文丨中國(guó)基金報(bào) 泰勒

3月14日訊，統(tǒng)計(jì)角度看， 全球主要市場(chǎng)如美國(guó)、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、 日本、香港， 乃至于上證綜指代表的 A 股，從 2016年低點(diǎn)至今累計(jì)漲幅紛紛超過(guò) 20%。

輪回： A 股已經(jīng)歷五輪牛熊震蕩

1、1990年以來(lái)，A股已經(jīng)經(jīng)歷了五次牛熊震蕩周期。

股市一般劃分成三種形態(tài)：牛市、熊市、震蕩市，單邊上漲定義為牛市，單邊下跌定義為熊市，區(qū)間波動(dòng)定義為震蕩市。

A股經(jīng)歷了5輪牛熊震蕩周期。

五輪牛市分別為1990/12-1993/2、1996/1-1997/5+1999/5-2001/6、2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6。

五輪熊市分別為1993/2-1994/7、2001/6-2002/1+2004/9-2005/6、2007/10/-2008/10、2011/4-2012/1、2015/6-2016/1。

五輪震蕩市分別為1994/7-1996/1、1997/5-1999/5、2002/1-2004/9、2009/8-2011/4、2012/1-2014/7。

1990/12月以來(lái)中國(guó)股市總共經(jīng)歷了315個(gè)月，其中牛市占了37%(116個(gè)月)，平均每輪牛市持續(xù)19個(gè)月，熊市占20%(64個(gè)月)，平均持續(xù)10個(gè)月，震蕩市占43%(135個(gè)月)，平均持續(xù)24個(gè)月。2016年1月底2638點(diǎn)以來(lái)，市場(chǎng)進(jìn)入新一輪震蕩市。

2、牛熊震蕩與資金的關(guān)系

除了指數(shù)漲跌，股市的狀態(tài)還可以用資金進(jìn)出衡量。

牛市會(huì)出現(xiàn)資金凈流入，熊市伴隨資金凈流出，震蕩市則是存量博弈。

在2005/6-2007/10的大牛市中，居民儲(chǔ)蓄存款同比從2006年初的19%一路降至2007年10月的4%左右。存款的錢(qián)去了哪兒?就是買(mǎi)了公募基金產(chǎn)品，基金管理資產(chǎn)規(guī)模從2005年的4739億元增加至2007年末的32766億元，增長(zhǎng)了接近7倍。

2008/10-2009/8的牛市中，隨著牛市啟動(dòng)基金資產(chǎn)規(guī)?；謴?fù)增長(zhǎng)，從2008年底的1.9萬(wàn)億回升至2009年底約2.7萬(wàn)億。

2014/7-2015/6的牛市中，基金管理資產(chǎn)規(guī)模從2014年前三季度月均增加1000億左右，提高到2015年上半年月均增加額5647億元。

在震蕩市階段，資金供需則基本平衡：從2013/1—2014/7震蕩市中，資金流入合計(jì)9185億，流出合計(jì)10301億，資金供需基本平衡。2016年1月底2638點(diǎn)以來(lái)，市場(chǎng)處于震蕩市階段，資金流入流出整體規(guī)模不大，單月規(guī)模大多在一千億以內(nèi)，資金供需整體平穩(wěn)。

過(guò)去牛市的動(dòng)力在哪?

1、利率(流動(dòng)性)：利率下行或處于低位是牛市的重要前提。

1996-2001年和2014-2015年牛市是典型的流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的牛市，是水牛。

1996/1-2001/6期間，1年期存款基準(zhǔn)利率從10.98%降至2.25%。

2014/7-2015/6牛市期間1年期存款基準(zhǔn)利率從3%降至2%，10年期國(guó)債收益率從4.6%持續(xù)降至3.6%。

2005/6-2007/10、2008/10-2009/8兩輪牛市初期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率都已經(jīng)經(jīng)歷了大幅下降并且已經(jīng)處于低位。

