文丨上海證券報(bào)

3月14日訊，戰(zhàn)略投資者引入已有兩個(gè)月了，樂視及其控制人賈躍亭貌似獲得了168億元資金，但事實(shí)上其手頭遠(yuǎn)沒有外界預(yù)想的那般寬裕：電視業(yè)務(wù)的面板供應(yīng)商僅剩下了一家，手機(jī)業(yè)務(wù)的供應(yīng)鏈欠款仍未有償還跡象，體育業(yè)務(wù)則終止了多項(xiàng)此前引以為傲的版權(quán)項(xiàng)目。

“拯救龐大的生態(tài)體系，168億遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，但在樂視網(wǎng)當(dāng)前股價(jià)下，賈躍亭能騰挪的空間已經(jīng)十分逼仄。”滬上某熟悉樂視業(yè)務(wù)的私募人士表示。事實(shí)的確如此，在股價(jià)頻頻走低的情況下，樂視此前擅長的“非上市業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)哺育上市公司，上市公司融資反哺非上市業(yè)務(wù)”的手法已難以維系。

更令市場擔(dān)憂的，則是為了保障樂視網(wǎng)業(yè)績安全而放棄、隔離各類非上市業(yè)務(wù)的做法所帶來的副作用。一直以來，賈躍亭持續(xù)的體外擴(kuò)張業(yè)務(wù)，給樂視網(wǎng)的估值帶來了巨大的想象空間，其市盈率一度超過400倍。如今，在相當(dāng)長時(shí)間內(nèi)可能與上市公司有關(guān)的業(yè)務(wù)僅剩樂視影業(yè)和樂視致新，這些業(yè)務(wù)能否支撐當(dāng)下80倍的市盈率仍有待觀察，而樂視網(wǎng)的估值下降或?qū)⒁l(fā)新一輪連鎖反應(yīng)。

錢去哪了？

兩個(gè)月前，賈躍亭等人拿出小部分股權(quán)引入了融創(chuàng)等共168億元資金，市場關(guān)注的樂視資金鏈問題似乎告一段落。然而，關(guān)于樂視缺錢的消息卻并未因此消散，反而大有愈演愈烈之勢：先是樂視體育放棄亞冠、世預(yù)賽和中超等重大足球賽事轉(zhuǎn)播權(quán)，其中部分原因甚至是無力支付最近到期的分期付款;接著，樂視控股宣布出讓其持有的隆視投資50%股權(quán)，而后者正在運(yùn)營樂視總部大樓項(xiàng)目;此后，樂視網(wǎng)放棄子公司樂視電商的控制權(quán)，將其剝離出合并報(bào)表。

在融到巨額資金的背景下，樂視為何依然“捉襟見肘”?擅長花小錢辦大事的賈躍亭，究竟把錢花到了哪里?

仔細(xì)梳理不難發(fā)現(xiàn)，對樂視及賈躍亭來說，這筆錢遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠保障整個(gè)生態(tài)通暢運(yùn)行，尤其是其仍面臨巨大的股權(quán)質(zhì)押壓力，最終能夠剩下并靈活運(yùn)作的資金遠(yuǎn)不如看起來那么多。

根據(jù)1月14日披露的引援方案，賈躍亭轉(zhuǎn)讓其持有的樂視網(wǎng)股份、樂視致新引入戰(zhàn)投、樂視控股轉(zhuǎn)讓樂視影業(yè)股權(quán)三個(gè)方案，合計(jì)涉及資金168億元。其中，賈躍亭個(gè)人套現(xiàn)樂視網(wǎng)的金額為60.41億元，通過樂視控股轉(zhuǎn)讓樂視影業(yè)股權(quán)獲得10.5億元，再加上鑫樂資產(chǎn)向融創(chuàng)方面轉(zhuǎn)讓樂視致新部分股權(quán)所獲的26.4824億元，由此可以算出，賈躍亭這輪融資可獲得資金約97億元。

