2P凈值標(biāo)，據(jù)了解，行業(yè)龍頭陸金所目前25%的交易量來自于此。

不可否認(rèn)，二級(jí)市場(chǎng)的存在有著其必要性，就如同多層次的資本市場(chǎng)。首先，針對(duì)于長(zhǎng)周期產(chǎn)品，如24、36個(gè)月的理財(cái)，投資人有變現(xiàn)需求。其次，平臺(tái)也可以從二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓中收取手續(xù)費(fèi)，增厚其業(yè)績(jī)。

其實(shí)，若二級(jí)市場(chǎng)僅為雙方提供撮合服務(wù)，那就和股票交易所一樣，風(fēng)險(xiǎn)可控。但在實(shí)踐中，由于理財(cái)產(chǎn)品多為非標(biāo)產(chǎn)品，撮合難度較大，平臺(tái)一般會(huì)允許投資者以購(gòu)買的理財(cái)產(chǎn)品為抵押，生成一筆新的“個(gè)人貸”。這種模式在底層資產(chǎn)一定的情況下，給平臺(tái)增加了交易量，如同券商的股票質(zhì)押業(yè)務(wù)。

本質(zhì)上，這種模式為投資人提供了杠桿套利機(jī)會(huì)。投資人可以利用個(gè)人貸獲得的資金再投資平臺(tái)上的理財(cái)，如此循環(huán)往復(fù)，最終可以獲得數(shù)倍于自有資金的投資額，賺取更多的息差。這是一個(gè)如此美妙的游戲，當(dāng)然，前提是底層資產(chǎn)要安全。一旦底層資產(chǎn)違約，投資人將無法償還高于自身資產(chǎn)數(shù)倍的債務(wù)，最終很可能由平臺(tái)兜底。

那么面對(duì)如此巨大的風(fēng)險(xiǎn)，各財(cái)富管理平臺(tái)又應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)?

首先，風(fēng)控的第一要義就是挑選適合的交易對(duì)手，平臺(tái)對(duì)于發(fā)布個(gè)人貸的借款人要有更嚴(yán)格的征信手段和資產(chǎn)門檻。其次，平臺(tái)應(yīng)該合理控制抵押貸款的系數(shù)，行業(yè)里0.5-0.7倍是比較合理的水平。最后，如果條件允許，平臺(tái)都應(yīng)該引進(jìn)額外的增信措施來轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，比如招財(cái)寶引入眾安保險(xiǎn)提供信用履約保險(xiǎn)。

智能投顧成財(cái)富管理新的增長(zhǎng)點(diǎn)

最近，智能投顧成了財(cái)富管理行業(yè)炙手可熱的話題，花旗銀行預(yù)計(jì)到2020年智能投顧服務(wù)的資產(chǎn)將達(dá)到2.2萬億美元，年化增速達(dá)68%。

智能投顧的出現(xiàn)有其深刻的現(xiàn)實(shí)背景。經(jīng)過30多年改革開放，中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)已超百萬億。財(cái)富管理從精英的定制服務(wù)逐漸向大眾理財(cái)過渡，對(duì)投資顧問的需求開始爆發(fā)。

然而，傳統(tǒng)投顧由于人力成本的原因，邊際成本很難下降，難以覆蓋長(zhǎng)尾客戶。有數(shù)據(jù)表明，在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中，能享受到投資顧問服務(wù)的客戶不到10%。另一方面，目前國(guó)內(nèi)的財(cái)富管理公司更多地是進(jìn)行融資管理，即理財(cái)師將融資方的需求通過金融機(jī)構(gòu)包裝成產(chǎn)品，推薦給客戶，收入來自于銷售的傭金，因此利益上和買方是有沖突的。

相比傳統(tǒng)投顧，智能投顧優(yōu)勢(shì)突出。簡(jiǎn)單來說，智能投顧是基于機(jī)器學(xué)習(xí)和算法的投資工具，由于很少需要認(rèn)為干涉，其邊際成本很低，因而投資門檻低，是滿足長(zhǎng)尾市場(chǎng)投顧需求的神器。

目前美國(guó)已有近140家智能投顧公司，2015年智能投顧AUM在550-600億美元之間。在Copy to China的模仿潮下，智能投顧一時(shí)間吸引了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的眼球，被認(rèn)為是能夠改變財(cái)富管理行業(yè)格局的創(chuàng)新。