2005年6月牛市啟動(dòng)前，10年期國(guó)債收益率已經(jīng)從最高5.4%降至2.9%，下降了250BP。2008年10月10年期國(guó)債利率也已經(jīng)降至2.7%的歷史低位。

2、基本面：企業(yè)盈利的增長(zhǎng)是牛市重要支撐

1996-2001、2014-2015的兩輪牛市主要推動(dòng)力來(lái)自于流動(dòng)性，經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利改善都不明顯。

而2005/6-2007/10的牛市主要依靠基本面推動(dòng)，牛市期間GDP同比從04年4季度的底部8.9%上升到07年2季度的高點(diǎn)15%，企業(yè)ROE水平從8.9%上升至16.5%。

2008/10-2009/8的牛市有流動(dòng)性和企業(yè)盈利改善雙輪驅(qū)動(dòng)，但這輪牛市期間企業(yè)盈利改善相對(duì)滯后，企業(yè)凈利潤(rùn)增速?gòu)?009年下半年才開(kāi)始逐漸反映，實(shí)際上2009年上半年經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)明顯改善，PMI指標(biāo)從2008年底的39%迅速反彈2009年4月的53%，GDP增速?gòu)?009Q1的6.4%回升至2009Q2的8.2%。

3、每一輪牛市背后都有一個(gè)“神話故事”。

1996到2001的牛市，滬深兩地為了爭(zhēng)奪交易占比，兩大交易所開(kāi)始爭(zhēng)相推出積極政策，包括推行績(jī)優(yōu)股相關(guān)的指數(shù)，推行上市優(yōu)惠政策，發(fā)表積極樂(lè)觀文章等。1999年5月16日國(guó)務(wù)院會(huì)議推出的搞活市場(chǎng)六項(xiàng)政策推動(dòng)市場(chǎng)“519行情”，政策利好助推“水牛”。

2005-2007年牛市期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，匯改強(qiáng)化了人民幣升值，資本市場(chǎng)盛行人民幣資產(chǎn)重估理論，這是一個(gè)實(shí)體和金融都繁榮的“繁榮牛”。

2008/10-2009/8的牛市背景是四萬(wàn)億投資+十萬(wàn)億信貸，這是一個(gè)全球開(kāi)啟直升機(jī)撒錢(qián)模式的“政策牛”。

2014/7-2015/6牛市，起源于十八大之后改革預(yù)期升溫，中國(guó)夢(mèng)提振市場(chǎng)情緒，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬(wàn)眾創(chuàng)新”助推中小創(chuàng)估值，貨幣政策大幅放松和融資快速增長(zhǎng)推動(dòng)了“水牛”。

4、估值：牛市起點(diǎn)的PE不盡相同。

美股牛市漲幅60%來(lái)自盈利，震蕩市靠盈利支撐，估值下移。

A股漲跌90%來(lái)自估值波動(dòng)，牛市期間估值變化是主要驅(qū)動(dòng)力。

1996/1-2001/6、2008/10-2009/8、2014/7-2015/6三輪牛市中估值貢獻(xiàn)率都在80%以上。2005/6-2007/10牛市期間企業(yè)凈利潤(rùn)增速?gòu)?005Q1的-7.5%提升到2007Q1的77%，盈利對(duì)指數(shù)上漲貢獻(xiàn)較大。

從歷次牛市起點(diǎn)的估值水平來(lái)看，1996/1、2005/6、2008/10、2014/7四輪牛市起點(diǎn)上證綜指PE(TTM)估值不斷創(chuàng)新低，分別為18倍、15倍、13倍、8.5倍。A股(剔除金融)的PE(TTM)分別為18倍、15倍、14倍、17倍。上證50指數(shù)2005年6月、2008年10月、2014年7月的PE分別為12倍、14倍、7倍。中小板指2005年6月、2008年10月、2012年12月的PE分別為23倍、20倍、22倍，雖然系統(tǒng)性牛市2014年7月才開(kāi)始，但2012年12月中小板指和創(chuàng)業(yè)板指領(lǐng)先于上證綜指走牛。

牛市還有多遠(yuǎn)?

