文丨第一財經(jīng)日報 張婧熠

3月9日訊，A股“殼”生態(tài)變天，已不再是虛張聲勢。監(jiān)管新規(guī)遏制了市場對“殼”的需求，而IPO自去年起加快審核速度、增加新股供應，進一步壓制了“殼”價值。

近日的三起公告，預演著殼股命運的演變。趙薇實際控制的龍薇傳媒高杠桿收購萬家文化股權，在市場質(zhì)疑與監(jiān)管追問中，在今年2月大幅下調(diào)轉讓股本和作價。但不久，萬家文化宣布被證監(jiān)會立案調(diào)查。同月，萬里股份歷時一年多的重組終止，搜房網(wǎng)拆分業(yè)務回歸A股宣告失敗。因交易設計精巧，西藏旅游去年公布收購拉卡拉的交易曾被質(zhì)疑規(guī)避借殼，最終也終止了重組。今年3月3日，證監(jiān)會網(wǎng)站披露了拉卡拉的IPO預披露，公司已轉身沖擊創(chuàng)業(yè)板。

三起“殼”交易的背后，是一條邏輯清晰、關聯(lián)密切的監(jiān)管新鏈條。自去年起，資本市場迎來一系列重要的監(jiān)管新政，覆蓋并購重組、中概股、再融資等。新規(guī)遏制了市場對“殼”的需求，減少投機套利的空間;通過限制頻繁再融資，進一步清理整頓A股存量市場。與此同時，IPO自去年起加快審核速度、增加新股供應。加大增量，不僅進一步壓制“殼”價值，更重創(chuàng)了高估值泡沫，同時也為殼炒作與瘋狂定增降溫。

監(jiān)管新政連續(xù)打壓“殼”需求

“殼股”當前的日子，一點都不好過。

在此次向龍薇傳媒轉讓股權之前，萬家文化在上市以來的十年間已發(fā)起過多次轉型，欲切入礦業(yè)、有色、地產(chǎn)、文化等彼時的熱門板塊和題材，但相關重組最終多以失利告終，公司近兩年主業(yè)也不斷變更。市場已有觀點稱其為“殼王”。去年12月，公司宣布向龍薇傳媒轉讓股權，更強化了市場“炒殼”熱情。

公告發(fā)布后僅兩日，上證所問詢函緊隨而至，追問龍薇傳媒此次交易的決策過程、資金來源和后續(xù)計劃。伴隨資金來源的披露，龍薇傳媒支付對價的資金中存在高比例借款、質(zhì)押融資等情況，引發(fā)市場對高杠桿收購的爭議。

此后不久，由于龍薇傳媒未能按期完成融資計劃，萬家文化2月13日晚公告調(diào)整交易方案，大幅下調(diào)轉讓股本、交易總作價也從最初的30億元縮水至5億元。公告當晚，交易所再次發(fā)函，詢問此次交易變更的詳情，繼續(xù)追問受讓股權后的打算。2月27日晚，萬家文化公告被證監(jiān)會立案調(diào)查，涉嫌違反證券法律法規(guī)。

在并購重組新規(guī)出臺后，股權轉讓就成為了“殼”運作的重要途徑;先轉讓股權，再置入第三方控制的標的資產(chǎn)，成為“類借殼”密道。而在萬家文化此次的交易中，交易所的快速跟進和追問、實質(zhì)性審核，都顯示著監(jiān)管力度的又一次升級。

實際上，對于“殼”炒作的監(jiān)管立場，在去年6月證監(jiān)會發(fā)布修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(下稱《管理辦法》)征求意見稿時就已亮明。《管理辦法》進一步規(guī)范借殼上市行為，全面細化了借殼的認定標準，并留有“證監(jiān)會認定的其他情形”這一兜底協(xié)議，這使得借殼重組的認定更為精確，借殼的門檻也大幅提高。上海某大型券商投行部高管表示，并購重組的新規(guī)和新政，沖擊了市場對殼的需求。直接劃定了哪些公司不能去借殼、哪些行為會遭關注。

對“殼”股影響同樣關鍵的，還有中概股回歸A股政策的變化。

在2016年5月和9月，證監(jiān)會方面兩次對外表示，正在對海外上市的紅籌企業(yè)通過IPO、并購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。證監(jiān)會主席劉士余日前在2017年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上也稱，中概股不回歸“一樣也是服務國家戰(zhàn)略”，并表示“中國資本市場監(jiān)管標準不比美國等其他市場低”。監(jiān)管層的一系列表態(tài)，被市場解讀為，叫停中概股借殼回歸目前仍沒有松動。

“年內(nèi)不會看到很多中概股回歸的案例了。”某外資行投行亞洲并購部負責人在接受第一財經(jīng)記者采訪時介紹，歷經(jīng)2010年和2015年兩次中概股回歸潮，目前仍在境外未回歸的公司大致分為兩種，即如百度、阿里巴巴之類的超大型企業(yè)以及小型企業(yè)。二者面臨的不同現(xiàn)狀是，“巨無霸”企業(yè)回歸的可能性小，而小型企業(yè)回歸的難度大。