問題是，這筆錢并不可以隨便使用。公告顯示，其中30億元“應(yīng)優(yōu)先用于解除標(biāo)的股份質(zhì)押”，融創(chuàng)方面“有權(quán)對該筆資金的使用用途進(jìn)行監(jiān)管”。事實(shí)上，這也是賈躍亭最亟待解決的問題。根據(jù)此前披露，該交易前，賈躍亭所持的樂視網(wǎng)6.83億股股票中，共有5.71億股被質(zhì)押。根據(jù)其質(zhì)押的時(shí)間倒推，該筆股權(quán)質(zhì)押的警戒線應(yīng)在31元/股左右，而樂視網(wǎng)最新股價(jià)為31.71元。

“由于股價(jià)已經(jīng)探至相對低位，賈躍亭拿到融創(chuàng)的錢，首先要做的就是補(bǔ)倉，或者先解押，然后再按照最新的價(jià)格重新質(zhì)押。”有市場人士告訴記者。

怎么夠花？

剩余的錢能做什么?對于賈躍亭的“七大生態(tài)”、“超越蘋果”的大夢想來說，實(shí)在是太少了。

根據(jù)此前方案，168億元中僅有23.02億元進(jìn)入上市公司體內(nèi)，不及樂視網(wǎng)2016年三季報(bào)公布的賬上貨幣資金數(shù)額的一半。而樂視網(wǎng)的確需要這筆錢。數(shù)據(jù)顯示，其自2011年開始，資產(chǎn)負(fù)債率已逐漸提升，2015年年報(bào)時(shí)，這一數(shù)據(jù)已達(dá)到77.53%。

這一情況與樂視網(wǎng)主打的“版權(quán)”生意密不可分，一直以來，其在購買版權(quán)上投入巨大，賬面上無形資產(chǎn)更是逐漸膨脹。

而對于非上市業(yè)務(wù)來說，即使不考慮樂視汽車，樂視致新、樂視手機(jī)、樂視體育無一不是燒錢機(jī)器。

以樂視致新為例，真正流入其體內(nèi)的資金約為48.3億元。2015年，樂視致新當(dāng)年?duì)I業(yè)收入達(dá)到86.93億元，但利潤方面卻是凈虧損7.31億元。參照樂視超級電視2016年銷量同比有望翻番的行業(yè)預(yù)測，樂視致新2016年的營收規(guī)?；蚩蓴U(kuò)張至160億元以上，但基于其部分產(chǎn)品提價(jià)時(shí)間不長，供應(yīng)鏈價(jià)格穩(wěn)中有升，其2016年的凈利潤指標(biāo)不難想象。

在家電整體面臨原材料漲價(jià)的環(huán)境下，48.3億元現(xiàn)金對于樂視致新尤為重要。記者從知情人士處獲悉，目前樂視電視的代工商已經(jīng)從此前的三家縮減為一家，另外兩家退出很大程度上是樂視致新付款不及時(shí)所致。而僅剩的這一家代工商，樂視致新仍用足了所有的信用額度，即只有樂視致新付款，代工商才提供產(chǎn)品，信用額度內(nèi)的貨款依然處于“拖欠”狀態(tài)。

完全沒有資金支持的樂視手機(jī)業(yè)務(wù)則延續(xù)此前的“拖欠”狀態(tài)。記者了解到，彼時(shí)樂視手機(jī)曾提出多個(gè)解決方案，包括債轉(zhuǎn)貸、債轉(zhuǎn)股及分期12個(gè)月付款。目前來看，僅有信利電子出現(xiàn)在了樂視致新的股東名單上，剩余各方并未接受該條件。

“當(dāng)時(shí)很多供應(yīng)商同意分期付款，但樂視手機(jī)在付了第一期款后，就不再付款，大部分貨款仍處于拖欠狀態(tài)。”有不愿透露姓名的供應(yīng)商人士告訴記者，目前其對樂視手機(jī)采取的策略就是“來一筆款，供一批貨”，不會(huì)讓拖欠額度增加。