當(dāng)然，仰望星空的同時(shí)，也要腳踏實(shí)地，到底什么樣的公司和策略才能夠在這波浪潮中勝出呢?我們認(rèn)為現(xiàn)階段大型財(cái)富管理平臺(tái)在智能投顧的應(yīng)用中，占有很大的優(yōu)勢(shì)。

首先，智能投顧對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)而言是實(shí)現(xiàn)從0 到1 的技術(shù)突破，而對(duì)于傳統(tǒng)企業(yè)則是實(shí)現(xiàn)從1 到100 的大規(guī)模復(fù)制，大平臺(tái)不用解決獲客的問題，可以直接從原有的產(chǎn)品轉(zhuǎn)化。

比如，美國(guó)的領(lǐng)航基金Vanguard是全球最大的公募基金供應(yīng)商，管理資產(chǎn)規(guī)模達(dá)3.6萬億美金，其中智能投顧業(yè)務(wù)上線一年半，AUM已達(dá)310億美元。相比之下，智能投顧創(chuàng)業(yè)公司如Wealthfront和Betterment都只有幾十億美金的AUM。

其次，大平臺(tái)往往可以多渠道盈利，以攤薄用戶承擔(dān)的費(fèi)率，提升價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。比如愛分析之前對(duì)標(biāo)過的美國(guó)零售財(cái)富管理巨頭嘉信理財(cái)，通過向ETF公司收費(fèi)、配置現(xiàn)金賺取利息等模式盈利。反觀創(chuàng)業(yè)公司，向用戶收取手續(xù)費(fèi)是其唯一的盈利模式，將在價(jià)格上處于劣勢(shì)。

顯然，在規(guī)模和成本上，巨頭們的優(yōu)勢(shì)很難撼動(dòng)，2C端的智能投顧創(chuàng)業(yè)公司舉步維艱。

因此我們認(rèn)為，對(duì)于有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，但無客戶流量資源，很難降低獲客成本的創(chuàng)業(yè)公司而言，選擇B端輸出智能投顧的技術(shù)服務(wù)，不失為一種理性的選擇。一方面，機(jī)構(gòu)客戶有資產(chǎn)配置的需求，同時(shí)投資者教育成本也較低。如品鈦集團(tuán)旗下的璇璣公司，就專注于B端技術(shù)能力輸出。

當(dāng)然，C端財(cái)富管理市場(chǎng)遠(yuǎn)大于B端市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)公司可以從B端切入，但最終還是要面向C端才能做出規(guī)模。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)公司若能被巨頭收購(gòu)也是一種不錯(cuò)的歸宿，例如美國(guó)智能投顧公司Future advisor就被資管巨頭貝萊德以2億美金納入麾下。

就全行業(yè)而言，智能投顧仍存在著不少的挑戰(zhàn)。

首先，在賬戶管理層面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)不允許投資機(jī)構(gòu)“代客理財(cái)”，要求投資咨詢服務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)分離，這樣的政策在一定程度上減弱了智能投顧的作用。比如，智能投顧只能向客戶推薦策略，卻不能代為操作，會(huì)錯(cuò)失一些機(jī)會(huì)。

相比而言，成熟市場(chǎng)都一定程度上允許投顧與資管的混業(yè)經(jīng)營(yíng)，比如香港大量投資顧問機(jī)構(gòu)也同時(shí)擁有資管牌照。

其次，國(guó)內(nèi)可用作智能投顧的底層資產(chǎn)缺乏，且資本市場(chǎng)缺乏做空機(jī)制。出于流動(dòng)性和資產(chǎn)配置的考慮，美國(guó)的智能投顧多以ETF(Exchange Traded fund)為底層資產(chǎn)，當(dāng)然，這是以美國(guó)超2萬億規(guī)模的ETF市場(chǎng)作為支撐的。

根據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)(Investment Company Institute)數(shù)據(jù)，截至2016年5月底，美國(guó)共有ETF 1646只，管理資產(chǎn)2.2萬億美元。

針對(duì)此種現(xiàn)狀，智能投顧平臺(tái)一般采取兩種對(duì)策。一種是以公募基金為底層配置，然而這種策略會(huì)降低智能投顧的一大吸引力-費(fèi)率折扣。

根據(jù)嘉信理財(cái)?shù)慕?jīng)驗(yàn)，智能投顧迅速發(fā)展的原因之一就在于其低廉的費(fèi)率。嘉信智能投顧底層資產(chǎn)ETF費(fèi)率只有公募基金的2/3，故而能吸引大量客戶。然而，國(guó)內(nèi)以公募基金底層配置的方式并不能有效降低費(fèi)率。

