文丨中國基金報 泰勒

3月14日訊，統(tǒng)計角度看， 全球主要市場如美國、英國、法國、德國、 日本、香港， 乃至于上證綜指代表的 A 股，從 2016年低點至今累計漲幅紛紛超過 20%。

輪回： A 股已經(jīng)歷五輪牛熊震蕩

1、1990年以來，A股已經(jīng)經(jīng)歷了五次牛熊震蕩周期。

股市一般劃分成三種形態(tài)：牛市、熊市、震蕩市，單邊上漲定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區(qū)間波動定義為震蕩市。

A股經(jīng)歷了5輪牛熊震蕩周期。

五輪牛市分別為1990/12-1993/2、1996/1-1997/5+1999/5-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6。

五輪熊市分別為1993/2-1994/7、2001/6-2002/1+2004/9-2005/6、2007/10/-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1。

五輪震蕩市分別為1994/7-1996/1、1997/5-1999/5、2002/1-2004/9、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7。

1990/12月以來中國股市總共經(jīng)歷了315個月，其中牛市占了37%(116個月)，平均每輪牛市持續(xù)19個月，熊市占20%(64個月)，平均持續(xù)10個月，震蕩市占43%(135個月)，平均持續(xù)24個月。2016年1月底2638點以來，市場進入新一輪震蕩市。

2、牛熊震蕩與資金的關系

除了指數(shù)漲跌，股市的狀態(tài)還可以用資金進出衡量。

牛市會出現(xiàn)資金凈流入，熊市伴隨資金凈流出，震蕩市則是存量博弈。

在2005/6-2007/10的大牛市中，居民儲蓄存款同比從2006年初的19%一路降至2007年10月的4%左右。存款的錢去了哪兒?就是買了公募基金產(chǎn)品，基金管理資產(chǎn)規(guī)模從2005年的4739億元增加至2007年末的32766億元，增長了接近7倍。

2008/10-2009/8的牛市中，隨著牛市啟動基金資產(chǎn)規(guī)?；謴驮鲩L，從2008年底的1.9萬億回升至2009年底約2.7萬億。

2014/7-2015/6的牛市中，基金管理資產(chǎn)規(guī)模從2014年前三季度月均增加1000億左右，提高到2015年上半年月均增加額5647億元。

在震蕩市階段，資金供需則基本平衡：從2013/1—2014/7震蕩市中，資金流入合計9185億，流出合計10301億，資金供需基本平衡。2016年1月底2638點以來，市場處于震蕩市階段，資金流入流出整體規(guī)模不大，單月規(guī)模大多在一千億以內(nèi)，資金供需整體平穩(wěn)。

過去牛市的動力在哪?

1、利率(流動性)：利率下行或處于低位是牛市的重要前提。

1996-2001年和2014-2015年牛市是典型的流動性驅(qū)動的牛市，是水牛。

1996/1-2001/6期間，1年期存款基準利率從10.98%降至2.25%。

2014/7-2015/6牛市期間1年期存款基準利率從3%降至2%，10年期國債收益率從4.6%持續(xù)降至3.6%。

2005/6-2007/10、2008/10-2009/8兩輪牛市初期，無風險利率都已經(jīng)經(jīng)歷了大幅下降并且已經(jīng)處于低位。

2005年6月牛市啟動前，10年期國債收益率已經(jīng)從最高5.4%降至2.9%，下降了250BP。2008年10月10年期國債利率也已經(jīng)降至2.7%的歷史低位。

2、基本面：企業(yè)盈利的增長是牛市重要支撐

1996-2001、2014-2015的兩輪牛市主要推動力來自于流動性，經(jīng)濟基本面和企業(yè)盈利改善都不明顯。

而2005/6-2007/10的牛市主要依靠基本面推動，牛市期間GDP同比從04年4季度的底部8.9%上升到07年2季度的高點15%，企業(yè)ROE水平從8.9%上升至16.5%。

2008/10-2009/8的牛市有流動性和企業(yè)盈利改善雙輪驅(qū)動，但這輪牛市期間企業(yè)盈利改善相對滯后，企業(yè)凈利潤增速從2009年下半年才開始逐漸反映，實際上2009年上半年經(jīng)濟基本面已經(jīng)明顯改善，PMI指標從2008年底的39%迅速反彈2009年4月的53%，GDP增速從2009Q1的6.4%回升至2009Q2的8.2%。