從指數(shù)運(yùn)行特征以及資金進(jìn)出狀況刻畫(huà)，過(guò)去13個(gè)月確實(shí)可以定性為震蕩市。

對(duì)比A股歷史，五輪震蕩市持續(xù)時(shí)間在15-38個(gè)月之間，平均24個(gè)月。

對(duì)比一年四季的春夏秋冬，類(lèi)似冬天的熊市已經(jīng)過(guò)去，現(xiàn)在處于類(lèi)似春天的震蕩市，類(lèi)似牛市的夏天遲早會(huì)來(lái)，只是時(shí)間的問(wèn)題。

對(duì)比分析各項(xiàng)指標(biāo)，看看牛市還有多遠(yuǎn)?未來(lái)牛市的動(dòng)力在哪里?

1、利率(流動(dòng)性)：“水牛”難以再現(xiàn)。

從2014年初以來(lái)10年期國(guó)債收益率從4.6%的高點(diǎn)趨勢(shì)性下行，直至2016年8月降至最低的2.7%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率已經(jīng)經(jīng)歷了一輪大幅下行。而且從2016年8月份以來(lái)，市場(chǎng)資金成本開(kāi)始緩慢抬升，其中7天回購(gòu)利率已從2.5%左右升至3%，10年期國(guó)債收益率回升至3.3%。2017年2月央行上調(diào)7天逆回購(gòu)招標(biāo)利率10bp，意味著在貨幣政策已經(jīng)開(kāi)始轉(zhuǎn)向中性穩(wěn)健，利率再次大幅下行驅(qū)動(dòng)“水牛”的可能性已經(jīng)很小。

2、基本面：盈利牛、轉(zhuǎn)型牛值得期待。

2016年三季度A股歸屬母公司凈利潤(rùn)累計(jì)同比分別為1.9%，較中報(bào)的-4.6%明顯回升，剔除金融后數(shù)據(jù)為12.7%和1.0%，同樣明顯回升。主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板的三季度歸母凈利累計(jì)同比分別為-0.4%、21%、43%，相對(duì)二季度的的-6.9%、13%、48.5%，也在改善。

展望未來(lái)，盈利的改善能否持續(xù)，市場(chǎng)分歧很大，多數(shù)分析師和投資者心存疑慮，盈利的數(shù)據(jù)需要中報(bào)、三季報(bào)不斷確認(rèn)，尤其是下半年的盈利數(shù)據(jù)需要確認(rèn)。

3、風(fēng)險(xiǎn)偏好：等待改革再發(fā)力、轉(zhuǎn)型見(jiàn)實(shí)效。

“水牛”難以再現(xiàn)，“繁榮牛”和“政策牛”再出現(xiàn)的可能性也很小，2017年下半年將迎來(lái)十九大召開(kāi)，改革與轉(zhuǎn)型是希望，未來(lái)的牛市更可能是改革不斷發(fā)力、轉(zhuǎn)型漸見(jiàn)實(shí)效后，業(yè)績(jī)改善的“盈利牛”、“轉(zhuǎn)型牛”，因此未來(lái)的牛市斜率將更平緩。

4、估值：上證綜指、上證50指數(shù)估值處于歷史底部。

目前上證指數(shù)、A股(剔除金融)、上證50、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指的PE(TTM)分別為15倍、33倍、11倍、44倍、56倍，相對(duì)歷次牛市起點(diǎn)各板塊估值區(qū)間(8.5-18)、(14-18)、(7-15)、(20-23)、27倍而言，上證指數(shù)和上證50指數(shù)估值已經(jīng)達(dá)到歷史上牛市啟動(dòng)的水平，而A股(剔除金融)、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指估值水平仍然較高。估值水平與盈利增長(zhǎng)相關(guān)，震蕩市的意義就是通過(guò)盈利增長(zhǎng)消化估值，以時(shí)間換空間，為未來(lái)的牛市做準(zhǔn)備，問(wèn)題的核心仍然是盈利。