例如招商銀行推出的“摩羯智投”就是以公募基金為底層資產(chǎn)，但申購(gòu)的費(fèi)率折扣不如很多基金第三方銷售平臺(tái)，投資者缺乏使用的動(dòng)力。

另一種對(duì)策是直接對(duì)接美國(guó)ETF資產(chǎn)，相當(dāng)于進(jìn)行海外資產(chǎn)配置，而由于目前嚴(yán)格的外匯管制，這種模式有明顯的政策風(fēng)險(xiǎn)和瓶頸。例如宜信推出的投米R(shí)A，起投點(diǎn)為500美金。

最后，中國(guó)投資者以個(gè)人投資者為主，且人均資產(chǎn)量較低，資產(chǎn)配置和風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)還沒有完全建立起來，對(duì)收益率的追求很高。而目前以分散投資為主的智能投顧模式收益率普遍低于10%，在短時(shí)間內(nèi)還很難成為主流。

在實(shí)踐層面上，判斷一個(gè)智能投顧項(xiàng)目有如下幾種方式：首先，傳統(tǒng)量化指標(biāo)是一個(gè)維度，比如收益回報(bào)率、回撤比率，跟蹤誤差等。

其次，在智能投顧模型給出的財(cái)務(wù)規(guī)劃中，其是否 “因地制宜”地提供了關(guān)鍵的識(shí)別要素，例如考察投資者的子女、住房等家庭情況。對(duì)于大多數(shù)中國(guó)投資者來說，房子是最大的資產(chǎn)，而子女是最大的”負(fù)債”。

如果一家智投公司在幫投資者做財(cái)務(wù)規(guī)劃時(shí)，連這些最大的資產(chǎn)和最大的負(fù)債都不能有效覆蓋，那么提供資產(chǎn)計(jì)劃的有效性也較弱。

場(chǎng)景化理財(cái)模式只是獲客方式和個(gè)性化增值服務(wù)

今年以來，場(chǎng)景化金融蔚然成風(fēng)。比如，互聯(lián)網(wǎng)金融的熱點(diǎn)從P2P借貸轉(zhuǎn)向了有場(chǎng)景的消費(fèi)金融，同樣地，在財(cái)富管理領(lǐng)域，各類理財(cái)場(chǎng)景也被開發(fā)出來寄予厚望。

然而，同樣是場(chǎng)景金融，消費(fèi)金融和場(chǎng)景化理財(cái)?shù)囊饬x是不一樣的。消費(fèi)金融能夠幫助互金平臺(tái)更好地控制和降低風(fēng)險(xiǎn)，而場(chǎng)景化理財(cái)更多地是一種獲客方式和個(gè)性化定制理財(cái)計(jì)劃的增值服務(wù)。

就模式而言，目前的場(chǎng)景化理財(cái)有兩種。一種是從場(chǎng)景端出發(fā)，針對(duì)場(chǎng)景開發(fā)理財(cái)產(chǎn)品，這種方式能夠使得產(chǎn)品和場(chǎng)景的切合程度更高，但產(chǎn)品設(shè)計(jì)成本高。

第二種模式是從既有的金融產(chǎn)品出發(fā)，對(duì)接、挖掘理財(cái)場(chǎng)景，這種方式適合有核心產(chǎn)品的企業(yè)，比如京東金融。

然而，聽上去美好的場(chǎng)景理財(cái)卻也面臨著不少挑戰(zhàn)。

首先是轉(zhuǎn)化率的問題。畢竟影響理財(cái)需求的因素不單純是場(chǎng)景，也包括用戶的投資資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力等，因此即使用戶身處場(chǎng)景中參與理財(cái)?shù)霓D(zhuǎn)化率也是有待驗(yàn)證的。

其次，比較適合搭載理財(cái)產(chǎn)品的場(chǎng)景也是有限的，在大量場(chǎng)景中能夠?qū)永碡?cái)?shù)牟⒉欢?，比如出行、外賣、娛樂等。同時(shí)，場(chǎng)景理財(cái)?shù)母?jìng)爭(zhēng)壁壘較低，一旦被競(jìng)爭(zhēng)者模仿，很容易成為紅海。

2017年，場(chǎng)景化理財(cái)對(duì)于大平臺(tái)只是一種為客戶提供的增值服務(wù)，對(duì)整體業(yè)績(jī)的提升有待驗(yàn)證。

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