3、每一輪牛市背后都有一個“神話故事”。

1996到2001的牛市，滬深兩地為了爭奪交易占比，兩大交易所開始爭相推出積極政策，包括推行績優(yōu)股相關的指數(shù)，推行上市優(yōu)惠政策，發(fā)表積極樂觀文章等。1999年5月16日國務院會議推出的搞活市場六項政策推動市場“519行情”，政策利好助推“水牛”。

2005-2007年牛市期間，中國經(jīng)濟快速增長，匯改強化了人民幣升值，資本市場盛行人民幣資產(chǎn)重估理論，這是一個實體和金融都繁榮的“繁榮牛”。

2008/10-2009/8的牛市背景是四萬億投資+十萬億信貸，這是一個全球開啟直升機撒錢模式的“政策牛”。

2014/7-2015/6牛市，起源于十八大之后改革預期升溫，中國夢提振市場情緒，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”助推中小創(chuàng)估值，貨幣政策大幅放松和融資快速增長推動了“水牛”。

4、估值：牛市起點的PE不盡相同。

美股牛市漲幅60%來自盈利，震蕩市靠盈利支撐，估值下移。

A股漲跌90%來自估值波動，牛市期間估值變化是主要驅(qū)動力。

1996/1-2001/6、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6三輪牛市中估值貢獻率都在80%以上。2005/6-2007/10牛市期間企業(yè)凈利潤增速從2005Q1的-7.5%提升到2007Q1的77%，盈利對指數(shù)上漲貢獻較大。

從歷次牛市起點的估值水平來看，1996/1、2005/6、2008/10、2014/7四輪牛市起點上證綜指PE(TTM)估值不斷創(chuàng)新低，分別為18倍、15倍、13倍、8.5倍。A股(剔除金融)的PE(TTM)分別為18倍、15倍、14倍、17倍。上證50指數(shù)2005年6月、2008年10月、2014年7月的PE分別為12倍、14倍、7倍。中小板指2005年6月、2008年10月、2012年12月的PE分別為23倍、20倍、22倍，雖然系統(tǒng)性牛市2014年7月才開始，但2012年12月中小板指和創(chuàng)業(yè)板指領先于上證綜指走牛。

牛市還有多遠?

從指數(shù)運行特征以及資金進出狀況刻畫，過去13個月確實可以定性為震蕩市。

對比A股歷史，五輪震蕩市持續(xù)時間在15-38個月之間，平均24個月。

對比一年四季的春夏秋冬，類似冬天的熊市已經(jīng)過去，現(xiàn)在處于類似春天的震蕩市，類似牛市的夏天遲早會來，只是時間的問題。

對比分析各項指標，看看牛市還有多遠?未來牛市的動力在哪里?

1、利率(流動性)：“水牛”難以再現(xiàn)。

從2014年初以來10年期國債收益率從4.6%的高點趨勢性下行，直至2016年8月降至最低的2.7%，無風險利率已經(jīng)經(jīng)歷了一輪大幅下行。而且從2016年8月份以來，市場資金成本開始緩慢抬升，其中7天回購利率已從2.5%左右升至3%，10年期國債收益率回升至3.3%。2017年2月央行上調(diào)7天逆回購招標利率10bp，意味著在貨幣政策已經(jīng)開始轉向中性穩(wěn)健，利率再次大幅下行驅(qū)動“水牛”的可能性已經(jīng)很小。

2、基本面：盈利牛、轉型牛值得期待。

2016年三季度A股歸屬母公司凈利潤累計同比分別為1.9%，較中報的-4.6%明顯回升，剔除金融后數(shù)據(jù)為12.7%和1.0%，同樣明顯回升。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的三季度歸母凈利累計同比分別為-0.4%、21%、43%，相對二季度的的-6.9%、13%、48.5%，也在改善。

展望未來，盈利的改善能否持續(xù)，市場分歧很大，多數(shù)分析師和投資者心存疑慮，盈利的數(shù)據(jù)需要中報、三季報不斷確認，尤其是下半年的盈利數(shù)據(jù)需要確認。

