文|鄧海清

3月6日訊，2017年3月5日，李克強作2017年政府工作報告，2017年GDP目標下調(diào)到6.5%左右，CPI目標維持3%左右，M2目標下調(diào)至12%左右，財政赤字率維持3%。

一、本次“兩會”最大的玄機：下調(diào)GDP目標究竟意味著什么?

此次GDP目標下調(diào)至6.5%，與市場的普遍預期一致，但這是否與市場認為的下調(diào)GDP目標的邏輯(中國經(jīng)濟仍將繼續(xù)下臺階)相同?我們認為并非如此。“海清FICC頻道”認為，GDP目標下調(diào)的真正原因是：

1、GDP目標下調(diào)至6.5%，不代表政府認為2017年GDP增速將低于2016年，6.5%是“底線”而不是“中樞”。此次政府工作報告，首次在GDP目標之后，加上了“在實際工作中爭取更好結(jié)果”，這表明2017年的實際上的GDP目標顯然是要高于6.5%的，即6.5%是“底線”概念而不是“中樞”概念，與市場認為“中國經(jīng)濟要繼續(xù)下行，所以下調(diào)GDP目標”有本質(zhì)區(qū)別。

2、此次GDP目標下調(diào)，是GDP目標的首次“主動下調(diào)”，與2012-2016年的“被動下調(diào)”有根本性區(qū)別。2012年-2016年的GDP下調(diào)是由于GDP增速下臺階、導致政府目標被動下調(diào)，而此次下調(diào)則更像2005-2011年的“GDP政府目標8%，但實現(xiàn)的GDP增速平均值為11%”。我們認為，2017年GDP大概率在6.7-6.8%左右。

3、GDP目標下調(diào)，也為加強供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革打開了空間，避免出現(xiàn)被GDP目標束手束腳的局面。我們預計，2017年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的力度將會進一步加強，特別是在處置“僵尸企業(yè)”的力度可能超過市場預期，這可能會帶來信用債投資“國企信仰”的徹底改變。

4、我們預計，2018-2020年GDP目標都將是6.5%左右，GDP目標也將呈現(xiàn)L型的特點，2017年是GDP目標L型拐點。2017年將GDP目標一步下調(diào)到位，2020年之前GDP目標不會再下調(diào)，從這個角度更容易理解，GDP目標6.5%是底線概念。

二、2017年積極財政政策將有哪些變化?

政府對于財政政策的定調(diào)依然是“積極財政政策”，但是具體表述有較大區(qū)別：2016年是“積極的財政政策要加大力度”，2017年是“財政政策要更加積極有效”，我們的理解是：

1、從總量上來看，財政政策的力度不會進一步增強，這也是財政赤字率仍然維持3%、沒有進一步上調(diào)的原因。

2、從理念上看，此次的財政政策更符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的思路，即在經(jīng)濟確實已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的條件下，降低對于總需求的刺激，加大對于總供給的改革力度，這將釋放未來中國經(jīng)濟更大的增長潛力。

3、從具體結(jié)構(gòu)性上看，財政政策更強調(diào)效率：一方面，政府基建投資將有所回落，另一方面減稅降費、補短板惠民生方面將加大力度。從2016年下半年來看，在基數(shù)下降的情況下，基建投資增速反而開始出現(xiàn)快速下降(上半年均值20%，四季度均值僅為11%)，表明政府確實吸取了“四萬億”的經(jīng)驗教訓，避免財政刺激過度導致更大的問題。

4、從數(shù)字上看，基建投資投資中樞較2016年下降已是必然。2016年相比2015年中央財政預算內(nèi)投資增速為9.3%，而2017年相比2016年增速僅為1.5%，更直觀的表明財政政策重心的變化。

三、貨幣政策確認“穩(wěn)健中性”，徹底告別“穩(wěn)健略偏寬松”

政府工作報告首次明確“穩(wěn)健中性”基調(diào)，在“穩(wěn)健”的基礎上加上“中性”二字，與中央經(jīng)濟工作會議、央行貨幣政策執(zhí)行報告的定調(diào)一致，我們的解讀是：

1、“穩(wěn)健中性”的實質(zhì)內(nèi)涵是：“不再穩(wěn)健略偏寬松”。正如央行貨幣政策執(zhí)行報告所言，在2014-2016年，盡管央行貨幣政策基調(diào)是“穩(wěn)健”，但在實際執(zhí)行過程中卻常常是“穩(wěn)健略偏寬松”，既有穩(wěn)增長的原因，也有“股災”的原因，而在經(jīng)濟平穩(wěn)、股市正?；?，央行有必要退出“穩(wěn)健略偏寬松”政策。

2、對于“穩(wěn)健中性”的具體措施，我們認為包括以下幾個方面：

一是M2目標下調(diào)至12%，符合“去杠桿”的需要，有助于環(huán)節(jié)M2/GDP快速上行的趨勢;

二是緩慢適度上調(diào)公開市場招標利率，修復2015年“股災”之后將貨幣市場利率固定在過低水平的局面，這也符合“維護流動性基本穩(wěn)定”到“維護流動性基本穩(wěn)定”的變化;

三是存貸款利率調(diào)整會非常謹慎，在CPI中樞上行至2.5%以上之前幾乎沒有上調(diào)的可能，而2017年CPI中樞超過2.5%的可能性極低。

四、CPI目標維持3%，“滯脹論”仍是杞人憂天

近期，市場輿論對于通脹甚至“滯脹”的擔憂不斷增加，主要依據(jù)是PPI持續(xù)走高，以及過去兩年貨幣寬松導致惡果，但我們持否定態(tài)度，主要邏輯是：

