文丨21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道 董鵬成

3月22日訊，期指松綁一月有余，流動(dòng)性仍面臨考驗(yàn)。

上周，期指市場(chǎng)出現(xiàn)罕見(jiàn)一幕，3月14日、17日先后發(fā)生兩次異常波動(dòng)，一次是上證50期指瞬間下跌9%，另一次則是中證500期指早盤(pán)漲停。對(duì)此，市場(chǎng)幾乎一致將其歸咎為流動(dòng)性不足。

不過(guò)，記者統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，2月以來(lái)，三大期指成交持倉(cāng)比均出現(xiàn)一定幅度回升，以滬深300為例，2月3日和20日分別為0.21和0.42，至3月17日時(shí)這一比值已升至0.55。

只是與歷史動(dòng)輒7到10倍的水平相比，目前0.5倍的成交持倉(cāng)比，尚不足以對(duì)流動(dòng)性帶來(lái)大的幫助，市場(chǎng)深度仍需進(jìn)一步擴(kuò)容。

“成交持倉(cāng)比并無(wú)特定限制，各個(gè)國(guó)家的差別也很大，考慮到國(guó)內(nèi)個(gè)人投資者占比較多的情況，又是新興市場(chǎng)，這一指標(biāo)維持在5倍左右是比較正常的。”中信期貨投資咨詢(xún)部副總經(jīng)理劉賓指出。

節(jié)約成本的“T+1”戰(zhàn)法

3月14日午后，IH1703合約從2347.4點(diǎn)瞬間下跌至2128.6點(diǎn)，隨后迅速回升2339.6點(diǎn);3月17日早盤(pán)，IC1706合約從開(kāi)盤(pán)價(jià)6348.4點(diǎn)，一路拉升至6951點(diǎn)，半分鐘后再次回落至正常價(jià)位。

兩次異常波動(dòng)均有一個(gè)顯著的共同點(diǎn)，便是期間成交單量并不算多。這意味著，上下各價(jià)位排單量也不過(guò)百余手，市場(chǎng)“厚度”嚴(yán)重不足，僅需很少單量便足以對(duì)價(jià)格造成劇烈刺激。

“類(lèi)似的情況在一些小品種，以及非主力合約上很常見(jiàn)，主要是因?yàn)槌山涣坎蛔?，造成上下價(jià)位單量空虛。”中大期貨副總景川告訴記者。

他還表示，現(xiàn)在期指成交量有限，投資者多會(huì)采取預(yù)先下好止損單，當(dāng)價(jià)格跌至止損位后會(huì)立即觸發(fā)相關(guān)條件單，進(jìn)而形成連鎖反應(yīng)。

鄭州一家期貨營(yíng)業(yè)部負(fù)責(zé)程序化交易人士也指出，現(xiàn)在各家公司幾乎都在使用程序化交易，相關(guān)軟件就包括了金字塔、TB等，量化策略的普遍使用，很容易便會(huì)出現(xiàn)止損單接連觸發(fā)的情況。

實(shí)際上，自期指受限以來(lái)，大幅萎縮的成交量使機(jī)構(gòu)原有的交易策略無(wú)法執(zhí)行，導(dǎo)致部分私募開(kāi)始撤離期指市場(chǎng)。

“主要開(kāi)始交易成本太高了，行情波動(dòng)也小，所以現(xiàn)在公司重點(diǎn)放在了商品期貨上。”成都一家私募投研負(fù)責(zé)人介紹稱(chēng)。

不過(guò)，從期指維持穩(wěn)定的持倉(cāng)量，以及市場(chǎng)構(gòu)成來(lái)看，目前參與者仍以機(jī)構(gòu)投資者為主。

西南期貨研發(fā)中心總經(jīng)理史光達(dá)告訴記者，“期指松綁前，市場(chǎng)就對(duì)此有所預(yù)期，貼水開(kāi)始進(jìn)入修復(fù)狀態(tài)，于是很多阿爾法策略類(lèi)機(jī)構(gòu)開(kāi)始進(jìn)場(chǎng)。”

雖然2月17日期指手續(xù)費(fèi)、保證金均已下調(diào)，但期指現(xiàn)有的成交量尚無(wú)力提供足夠的流動(dòng)性支持。

其中，便涉及一個(gè)成本與收益能否匹配的問(wèn)題。

以萬(wàn)分之九點(diǎn)二的手續(xù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，以及IF1704合約20日的結(jié)算價(jià)計(jì)算，手續(xù)費(fèi)支出為942元，加上萬(wàn)分之零點(diǎn)二三的開(kāi)倉(cāng)手續(xù)費(fèi)，日內(nèi)交易手續(xù)費(fèi)合計(jì)965元。

而滬深300期指每筆波動(dòng)價(jià)位為0.2個(gè)點(diǎn)，每點(diǎn)價(jià)值300元。這意味著，需要指數(shù)波動(dòng)16次，才能覆蓋掉日內(nèi)交易成本。

