文丨財經(jīng)網(wǎng) 曲艷麗、陸玲、吳海珊

3月23日訊，債券質(zhì)押式回購被視作交易所債券市場最核心的競爭力。如今，這一優(yōu)勢正在受到挑戰(zhàn)。

3月21日，中國證券登記結(jié)算有限公司(下稱中證登)會同10家券商債券自營負(fù)責(zé)人，召開交易所債券回購改革方案座談會。

會議主題是中證登擬于4月初推出新的質(zhì)押式回購政策，新發(fā)的中低等級公司債將失去質(zhì)押功能，包括AA及 AA+的債券將禁止質(zhì)押。上述政策計劃采取新老劃斷的方式，存續(xù)債券暫不受影響。

中證登在會議上聽取了各券商負(fù)責(zé)人的表態(tài)之后表示，將繼續(xù)征集各類機(jī)構(gòu)的意見，盡量降低政策對市場的沖擊。

也就是說，最終結(jié)果仍要看市場的反應(yīng)，以及同監(jiān)管層的溝通而定。

此次政策調(diào)整背后的原因是，中證登作為交易所債券質(zhì)押式回購的中央對手方，擔(dān)心違約風(fēng)險、杠桿風(fēng)險以及流動性風(fēng)險。

在交易所的公司債市場內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者手中持有公司債，在上市第一天就質(zhì)押給中證登，而作為中央對手方，中證登按照一定的折扣系數(shù)，授予機(jī)構(gòu)投資者一個融資額度，這個額度叫做“標(biāo)準(zhǔn)券”，而機(jī)構(gòu)投資者可以隨時在該額度以內(nèi)向市場上的金主借錢。

不同評級等級的債券，對應(yīng)不同的折扣系數(shù)。交易所質(zhì)押式回購的優(yōu)勢在于，以價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則，這樣的回購交易在競價系統(tǒng)中匿名撮合成交，充分利用了市場的閑置資金。

“對手方不需要知道我質(zhì)押的是什么，甚至不需要知道我是誰。”一位債券交易員是這樣評價這套系統(tǒng)的。

而中證登作為中央對手方，在資金逾期不還時，先向資金融出方墊付資金，此后有權(quán)將被質(zhì)押債券出售。

知情人士透露，此次政策調(diào)整的目的在于抑制債券質(zhì)押回購交易的增長速度，并通過增量的改變優(yōu)化一下整個市場的交易結(jié)構(gòu)。目前交易所債券市場信用債占比太高，超過70%，將來交易所還要多發(fā)展地方政府債等，逐漸形成一個風(fēng)險和收益對稱的交易所回購市場。

然而，這一舉措引發(fā)了市場機(jī)構(gòu)的不滿。部分機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為中證登面對信用風(fēng)險，選擇了最簡單粗暴的方式，提高入庫質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)。

接近監(jiān)管層的人士對記者表示，也許有另外的辦法，市場更能接受。例如入庫質(zhì)押券標(biāo)準(zhǔn)不變，提高對正回購方的要求，限制高風(fēng)險、低資本、高杠桿的比如民營、私募機(jī)構(gòu)的場內(nèi)回購。但這樣的話，規(guī)則復(fù)雜，政策的執(zhí)行難以落地。

中證登有關(guān)人士在座談會上表示，交易所債券回購市場近兩年迅速增長，回購融資主體又以資管產(chǎn)品、基金專戶為主，尤其是2018-2019年將迎來較為集中的債券到期兌付。隨著剛性兌付的打破，信用債違約風(fēng)險持續(xù)上升。

對于中證登而言，將質(zhì)押券的評級提高至AAA級，基本上消除了自身的信用風(fēng)險，確保了持倉的流動性。

反對者認(rèn)為，中證登是市場的服務(wù)機(jī)構(gòu)，最應(yīng)該發(fā)揮的作用是提高市場流動性，而不是對風(fēng)險做過度的想象。

前述知情人士透露，中證登去年做了大量的調(diào)研，也和交易所溝通了很久，才形成了這樣的方案。

質(zhì)押式回購常被資管機(jī)構(gòu)用以放大債券投資的杠桿，但杠桿率并不算高。據(jù)統(tǒng)計，場內(nèi)杠桿不超過2倍，質(zhì)押券的使用率在60%左右。

交易所的回購市場滿足了機(jī)構(gòu)的流動性需求，交易所回購未到期余額從2015年的9000億元迅速上升至1.6萬億。這種靈活的機(jī)制，也成為交易所債券市場吸引越來越多的機(jī)構(gòu)投資者的原因。

在交易所債券回購市場中，近千億的資金是由自然人提供的。在A股市場中，在下午3點(diǎn)收盤前通過“逆回購”的方式將閑置資金出借以賺取隔夜利息，已經(jīng)是眾多老股民的日常習(xí)慣。

眾所周知，銀行間債券市場和交易所債券市場是割裂的。在銀行間債券市場中，債券的質(zhì)押式回購是通過一對一的場外撮合來完成的，資金拆借的成本由雙方交易員討價還價而定，且雙方機(jī)構(gòu)需有授信是拆借的前提。

而另一種回購方式“買斷式回購”如今已基本上銷聲匿跡。

國泰君安董事總經(jīng)理周文淵對記者表示，新規(guī)有一些影響，但市場已有預(yù)期，整體沖擊有限。

事實(shí)上，在2013年以來，質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)曾多次調(diào)整。影響最大的是2014年，AA級以下有足額資產(chǎn)抵押債券被取消回購資格。離現(xiàn)在最近的一次是2016年， 信用債折扣系數(shù)取值標(biāo)準(zhǔn)整體下調(diào)，擔(dān)保因素被全部剔除。

如果此次會議擬定的新規(guī)頒布之后，公司債為了達(dá)到AAA級，存在債券評級虛高的可能性。或者說，較為優(yōu)質(zhì)的發(fā)行人可能會傾向于去銀行間市場發(fā)行中票、企業(yè)債，而離開交易所市場，這種影響是更為長期的。

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