2016年，一幫掛羊頭賣狗肉的國(guó)產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)金融公司老板跑路，戳破了P2P泡沫，輿論嘩然?；仡^看這波自嗨式的迷幻投資趴，一樣的耀眼包裝，一樣的酸爽味道，一波波撲街的投資人，永遠(yuǎn)不變的老千套路。

大洋彼岸的美國(guó)，P2P的祖師爺們?nèi)兆右膊缓眠^(guò)。LendingClub（簡(jiǎn)稱LC）在去年五月初逼退自己的創(chuàng)始人兼CEO法國(guó)佬RenaudLaplanche，六月底又宣布裁員12%，股價(jià)一度跌到接近3美元。曾經(jīng)的華爾街寵兒淪落到姥姥不親舅舅不愛(ài)的尷尬境地，背后經(jīng)歷了什么?2017年的互聯(lián)網(wǎng)金融又將如何發(fā)展？標(biāo)準(zhǔn)普爾300指數(shù)跟LendingClub的股價(jià)比較

江河日下的市場(chǎng)環(huán)境

大面上講，次貸危機(jī)后美國(guó)的各類放貸機(jī)構(gòu)包括銀行和非銀金融，日子都不太好過(guò)。一方面是因?yàn)榇钨J的爛攤子，好多官司還在打，好多賠償還在還。另一方面，還是因?yàn)榇钨J的爛攤子，美國(guó)歐盟日本推了一輪又一輪量化寬松，利率小于等于零，銀行放貸利差極薄，賺不到什么錢。跟四年前相比，花旗銀行2015年放貸毛額下降不到5%，利息毛收入?yún)s下降接近20%。美國(guó)銀行更慘，放貸毛額下降約2%，利息毛收入下降接近25%。在屬于影子銀行的P2P市場(chǎng)，不止LC，LC最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Prosper跟LC前后腳也在6月初宣布裁員28%，大家都不好過(guò)。

原味P2P為啥總讓人不放心

上市之初，LC喜歡在10-K、10-Q里強(qiáng)調(diào)自己是原味P2P，只做市場(chǎng)中介，把個(gè)人投資者和個(gè)人借貸者撮合在一起，用互聯(lián)網(wǎng)科技砍掉傳統(tǒng)借貸渠道的枝枝節(jié)節(jié)和人力成本，投資者-平臺(tái)-借貸者一起受益。

但華爾街總覺(jué)得這個(gè)故事經(jīng)不起推敲。LC雖然把賣給個(gè)人投資者的票據(jù)(notes)和憑證（certificates）都放在自己的資產(chǎn)負(fù)債表里，但實(shí)際上這些票和證代表的收益權(quán)和風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移到個(gè)人投資者手上，利息回來(lái)不到LC戶頭，直接轉(zhuǎn)給票證持有者；票證違約了LC不賠，只答應(yīng)幫忙處理，票證持有者自擔(dān)損失。

而且吧，這些票證都屬于沒(méi)有可參考市場(chǎng)價(jià)格的三級(jí)資產(chǎn)，定價(jià)靠模型。也沒(méi)抵押物，還債靠自覺(jué)。截至2015年底，這部分票證模型估算的結(jié)果是價(jià)值45.6億美元，占LC總資產(chǎn)的78.6%。這么一看，如果說(shuō)把票證放在資產(chǎn)負(fù)債表里就是為了把資產(chǎn)負(fù)債撐大，那目的絕對(duì)是達(dá)到了。

LC自己當(dāng)然不認(rèn)這個(gè)說(shuō)法。在LC看來(lái)，把票證放在資產(chǎn)負(fù)債表是理所應(yīng)當(dāng)——因?yàn)長(zhǎng)C會(huì)對(duì)所有票證的本利回款收取1%左右的服務(wù)費(fèi)（servicingfees）。但在華爾街看來(lái)，故事顯然不是這個(gè)邏輯，2015年LC總共收了3281萬(wàn)美元的服務(wù)費(fèi)，而從投資者身上薅的這點(diǎn)羊毛根本撐不起LC當(dāng)初IPO時(shí)40多億美金的估值。

撐起LC估值的，是向平臺(tái)上另一方，也就是向平臺(tái)借錢的借貸者收取的交易費(fèi)（transactionfees）。借貸者從LC平臺(tái)拿到貸款時(shí)向LC支付本金1%到7%的交易費(fèi)（實(shí)際上LC往往會(huì)加收其他費(fèi)用，交易費(fèi)遠(yuǎn)不止本金的7%這么少），直接從本金中扣除。2015年LC交易費(fèi)收了3.7億美金，占總營(yíng)收的86%，是服務(wù)費(fèi)總額的十倍還多。