應(yīng)對(duì)策略：步步為營(yíng)，均衡配置

1、步步為營(yíng)，跟蹤政策和基本面變化。

當(dāng)前時(shí)點(diǎn)投資者有兩大擔(dān)憂，一是擔(dān)憂3月美聯(lián)儲(chǔ)加息引發(fā)A股下跌，二是擔(dān)憂兩會(huì)結(jié)束時(shí)“維穩(wěn)”動(dòng)力消失市場(chǎng)下跌。

我們?cè)治鲞^(guò)，無(wú)需擔(dān)憂美國(guó)加息對(duì)A股的沖擊，資本流動(dòng)管理趨嚴(yán)，人民幣對(duì)美元貶值壓力小，對(duì)資金面和情緒面影響有限，過(guò)去15年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，并沒(méi)有兩會(huì)結(jié)束市場(chǎng)下跌的規(guī)律。

春季行情變化一般源于基本面改善被證偽或政策面變緊，當(dāng)前宏微觀基本面數(shù)據(jù)良好，政策面優(yōu)化，不用擔(dān)憂，而且1月中最低點(diǎn)來(lái)上證綜指累計(jì)漲幅才5.5%，漲幅最大的中小板指12%，創(chuàng)業(yè)板指9.4%，萬(wàn)得全A才8.3%，累計(jì)獲利并不大。

未來(lái)值得關(guān)注的是政策面，一季度數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)給去杠桿提供了更好的條件，特朗普百日新政推進(jìn)中，關(guān)注可能出現(xiàn)的中美貿(mào)易摩擦。當(dāng)前繼續(xù)安心持倉(cāng)，跟蹤政策，步步為營(yíng)。展望全年跟蹤企業(yè)盈利改善能否持續(xù)。

2、均衡配置，消費(fèi)升級(jí)+主題周期+價(jià)值成長(zhǎng)。

當(dāng)前位置建議均衡配置，A股已經(jīng)進(jìn)入二維投資時(shí)代，以前在做行業(yè)配置、風(fēng)格選擇時(shí)，常常從一維角度分為周期與消費(fèi)、成長(zhǎng)與價(jià)值，進(jìn)攻看周期、成長(zhǎng)，防御看消費(fèi)、價(jià)值，現(xiàn)在市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)微妙變化，投資進(jìn)入二維階段。

一方面投資者結(jié)構(gòu)變化，追求絕對(duì)收益的保險(xiǎn)和銀行資金占比上升，另一方面經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，周期和消費(fèi)內(nèi)部都出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化。

周期股單純從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)角度找高貝塔的舊邏輯已經(jīng)水土不服，因?yàn)榧幢銛?shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，固定資產(chǎn)投資增速只是小幅改善，需求端的邏輯有天花板，需要結(jié)合供給端或政策主題，所謂“主題周期”，如國(guó)企改革、一帶一路、供給側(cè)改革等。

消費(fèi)已不是簡(jiǎn)單的防御，收入水平上升和人口年齡結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)消費(fèi)不斷升級(jí)，如白酒中茅臺(tái)、吉利和長(zhǎng)城等自主品牌汽車(chē)、家具中索菲亞、老板電器等品牌小家電、安踏體育等運(yùn)動(dòng)用品銷(xiāo)售持續(xù)增長(zhǎng)。成長(zhǎng)和價(jià)值也不再對(duì)立，而是走向融合，單純講現(xiàn)金分紅的價(jià)值股表現(xiàn)不如有業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的價(jià)值股，如格力、茅臺(tái)、恒瑞優(yōu)于水電、高速公路，而成長(zhǎng)股也注重業(yè)績(jī)與估值的匹配。

2014年-2015年看風(fēng)口、博彈性的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，13年底14年初并購(gòu)新規(guī)孵化了市值管理投資邏輯，現(xiàn)在政策環(huán)境已變、IPO規(guī)模擴(kuò)大，價(jià)值和成長(zhǎng)走向共和，即“價(jià)值成長(zhǎng)”。

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