為此，市場(chǎng)參與方尋求出了更為經(jīng)濟(jì)的交易模式，即通過(guò)同時(shí)開(kāi)倉(cāng)多單、空單進(jìn)行鎖倉(cāng)，下一交易日再選擇性的平倉(cāng)，以此來(lái)享受次日平倉(cāng)萬(wàn)分之零點(diǎn)二三的“優(yōu)惠”。

“這也是無(wú)奈之舉，雖然交易機(jī)制仍是T+0，但在實(shí)際操作過(guò)程中，已經(jīng)變成了T+1。”國(guó)都期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)副總經(jīng)理屈曉寧20日介紹稱(chēng)。

成交持倉(cāng)比合理性

雖然作為貢獻(xiàn)流動(dòng)性主力的日內(nèi)交易，目前已幾乎“熄火”，但是相關(guān)指標(biāo)卻反映出，最近期指市場(chǎng)流動(dòng)性出現(xiàn)小幅好轉(zhuǎn)。

記者分別對(duì)三大期指相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)后發(fā)現(xiàn)，2月至今，期指成交持倉(cāng)比整體呈現(xiàn)震蕩走高態(tài)勢(shì)，其中IF、IC流動(dòng)性表現(xiàn)略高于IH，這也是為何異常波動(dòng)發(fā)生在IC和IH品種，而非IF身上的原因之一。

以IF為例，其代表了滬深300只樣本股階段走勢(shì)，這與目前機(jī)構(gòu)所普遍采用的阿爾法策略也更為匹配。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2月3日，IC成交持倉(cāng)比為0.2，至2月17日期指首輪“松綁”，該指標(biāo)迅速回升至0.46，隨后再次下滑至0.3左右，不過(guò)3月17日成交持倉(cāng)比再次回升0.5附近,而到了3月21日IF成交持倉(cāng)比則從高位回落，至0.32附近。

雖然整體回升幅度相對(duì)有限，但至少說(shuō)明期指松綁后，市場(chǎng)流動(dòng)性正在逐步恢復(fù)。

“中國(guó)期貨市場(chǎng)的特點(diǎn)，一直就是成交持倉(cāng)比很高”，史光達(dá)告訴記者，不過(guò)合理的流動(dòng)性，至少應(yīng)該滿足市場(chǎng)基本功能的發(fā)揮，比如套保、套利策略的執(zhí)行。

他補(bǔ)充指出，關(guān)鍵便在于如何把握“中間值”，成交持倉(cāng)比太高屬于過(guò)度投機(jī)，如果過(guò)低又會(huì)對(duì)流動(dòng)性造成限制。同時(shí)，整體市場(chǎng)行情波動(dòng)率的高低，也會(huì)對(duì)成交持倉(cāng)比形成一定影響。

自2010年4月，期指上市以來(lái)，成交持倉(cāng)比一度超過(guò)20倍，經(jīng)過(guò)數(shù)年平穩(wěn)運(yùn)行后，多數(shù)時(shí)間維持在7倍至8倍左右，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了國(guó)外成熟市場(chǎng)，這是否就算過(guò)度投機(jī)呢?

在劉賓看來(lái)，二者并不具備可比性，“國(guó)內(nèi)市場(chǎng)成交持倉(cāng)比高于國(guó)外成熟市場(chǎng)，屬于正常現(xiàn)象，畢竟國(guó)外成熟市場(chǎng)也都經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似階段，那么與新興的韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)相比，期指維持在5倍左右的成交持倉(cāng)比相對(duì)合理。”

“從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上看，國(guó)內(nèi)期指市場(chǎng)近年機(jī)構(gòu)投資者比重不斷增加，但仍然缺乏大型宏觀基金、對(duì)沖基金，國(guó)外的情況則不同，這部分資金多以中長(zhǎng)期策略為主，不會(huì)進(jìn)行頻繁交易，進(jìn)而使得整體成交持倉(cāng)比維持低位。”景川介紹稱(chēng)。

值得欣慰的是，從批準(zhǔn)期權(quán)到證監(jiān)會(huì)高層對(duì)原油期貨，以及引入國(guó)外投資者的表態(tài)來(lái)看，監(jiān)管層對(duì)期貨市場(chǎng)整體呈肯定態(tài)度。

此外，2月17日對(duì)期指“松綁”，本身也釋放了明確信號(hào)，只是預(yù)計(jì)短期內(nèi)還難以做出進(jìn)一步調(diào)整。

“現(xiàn)在剛滿月，先要對(duì)市場(chǎng)近階段運(yùn)行做出評(píng)估，所以預(yù)計(jì)下一輪松綁至少需要再等幾個(gè)月。”史光達(dá)指出。

景川則認(rèn)為，近期頻發(fā)的異常波動(dòng)，對(duì)監(jiān)管層也會(huì)有所觸動(dòng)，但是想要恢復(fù)此前的市場(chǎng)狀態(tài)，仍需數(shù)輪松綁。

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