3、風險偏好：等待改革再發(fā)力、轉型見實效。

“水牛”難以再現(xiàn)，“繁榮牛”和“政策牛”再出現(xiàn)的可能性也很小，2017年下半年將迎來十九大召開，改革與轉型是希望，未來的牛市更可能是改革不斷發(fā)力、轉型漸見實效后，業(yè)績改善的“盈利牛”、“轉型牛”，因此未來的牛市斜率將更平緩。

4、估值：上證綜指、上證50指數(shù)估值處于歷史底部。

目前上證指數(shù)、A股(剔除金融)、上證50、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指的PE(TTM)分別為15倍、33倍、11倍、44倍、56倍，相對歷次牛市起點各板塊估值區(qū)間(8.5-18)、(14-18)、(7-15)、(20-23)、27倍而言，上證指數(shù)和上證50指數(shù)估值已經(jīng)達到歷史上牛市啟動的水平，而A股(剔除金融)、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指估值水平仍然較高。估值水平與盈利增長相關，震蕩市的意義就是通過盈利增長消化估值，以時間換空間，為未來的牛市做準備，問題的核心仍然是盈利。

應對策略：步步為營，均衡配置

1、步步為營，跟蹤政策和基本面變化。

當前時點投資者有兩大擔憂，一是擔憂3月美聯(lián)儲加息引發(fā)A股下跌，二是擔憂兩會結束時“維穩(wěn)”動力消失市場下跌。

我們曾分析過，無需擔憂美國加息對A股的沖擊，資本流動管理趨嚴，人民幣對美元貶值壓力小，對資金面和情緒面影響有限，過去15年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，并沒有兩會結束市場下跌的規(guī)律。

春季行情變化一般源于基本面改善被證偽或政策面變緊，當前宏微觀基本面數(shù)據(jù)良好，政策面優(yōu)化，不用擔憂，而且1月中最低點來上證綜指累計漲幅才5.5%，漲幅最大的中小板指12%，創(chuàng)業(yè)板指9.4%，萬得全A才8.3%，累計獲利并不大。

未來值得關注的是政策面，一季度數(shù)據(jù)好轉給去杠桿提供了更好的條件，特朗普百日新政推進中，關注可能出現(xiàn)的中美貿(mào)易摩擦。當前繼續(xù)安心持倉，跟蹤政策，步步為營。展望全年跟蹤企業(yè)盈利改善能否持續(xù)。

2、均衡配置，消費升級+主題周期+價值成長。

當前位置建議均衡配置，A股已經(jīng)進入二維投資時代，以前在做行業(yè)配置、風格選擇時，常常從一維角度分為周期與消費、成長與價值，進攻看周期、成長，防御看消費、價值，現(xiàn)在市場環(huán)境已經(jīng)微妙變化，投資進入二維階段。

一方面投資者結構變化，追求絕對收益的保險和銀行資金占比上升，另一方面經(jīng)濟結構調(diào)整，周期和消費內(nèi)部都出現(xiàn)結構性變化。

周期股單純從經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉角度找高貝塔的舊邏輯已經(jīng)水土不服，因為即便數(shù)據(jù)好轉，固定資產(chǎn)投資增速只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結合供給端或政策主題，所謂“主題周期”，如國企改革、一帶一路、供給側改革等。

消費已不是簡單的防御，收入水平上升和人口年齡結構變化推動消費不斷升級，如白酒中茅臺、吉利和長城等自主品牌汽車、家具中索菲亞、老板電器等品牌小家電、安踏體育等運動用品銷售持續(xù)增長。成長和價值也不再對立，而是走向融合，單純講現(xiàn)金分紅的價值股表現(xiàn)不如有業(yè)績增長的價值股，如格力、茅臺、恒瑞優(yōu)于水電、高速公路，而成長股也注重業(yè)績與估值的匹配。

2014年-2015年看風口、博彈性的時代已經(jīng)過去，13年底14年初并購新規(guī)孵化了市值管理投資邏輯，現(xiàn)在政策環(huán)境已變、IPO規(guī)模擴大，價值和成長走向共和，即“價值成長”。

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