“小型海外上市公司回歸，首先面臨的問題是要在A股找殼。但從當前A股的行情來看，殼的市值可能比企業(yè)自身還要高。另外，回歸的成本也很高;企業(yè)股東需要先拿出現(xiàn)金完成私有化，形成了資金壓力。同時，這類企業(yè)回歸后股價表現(xiàn)也存在一定不確定性。”上述負責人稱。

上述負責人還強調(diào)，對于中概股回歸而言，更重要的原因是監(jiān)管對此力度的加強。從目前接觸到的海內(nèi)外市場來看，越來越少的人在談私有化。當前的應對方法，即搜房網(wǎng)回歸時采取的分拆資產(chǎn)、逐步回歸。而隨著萬里股份終止搜房網(wǎng)的借殼重組，這一“變通之道”也前途未明。

作為并購重組新規(guī)和中概股新政的呼應，今年2月，證監(jiān)會調(diào)整再融資新規(guī)，對頻繁再融資、單筆金額過大的再融資予以遏制。上述投行高管對此表示，定增融資規(guī)模近幾年逐年攀高，只是由于投資者對股票的需求強烈，導致股價和整體估值不斷飆升;部分上市后的公司頻繁融資圈錢，主業(yè)卻經(jīng)營不善，這類行為對市場造成不良的示范。

IPO提速重創(chuàng)高估值泡沫

對A股“殼”生態(tài)形成致命一擊的，是IPO的提速。從去年底開始，IPO的新股發(fā)行和審核速度開始大幅提高，目前保持著較穩(wěn)定的每周10家至13家左右的核準速度。業(yè)內(nèi)人士預計，伴隨新股發(fā)行加快進入常態(tài)化，市場整體估值有望逐步下降。

此前數(shù)年，市場與監(jiān)管都患有“擴容恐懼癥”，因擔心股價大幅下跌而讓IPO時開時關。這也一定程度造成“殼”資源稀缺，使炒作不斷升溫。“以前最核心的問題是害怕股價下跌，就不敢發(fā)行、不讓其他公司去發(fā)展，這個邏輯是錯的。下跌，是因為本身的估值高。”上述投行高管強調(diào)。

該投行人士表示，從現(xiàn)有的監(jiān)管鏈條來看，先壓制住存量公司頻繁再融資的需求、防范繼續(xù)圈錢，同時持續(xù)增加IPO供給、降低市場估值，這也將進一步給再融資的沖動降溫。而再往資金端追溯，當前整體貨幣政策也有一定收緊，對資金監(jiān)管和審核力度也開始加大，資管產(chǎn)品去杠桿、去通道的力度不斷升級。

在近期多個會議中，劉士余對此問題也做出明確表態(tài)，年內(nèi)有信心解決IPO“堰塞湖”的問題，打破IPO暫停的“潛規(guī)則”。

劉士余稱，沒有IPO數(shù)量的提升，資本市場一些丑惡現(xiàn)象難以從根本上解決。“數(shù)量上了，殼的價格不就下來了嗎，還炒殼嗎?”他更強調(diào)，新股發(fā)行會改善市場的平均市盈率，新的公司進來以后就會增加市場流動性、吸引增量資金，增加投資價值，增強全社會信心。

上述投行高管指出，IPO提速也將使得市場整個估值中樞下移，讓市場逐步回到正常。最為直接的體現(xiàn)是，目前IPO有23倍的市盈率限制，新股上市還是會連續(xù)漲停，但連續(xù)漲停的數(shù)量正在逐步減少。在IPO保持當前發(fā)行速度的前提下，新股上市后的漲幅會呈現(xiàn)趨勢性的降低。

更值得注意的是，近期多家曾涉及借殼或類借殼交易的上市公司，在重組新規(guī)前折戟失利，但已在不斷加快的IPO快車中找到新出路。

去年2月時，西藏旅游曾公告以110億元收購拉卡拉100%股權，交易也造成上市公司控股權變更，但由于方案中購買資產(chǎn)總額占上市公司指標為93.79%、未觸發(fā)借殼紅線，因此上市公司堅稱未構成借殼上市。該方案引發(fā)業(yè)內(nèi)大討論，但最終該起重組仍以終止而結束。證監(jiān)會今年3月3日公布，拉卡拉已完成IPO預披露，擬登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。拉卡拉擬發(fā)行不超過4001萬股，將全部用于第三方支付產(chǎn)業(yè)升級項目。

延續(xù)著做好存量、加大增量的監(jiān)管趨勢，監(jiān)管新政還在不斷完善和擴展之中。

中國證監(jiān)會副主席姜洋近日在接受媒體采訪時稱，目前正修改完善退市標準，同時交易所一線監(jiān)管也需要加強，依法依規(guī)，該退市就退市。上述投行高管還指出，未來伴隨新股供給增加，市場也開始關注上市后解禁股減持的問題。但值得注意的是，當前市場擔心對大手筆新規(guī)的討論和呼吁都很強烈，亦有傳言稱，未來監(jiān)管層或出臺減持新規(guī)，會對此類隱患進行有序疏導。

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