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    開年之初——央行加息核心邏輯是什么

    2月3日立春,也是節(jié)后上班的第一天,很多人盼著股市開門紅,誰知央行突然上調(diào)了7天、14天、28天的逆回購利率各10個基點,同時又上調(diào)了SLF利率,這實際上就是變相加息。央行出人意料舉措背后的真實原因是什么呢?

    央行變相加息被過度解讀

    有關(guān)央行加息的評論文章早已是鋪天蓋地,不少文章列舉央行加息的理由真可謂搜腸刮肚,如為了防通脹、為了去杠桿、為了防貶值等;更有人預(yù)言這標(biāo)志著貨幣政策步入緊縮時代或進(jìn)入加息周期。

    為某項政策出臺找理由總是不難的,就像發(fā)現(xiàn)一味中藥有很多功效一樣,關(guān)鍵是要找到對癥下藥的“癥”是什么?至于其他的輔助作用都是附帶的。此外,對決策的選時分析也很重要,

    因為決策過早或過晚,效果會大相徑庭。

    比如,有人解讀加息的原因是通脹壓力,那么,當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)面臨緊迫的通脹壓力嗎?計算一下2016年上中下游的價格傳導(dǎo)效果,發(fā)現(xiàn)進(jìn)口油價自低點反彈了約50%,PPI中采掘業(yè)價格指數(shù)反彈了約25%,原材料價格指數(shù)反彈了10%多一點,而加工業(yè)只反彈了5%左右,到了下游消費(fèi)品,漲幅幾乎為零——說明價格傳導(dǎo)效應(yīng)遞減。因此,通脹不是當(dāng)務(wù)之急,價格傳導(dǎo)不暢倒是問題所在。

    國內(nèi)上中下游價格傳導(dǎo)不暢

    數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局(王曉東供圖)

    還有人認(rèn)為加息的原因是因為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)企穩(wěn)。從GDP增速看,2016年的確走了一個L型,但從拉動經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車看,無論投資、消費(fèi)還是出口,增速都在往下走,說明經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)。雖然去年12月份房地產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回升,但隨著銷售額趨緩,2017年房地產(chǎn)投資增速回落應(yīng)確信無疑。

    實際投資與消費(fèi)增速均下行

    數(shù)據(jù)來源:國家統(tǒng)計局(王曉東供圖)

    至于認(rèn)為這次加息是為了防止本幣貶值,邏輯上似乎成立,但從選時看理由并不充分,因為年初以來,美元指數(shù)持續(xù)走弱,人民幣已升值不少,故也沒有必要在這個時點選擇提高官方利率,更何況當(dāng)前外匯管制已進(jìn)一步加強(qiáng),沒有太大必要通過加息來穩(wěn)定匯率。總之,通脹、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、防貶值等理由或不成立,或不充分。那么,是否可以從央行加息的時機(jī)選擇上找到其加息的真正原因呢?即所謂當(dāng)務(wù)之急的“急”才可能是央行加息的核心邏輯。

    一年之計在于春:前兩年問題都出在春天

    回顧前兩年的經(jīng)濟(jì)政策,發(fā)現(xiàn)有一個共同的特點,就是前松后緊,如2015年2月4日至5月11日,央行分別實施了兩次降準(zhǔn)和兩次降息,上證綜指直逼5000點。降準(zhǔn)降息是為了防止經(jīng)濟(jì)下行,鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新,但實際效果卻是經(jīng)濟(jì)脫實向虛,居民炒股加杠桿。為此,5月25日《人民日報》刊登《五問中國經(jīng)濟(jì)——權(quán)威人士談當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢》的長篇文章,文中指出,“從一定意義上說,防風(fēng)險就是穩(wěn)增長。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)風(fēng)險總體可控,但對以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風(fēng)險仍要引起高度警惕。實現(xiàn)今年經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo),須把握好穩(wěn)增長和控風(fēng)險的平衡,牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險的底線”。