至于樂視體育，其連續(xù)放棄多個(gè)引以為傲的版權(quán)項(xiàng)目，足以看出其在資金方面的窘境。

估值多少？

依然緊張的資金鏈無疑是影響樂視業(yè)務(wù)開展的重要枷鎖，更何況目前賈躍亭持有樂視網(wǎng)的股權(quán)比例已經(jīng)不高，加之公司在2016年8月剛剛做完定增，想在短期內(nèi)再度大筆融資的難度可想而知。另一方面，融創(chuàng)老板孫宏斌不支持將資金用于樂視網(wǎng)、樂視致新、樂視影業(yè)以外的業(yè)務(wù)，樂視網(wǎng)借助“非上市業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)哺育上市公司”這一模式的想象空間也隨之大打折扣。

回顧樂視網(wǎng)的成長歷程，其憑借著快速成長的視頻網(wǎng)站業(yè)務(wù)和持續(xù)不斷的體外生態(tài)，緊緊吸引著市場的目光，其市盈率一度超過400倍，如今依然保持在80倍的較高水平。

事實(shí)上，正是樂視網(wǎng)超高的估值水平，令賈躍亭等人有著足夠的騰挪空間，或質(zhì)押、或減持，將所獲資金用于體外生態(tài)，而體外生態(tài)又反過來提升上市公司的估值空間。本報(bào)曾于2016年11月9日刊發(fā)《起底樂視資金鏈》一文提出，樂視網(wǎng)幾乎是樂視融資體系中最為核心的基石。有了樂視網(wǎng)，才有了其作為上市公司的融資能力，才有了賈躍亭等人的資金騰挪，也才有了非上市公司業(yè)務(wù)更高的融資可能性。

如今，除了樂視網(wǎng)、樂視致新、樂視影業(yè)外，其余業(yè)務(wù)全部啞火，這對于看好其想象空間的資金來說，樂視網(wǎng)(包括有上市計(jì)劃的樂視致新、樂視影業(yè))應(yīng)回歸其原本估值狀態(tài)。

“樂視網(wǎng)、樂視致新、樂視影業(yè)三項(xiàng)業(yè)務(wù)都屬于成熟業(yè)務(wù)，分開來都能在市場上找到合適的對應(yīng)標(biāo)的，估算起來并不困難。”有分析人士認(rèn)為，首先，樂視致新屬于互聯(lián)網(wǎng)電視業(yè)務(wù)，在各大電視廠商均已觸網(wǎng)的情況下，其600萬至800萬的年銷售量，僅相當(dāng)于中等規(guī)模的電視機(jī)制作商，參考TCL集團(tuán)、海信電器不到20倍的市盈率，樂視致新的估值可想而知。其次，樂視影業(yè)作為成熟的影視制作公司，這類公司在A股的市盈率不過30多倍。最難測算的是樂視網(wǎng)，與其對標(biāo)的優(yōu)酷土豆、愛奇藝、騰訊視頻目前均不是上市狀態(tài)，但可以參考愛奇藝此前擬私有化時(shí)的28億美元、阿里收購時(shí)為優(yōu)酷土豆開出的48億美元。

“還需注意的是樂視網(wǎng)目前與樂視致新的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)。”其進(jìn)一步分析指出，由于目前樂視電視銷售時(shí)大量打包樂視會(huì)員項(xiàng)目，致使樂視網(wǎng)業(yè)務(wù)增長明顯，樂視致新及負(fù)責(zé)銷售的樂視電商虧損明顯，而一旦將電視業(yè)務(wù)全部納入上市公司，其合并報(bào)表數(shù)據(jù)將會(huì)因抵消而得出真實(shí)數(shù)據(jù)。

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