問(wèn)題來(lái)了，交易費(fèi)跟服務(wù)費(fèi)不一樣。服務(wù)費(fèi)是持續(xù)的現(xiàn)金流，只要借貸人在還錢，LC就有的賺；交易費(fèi)是一錘子買賣，只在成交的那一刻一次性收足。要想不斷收交易費(fèi)，就得不斷有人借新錢。所以如果平臺(tái)上新增借款減少，LC的收入就會(huì)大受影響。去年二季度LC新增借貸不如預(yù)期，股價(jià)跟著塌陷。反過(guò)來(lái)，這也逼著LC想辦法變花樣來(lái)沖高新增借款交易，于是LC從原味P2P逐漸“漂移”。

P2P還是當(dāng)初的P2P，LC已經(jīng)不是當(dāng)初的LC

隨著市場(chǎng)壓力加大，LC從引以為傲的原味P2P模式逐漸轉(zhuǎn)向BP2BP——資產(chǎn)和負(fù)債兩端都不再是單純的個(gè)人，機(jī)構(gòu)的占比都在擴(kuò)大。

先看負(fù)債端，來(lái)自銀行、基金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者的資金越來(lái)越多，雖然個(gè)人小額的放款還是主流，但占比逐漸降低，來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者的資金占比持續(xù)升高，到2015年底占到差不多三分之一的份額。再看資產(chǎn)端，除了還卡債學(xué)貸的個(gè)人借貸者，從2014年3月開(kāi)始，LC平臺(tái)開(kāi)始接納買機(jī)器添庫(kù)存的小企業(yè)主。雖然這些面向小企業(yè)的貸款只向部分合格投資者放開(kāi)，年報(bào)里也沒(méi)有透露中小企業(yè)貸的詳細(xì)數(shù)字，但這部分業(yè)務(wù)收入高、市場(chǎng)大，能為L(zhǎng)C提供急需的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，重心漂移不足為奇。

此外，為了根本扭轉(zhuǎn)極度依靠新增貸款的現(xiàn)狀，今年LC下決心開(kāi)辟新的資產(chǎn)證券化渠道。原味P2P模式本身就包含了資產(chǎn)證券化的因素，個(gè)人投資者買到的標(biāo)準(zhǔn)化票和證本來(lái)就是債權(quán)證券化后的產(chǎn)品。只是與一般意義上以“出表”（把負(fù)債移出資產(chǎn)負(fù)債表）為目的的證券化不一樣，這些票證還留在LC的表內(nèi)沒(méi)有移出去。

但這些票證之外，LC專門針對(duì)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)批發(fā)銷售的貸款資產(chǎn)包（wholeloansales）確實(shí)出表了。而且早在LC上市前，就有購(gòu)買了這些資產(chǎn)包的機(jī)構(gòu)投資者（比如沉香資本）把這些批發(fā)來(lái)的貸款二次證券化后化整為零銷售出去。但沉香資本這些小動(dòng)作跟LC無(wú)關(guān)，再者當(dāng)時(shí)面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的批發(fā)產(chǎn)品占LC平臺(tái)交易比例較低，沒(méi)有引起市場(chǎng)過(guò)多的注意。

今年4月末的這一波就不同了。一是LC主動(dòng)張羅，找來(lái)高盛和Jefferies一起把平臺(tái)上的債權(quán)證券化，化整為零賣出去。二則隨著原味P2P漂移成BP2BP，LC的批發(fā)產(chǎn)品占交易總額比重大幅增加。從2007年成立到2015年底LC總共賣給投資者160億美元債權(quán)產(chǎn)品，其中票和證占五成物，批發(fā)占四成五。而2016年3季度，LC賣了20億美元債權(quán)給投資者，票和證只占三成五，批發(fā)占六成五。這一結(jié)構(gòu)變化給證券化中間商更多的發(fā)揮空間。

而最終把LC創(chuàng)始人RenaudLaplanche絆倒的，也是這些批發(fā)產(chǎn)品。年初LC賣給Jefferies一筆2200萬(wàn)美元的批發(fā)債，被監(jiān)管當(dāng)局查出來(lái)其中被做了手腳，裝進(jìn)一些不符合Jefferies投資標(biāo)準(zhǔn)的借貸標(biāo)的。在接到司法部的傳票之后，RenaudLaplanche在董事會(huì)的壓力下辭職，重挫市場(chǎng)信心。高盛和Jefferies都暫停向LC繼續(xù)購(gòu)買批發(fā)債，LC股價(jià)一夜回到解放前。

