文|讀懂新三板

3月5日訊，定位、轉板、精選層……最近，圍繞著新三板的發(fā)展有很多熱詞，那么，在大家熱烈討論的背后，新三板究竟存在什么問題?又該如何解決?

程曉明從2005年便一直關注新三板，先后在華夏證券、西部證券、太平洋證券任職。程曉明認為，“如果三板還有什么問題，那就是交易不活躍，新三板要走出現(xiàn)在的困局，唯一的充分必要條件就是降門檻。”

同時他表示，去年12月16日證監(jiān)會出臺文件中關于合格投資者500萬金融資產(chǎn)的標準，如果這個標準適用新三板，那將會是新三板的轉折點。而2月26日證監(jiān)會新聞發(fā)布會上也談及了投資者準入標準，程曉明表示這次會議的最大亮點在于談及了投資者準入標準，“500萬個人門檻一定會降低!這是會議講話的關鍵。”

以下為程曉明口述。

新三板現(xiàn)在的充分必要條件就是降門檻，500萬個人門檻一定會降低!

如果10分滿分，那我給現(xiàn)在的新三板9分。

如果說新三板還有什么問題，那就是交易不活躍。至于原因，直接原因就是個人投資者門檻有點高，市場參與者太少，二級市場沒有投資者參與，怎么會有交易呢?

新三板確實不能散戶化，要以機構投資者為主，但機構投資者為主，是不是必然與500萬的門檻劃等號?把500萬適當降低點必然會散戶化嗎?比如我們認為300萬仍然是比較高的門檻，它不能說是散戶化。這也涉及到新三板到底要不要活躍，因為現(xiàn)在很多人覺得新三板要不要活躍還是個問題。

這也是我給新三板打分差的那1分所在，很多人的觀念是錯誤的。

新三板要不要活躍?當然要活躍了，活躍并不是要把新三板變成一個投機市場，大家一定要理解什么叫證券市場的融資功能。證券市場的融資功能應該表現(xiàn)在能不能幫企業(yè)解決融資的定價問題，而不完全在于表面上融資的數(shù)據(jù)，因為股權融資本來的難點就是定價的問題。

公司的價值是未來盈利的體現(xiàn)，但未來的盈利又無法說清，所以導致企業(yè)融資困難?？墒侵钡浆F(xiàn)在還有很多人持有似是而非的觀點，認為融資不難，只要把企業(yè)做好了就行，好企業(yè)怎么會融不到資呢?

這種觀點大行其道，很多人表示不理解為什么好企業(yè)融不到資金?企業(yè)大家都認為是好企業(yè)，但問題是好到多少錢一股?具體價格說不清，所以導致企業(yè)融資這么難。如果投融資的雙方對價格都不在意，投資者不在乎價格多少錢都要投資，或是企業(yè)不管價格只要把錢拿到手就行，如果有一方這樣就不存在融資難的問題了。但這不可能。

所以，為什么要通過證券市場讓企業(yè)上市來融資，并不是說企業(yè)不上市就融不到資金，而是企業(yè)不上市就沒有交易，沒有交易就沒有市場價格，沒有市場價格就不好定價，這是關鍵。

當然，股票的價格不一定能真實反應公司的價值，但至少可以根據(jù)股票價格來確定融資價格，這樣融資雙方能接受，不能苛求股票價格百分之百反映公司價值，才能作為定價的依據(jù)，按照這個邏輯世界上根本就找不到這樣的證券市場。

同理，新三板市場活躍起來才能發(fā)揮其融資功能。到目前為止，新三板融資功能一直沒有好過，即使2015年融到了那么多錢，去年還融到了1000多億，很多人說新三板的融資功能很強，但這是融資的結果而不是融資的功能。

簡單來說，證券市場的融資功能指的就是交易功能，通過交易為融資提供定價依據(jù)。新三板的交易一直沒有好過，當然2015年是個特例，2015年上半年曾經(jīng)好過那么一段時間，最高一天交易量達到過50個億。當時為什么會好，是大家因為預期新三板的交易制度會改革，實際上這是一個傳說，傳說現(xiàn)在還沒有兌現(xiàn)。