1、我們在2016年上半年市場“滯脹”擔憂時，寫了系列報告反駁“滯脹”論(《杞人憂天!駁危言聳聽的中國“滯脹論“》等，作者：鄧海清，陳曦)，現(xiàn)在看結(jié)論和邏輯依然成立：每一次高通脹必然與貨幣超發(fā)有關，但并非每一次貨幣超發(fā)都必然導致高通脹甚至滯脹;貨幣超發(fā)導致周期型的滯脹的前提是必須經(jīng)歷經(jīng)濟過熱，現(xiàn)代金融條件下，貨幣超發(fā)的結(jié)果是金融資產(chǎn)價格泡沫，而不是高通脹。

2、對于PPI回升導致滯脹，我們同樣不認可?；仡欀袊腜PI走勢可以發(fā)現(xiàn)，PPI的彈性遠遠大于CPI，2015年PPI增速僅為-5%，但CPI仍然能夠維持1.5%，顯著PPI大幅上行，不代表CPI也將大幅上行。

3、PPI同比將在2月份見頂，之后逐漸回落。隨著高基數(shù)的出現(xiàn)，PPI同比將在3月份之后開始顯著下降，直至回復正常狀態(tài)。

4、PPI導致CPI上行，有兩種情況：

一是出現(xiàn)“物價-工資”螺旋上升，這是70年代滯脹以及巴西的情況，中國工資增速并未顯著上行，顯然不具備這種情況;

二是出現(xiàn)經(jīng)濟過熱， 即中國在2007年和2010-2011年的情況，而現(xiàn)在中國也顯然沒有經(jīng)濟過熱的跡象。

與2016年上半年相同，現(xiàn)在的“滯脹論”仍然是杞人憂天?；氐秸ぷ鲌蟾?，需要強調(diào)，通脹目標從來都是“上限”概念，而不是“中樞”概念。根據(jù)我們上述分析，2017年CPI中樞超過2.5%的可能性都不大，觸及3%的可能性更是幾乎沒有，滯脹論與2016年上半年一樣仍屬杞人憂天。

五、經(jīng)濟L型下半場，長期看好股市健康牛

我們在2016年初就已經(jīng)提出，“中國經(jīng)濟L型拐點已過，偏執(zhí)看空中國經(jīng)濟必犯大錯”，提示投資者必須改變投資邏輯。

回顧2016年各市場表現(xiàn)，正與我們的判斷一致：1、最大的機遇在大宗商品，黑色系大宗商品暴漲;2、股市除年初“股災”之外持續(xù)穩(wěn)步向上，2-12月股市漲幅超過20%;3、債市在經(jīng)歷6-9月的“資產(chǎn)荒”泡沫之后，在10月開始進入“債市黑暗時代”，綜合來看債券市場全年收益最差。

我們之所以反復強調(diào)“經(jīng)濟L型下半場”，因為對于投資而言，基本面背景意味著投資思維的重大變化。最核心的理念是：

1、在經(jīng)濟下行過程中，債權類資產(chǎn)優(yōu)于股權類資產(chǎn)，因為一方面?zhèn)鶛囝愘Y產(chǎn)能夠保本，另一方面還能獲得利率下降的資本利得;而股權類資產(chǎn)在經(jīng)濟下行過程中則會由于未來預期現(xiàn)金流的不斷下降，導致股價持續(xù)走低(貨幣寬松導致的水牛除外)。

2、在經(jīng)濟拐點已過的情況下，股權類資產(chǎn)優(yōu)于債權類資產(chǎn)，因為債權類資產(chǎn)將受到利率上行導致的負的資本利得;而相反股權類資產(chǎn)則受益于盈利持續(xù)改善。

此外，需要糾正市場關于“央行貨幣政策變化導致股市轉(zhuǎn)熊”的看法。從美國經(jīng)驗來看，長周期而言，加息從來都不是導致股市下跌的原因，相反無論是美國90年代還是20世紀初美聯(lián)儲加息周期，都是美國股市上漲周期，;從中國經(jīng)驗來看，2005-2007年中國貨幣政策緊縮周期，同樣是中國股市上漲時期，因此我們不認為中國貨幣政策的微調(diào)會導致中國股市進入熊市。

對于20117年中國市場，繼續(xù)維持股市健康牛，債市震蕩市，匯率現(xiàn)拐點的觀點不變。

關于股市，長期看好中國股市健康牛。股市的表現(xiàn)更多地還是看企業(yè)的基本面情況，中國經(jīng)濟企穩(wěn)態(tài)勢明顯，且更加重視提高制造業(yè)質(zhì)量、降低企業(yè)成本持續(xù)利好企業(yè)盈利持續(xù)改善帶來的股市“健康牛”，尤其是大盤藍籌股、行業(yè)龍頭股將是良好的投資機會。

關于債市，維持震蕩市的觀點不變。一方面基本面、政策面、資金面利空債市因素確實存在，另一方面當前的債券收益率已經(jīng)隱含了多次加息預期，相比貸款而言具有較高的配置價值(在貸款利率不上調(diào)的前提下)，因此我們維持“債市最黑暗時代”已過，債市長期震蕩的觀點不變。

關于外匯市場，2017年將出現(xiàn)匯率拐點。從基本面、貨幣政策、匯率政策、資產(chǎn)價格泡沫程度對比來看，2017年均有利于人民幣升值，維持2017年人民幣兌美元匯率拐點的判斷不變。

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