莫道搶反彈，前路尚有坑

創(chuàng)始人離開(kāi)之后，LendingClub改組了管理層，重新上路。機(jī)構(gòu)投資者也開(kāi)始謹(jǐn)慎返場(chǎng)。八月初Jefferies跟LC合作的1.05億證券化產(chǎn)品上市。接著發(fā)的LC三季報(bào)顯示虧損收窄。LC股價(jià)應(yīng)聲漲了15%。大體上LC算是暫渡難關(guān)，于是各路投資博客又開(kāi)始討論，是不是LC投資價(jià)值已現(xiàn)，該是進(jìn)場(chǎng)搶籌的時(shí)候了？

也許吧+不知道，本文無(wú)意做任何投資建議（劃重點(diǎn)！?。Ｖ皇切⌒〉纳埔馓嵝岩幌?，LC或者整個(gè)美國(guó)P2P產(chǎn)業(yè)還有未爆蛋。

舉個(gè)例子，紐約第二巡回上訴庭去年判了個(gè)債務(wù)糾紛的案子。簡(jiǎn)單講就是美國(guó)銀行貸了筆錢給紐約州的Madden先生，結(jié)果被拖欠成壞賬。美銀順手把這些壞賬打包處理給當(dāng)?shù)氐挠憘綧idlandFundingLLC。Midland想了各種辦法催債，被逼急了的Madden先生一紙?jiān)V狀將Midland告上法庭，指控后者放高利貸，因?yàn)檫@筆欠款收取的利息超過(guò)紐約州規(guī)定的最高貸款利息。

案子本身跟P2P們沒(méi)關(guān)系，上訴庭的但判詞當(dāng)中對(duì)NBA的解釋對(duì)P2P們是個(gè)大大的未爆蛋。當(dāng)然，此NBA非彼NBA，是NationalBankAct（全國(guó)銀行法）的簡(jiǎn)稱。NBA之下，全國(guó)性銀行只要貸款利率不超過(guò)注冊(cè)州規(guī)定的最高利率，就不算放高利貸。NBA也就成了高利息放貸機(jī)構(gòu)的保護(hù)傘。

在Madden訴Midland一案當(dāng)中，上訴庭對(duì)于“全國(guó)性銀行”的定義趨于嚴(yán)格，Midland被上訴庭認(rèn)為不屬于全國(guó)性銀行，因此不受NBA保護(hù)。從美銀買來(lái)的債券只能以紐約州規(guī)定的利率上限為上限向Adden催收。案件到這里還不算完，據(jù)說(shuō)這邊廂一路被催債的諸位苦主們因此士氣大振，要跟Midland打集團(tuán)訴訟。另邊廂Midland不服，要接著上訴到最高院。

回到P2P平臺(tái)，借款動(dòng)輒雙位數(shù)的利息遠(yuǎn)超主流銀行貸款利息，那算不算放高利貸？當(dāng)初各家選Webbank等小銀行代發(fā)票和證，就是看重它們注冊(cè)在沒(méi)有最高利率限制的猶他。在NBA下，放給LC借貸人的高利率貸款可以免除高利貸嫌疑。但上訴庭這么一判，LC等非銀貸款者是否是“全國(guó)性銀行”、能不能享受NBA保護(hù)傘，得畫(huà)個(gè)問(wèn)號(hào)。前路有坑，請(qǐng)大家扶穩(wěn)坐好。

不著急，慢慢走

跳出LC，看近年來(lái)不斷被熱炒的Fintech，或者更廣義的金融創(chuàng)新，讓人心生感慨。

金融是經(jīng)典的高門檻行業(yè)。監(jiān)管門檻高，干啥都得先拿牌照；資金門檻高，仨瓜倆棗的閑散資金恕不伺候；專業(yè)門檻高，檻外人聽(tīng)不懂門內(nèi)人的話。所以當(dāng)Fintech打出小額快速低門檻的親民牌，大水就沖進(jìn)來(lái)了。奈何有管水牌照的龍王廟少，不管水只是想濕濕自家地皮的土地廟多，這水八成有去無(wú)回。

其實(shí)不管手里拿著的是算盤(pán)，還是鍵盤(pán)，盯著的是賬本還是觸屏，金融本質(zhì)還是資本跨時(shí)間空間配置，市場(chǎng)最核心的功能還是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，機(jī)構(gòu)最重要的工作還是風(fēng)險(xiǎn)控制。技術(shù)、算法、模型是中性的，F(xiàn)intech本意沒(méi)錯(cuò)，也確實(shí)是未來(lái)的重要發(fā)展方向。但是吧，越是復(fù)雜的工具，理解它越是需要更多時(shí)間。Fintech，走慢點(diǎn)少不了一塊肉，走穩(wěn)重才是王道。

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