所以回到最初的問題，怎么讓新三板的交易活躍起來?那就是改革交易制度，具體來說就是降投資者門檻，現(xiàn)在唯一充分必要條件就是降門檻。我認為證監(jiān)會新聞發(fā)布會議最大亮點在于談及了投資者準入標準，500萬個人門檻一定會降低，這是會議講話的關鍵。

我建議由500萬元降到300萬元，而且只針對創(chuàng)新層，基礎層暫時不要變。

首先講為什么是降到300萬而不是100萬，因為我們說交易活躍的目的不是讓人每天高拋低吸、折騰，主板的交易每天幾千億，這不是新三板學習的對象，要學習的是主板交易活躍，但是不需要達到主板的換手率，主板換手率過高是個投機市場，我說的活躍只是為這些公司在融資的時候提供定價依據(jù)而已，所以按照目前的公司數(shù)量，每天交易量達到100億就夠了，針對創(chuàng)新層1000家公司，平均每個公司一天1000萬，那已經(jīng)很好了，加上基礎層每天幾十個億，這樣新三板交易量達到150億就很好了。所以我認為降到300萬就夠了，沒必要降到100萬。

而且問題的關鍵不在于降到多少，在于預期。只要證監(jiān)會降低了投資者門檻，大家就有一個預期——500萬不是雷打不動的，是可以討論、可以降的。如果降到300萬可以解決問題那當然好，如果降到300萬，三板交易還是不夠不能解決定價的問題，我們就有理由相信證監(jiān)會還會繼續(xù)降，因為大家有這個預期，所以我覺得300萬基本就可以了。

新三板降門檻應該是漸進式降低，如果一開始放得太松了到后面空間就少了，還要避免對主板造成過度沖擊。因為這涉及到政策層面，政策就要考慮實施的效果。

除了降低門檻外，交易制度上建議把協(xié)議轉讓取消，改為大宗交易，在交易期間不應該允許協(xié)議轉讓，全部放在盤后交易，協(xié)議轉讓與大宗交易其實是一個意思。非要交易期間的話也可以，只披露交易量不披露交易價格。

至于大家提的競價交易，現(xiàn)在的做市商交易其實就是競價交易，新三板交易不活躍不是因為沒有競價交易，而是因為門檻太高。競價交易的本質(zhì)就是交易所撮合。

新三板流動性問題今年7月或迎轉折點，爆發(fā)年在2018年

去年12月16日證監(jiān)會出臺一個文件，關于500萬合格投資者的統(tǒng)計口徑從證券資產(chǎn)改為金融資產(chǎn)，文件今年7月1日開始實行，主要看能不能適用新三板，如果適用新三板，那我覺得今年7月1日就是新三板轉折點，新三板的交易就會好起來。

雖然它沒有明確說適用不適用新三板，但沒有說不適用新三板，我認為是適用的，500萬的門檻也只存在新三板市場。

這其實會極大提升大家的預期。現(xiàn)在新三板的唯一充分必要條件就是降門檻，與此相關的就這一個文件，我沒有看到其他的文件。而且只要500萬證券資產(chǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)能夠適用新三板，那我認為新三板的交易就能達到100多億，新三板的基礎建設就可以告一個段落，接下來才會進入正常運營階段，比如加強退市機制、對做市商的監(jiān)管等等。

現(xiàn)在我最擔心的就是前面提到的觀念問題，如果連新三板要不要活躍的問題還要討論的話，市場怎么可能活躍起來?

不過交易雖然是新三板的核心，但從新三板的發(fā)展路徑來說，我反對把交易放在新三板第一位來解決。新三板發(fā)展路徑應該是擴容、退市、流動性。第一步是擴容，有了企業(yè)數(shù)量基礎再考慮其他，去年新三板掛牌企業(yè)家數(shù)超過1萬家，這是新三板最偉大的成就，有了這1萬家就確保新三板立于不敗之地，至少新三板不會被關掉，它活下來了這就是偉大的勝利;

第二步是退市，把不好的企業(yè)剔除出去，現(xiàn)在退市已經(jīng)提上日程，相關制度也出臺了，只是需要進一步解決的時間;

第三步才是流動性問題，全國股轉公司今年的核心工作就該是提高市場的流動性了。雖然新三板的交易是個大問題，但從路徑來看這又是意料中的事情，那它就不是問題。如果證監(jiān)會去年那個文件適用新三板，那轉折點就是7月1日，最晚2018年就會解決了。

今年市場應該就會有所提升，但大的變化可能要等到2018年，所以我認為新三板的爆發(fā)年應該是2018年。

需不需要轉板要看企業(yè)是否需要做市商

現(xiàn)在A股開始了擴容，很多新三板公司也開始出走IPO。我認為即使現(xiàn)在很多企業(yè)走，但是等新三板市場好起來，還是會吸引好公司的，因為很多人都是跟著市場走，好就來不好就走，這種人永遠抓不住機會。

A股市場最大的問題，或者問題的根源就是因為上市公司太少，由于股票稀缺導致股票價格虛高，由于股價虛高導致了所有問題難以解決，比如保護投資者利益，比如新三板與A股之間的估值鴻溝。IPO擴容會持續(xù)，可是相對于滿足中國企業(yè)上市需求來說仍是遠遠不夠的。

A股解決不了企業(yè)上市的問題，同樣也解決不了新三板企業(yè)轉板的需求。現(xiàn)在新三板有1萬多家企業(yè)，轉板能轉多少?對于轉板，我不反對，但就算IPO擴容、加速，每年發(fā)行300多家，這其中來自于新三板轉板的能有多少?最多100家，那又怎么樣呢?新三板企業(yè)數(shù)以萬計，好企業(yè)多的是。很多東西不做數(shù)量分析，只是理論上的道理是沒有用的。所以轉板對三板有什么沖擊?根本就沒有沖擊。

絕大多數(shù)企業(yè)還是要靠新三板，靠轉板來解決新三板企業(yè)融資的問題根本不可行，只能靠新三板這種海量的類似于場外的市場來解決。

其實場內(nèi)、場外市場這個概念已經(jīng)過時了，場內(nèi)簡單來說應該是投資人定價，場外的本質(zhì)是做市商來定價，定價機制不一樣這才是二者的區(qū)別，其他的區(qū)別都不存在了。

現(xiàn)在新三板和主板的區(qū)別就是價格高低、交易活不活躍，但是我認為這個差別從理論上不應該存在的，新三板和主板是有區(qū)別但區(qū)別不應該在這，新三板和主板的區(qū)別應該是企業(yè)有無做市商。

新三板上有些傳統(tǒng)的公司也不需要做市商，但大部分企業(yè)是需要做市商的。新三板的定位應該是需要做市商的企業(yè)到新三板，如果不需要做市商，投資人能看懂公司價值，那就應該去主板?，F(xiàn)在很多人到新三板，主要是因為不符合主板要求，要么就是符合條件排隊時間太長沒辦法才來新三板，理論和現(xiàn)實是有重疊但并不是完全一致的。

從這個角度來看，轉板還是需要的，但是否轉板應該由企業(yè)需不需要做市商決定的。我認為，主板并不是為好企業(yè)服務的，而是為投資人看得懂的企業(yè)服務，進而由投資者自己定價;新三板也不是為差企業(yè)服務的，而是為投資人看不懂、估值難度太高的創(chuàng)新型企業(yè)服務，由做市商專業(yè)的機構直接告訴投資者公司的價值，這就是雙向報價。當企業(yè)不需要做市商的時候就在場內(nèi)主板市場，需要做市商的時候，就應該在場外新三板市場。

不過我倒認為，現(xiàn)在新三板企業(yè)走得越多越好，它們走得越多，對新三板的壓力就越大，壓力越大改革的動力就越大，它們都不走我倒著急了。如果它們都不走，人們會說新三板不錯，沒必要改革，它們走把新三板的問題暴露出來，適當給股轉壓力，有什么不好呢?

最后，我想對轉板的公司說兩句話，第一感謝它們，因為它們的出走暴露了新三板的問題，推動了新三板的制度改革;第二祝它們轉板成功，因為轉板的路是非常艱難的。

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