    自權(quán)威人士文章出臺之后,金融監(jiān)管就全面加強(qiáng),股市大幅回落,融資杠桿率水平也大幅下降。值得反思的是,如果2015年春季的貨幣政策不那么寬松的話,股災(zāi)或可避免。

    又如,2016年第一季度新增信貸規(guī)模達(dá)到4.6萬億,超過2009年同期為應(yīng)對次貸危機(jī)產(chǎn)生的巨量貸款規(guī)模,創(chuàng)下單季信貸的歷史新高。這與1月4日權(quán)威人士再度提醒的“降低融資成本,既要防止順周期緊縮,也絕不要隨便放水,而是針對金融市場的變化進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào),保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長”有明顯相悖之處。而且,2016年初M2的增速目標(biāo)被上調(diào)至13%,同時居民購房首付比例 也被下調(diào),使得一二線城市房價出現(xiàn)大幅上漲,居民購房加杠桿,房貸要占2016年新增貸款的四成以上。

    于是,權(quán)威人士于5月9日第三次發(fā)文指出“貨幣擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)遞減”,“樹不能長到天上,高杠桿必然帶來高風(fēng)險,控制不好就會引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī),導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)負(fù)增長,甚至讓老百姓儲蓄泡湯”。

    由此可見,偏寬松的貨幣政策導(dǎo)致股市泡沫和房地產(chǎn)泡沫,而且寬松主要體現(xiàn)在上半年(2015年下半年的降準(zhǔn)降息是為了救市)。銀行作為商業(yè)性金融機(jī)構(gòu),只有在年初大規(guī)模投放信貸,才有可能提高當(dāng)年利潤指標(biāo)的實現(xiàn)率,因此,貨幣政策的前松后緊很大一部分是體制性原因,與考核目標(biāo)有關(guān)。俗話說,一年之計在于春,對于金融市場主體的銀行而言是如此,對于貨幣政策的制定者更是如此。當(dāng)然,過去兩年貨幣政策上的搖擺,不能怪央行,因為政策目標(biāo)多元化、企業(yè)與政府之間博弈(企業(yè)總是要求貨幣寬松)是長期存在的。

    不過,2017年可能與往年不同的是,在防范金融風(fēng)險、加強(qiáng)金融監(jiān)管方面的認(rèn)識更加一致,因此,節(jié)后上班第一天央行就變相加息,無非想給市場傳遞貨幣政策從“偏寬松”回歸中性的明確信號。同時,趁著特朗普還沒有來得及向中國攤牌,先表明中國控制貨幣超發(fā)、穩(wěn)定匯率的態(tài)度。

    俗話說“事不過三”,我斗膽預(yù)言,在三篇權(quán)威人士訪談之后,今年將不會再有權(quán)威人士接受人民日報訪談了,因為從中央到地方都已經(jīng)把防風(fēng)險和去杠桿當(dāng)作頭等大事,估計今年的M2增速目標(biāo)會比去年下調(diào)1-2個百分點。

    偏寬松回歸中性不代表步入加息周期

    是否步入加息周期的一個基本判斷是經(jīng)濟(jì)增速處在上行還是下行階段。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速顯然還是處在下行階段,否則中央經(jīng)濟(jì)工作會議就沒有必要提穩(wěn)增長的底線思維了,且去年末各大商業(yè)性研究機(jī)構(gòu)普遍預(yù)期今年經(jīng)濟(jì)增速還會下行,故連續(xù)加息的可能性不大。

    這次央行上調(diào)逆回購利率,也不屬于傳統(tǒng)意義上的加息,故象征意義大于實際效果。今年的政策核心要點是守住兩條底線,一是穩(wěn)增長,二是防風(fēng)險,連續(xù)加息會導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的破滅,從而觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險,所以,中央經(jīng)濟(jì)工作會議也只是提“去杠桿”沒有提“去泡沫”。

    因為存在穩(wěn)增長和防風(fēng)險的雙重目標(biāo),故貨幣政策的運(yùn)用空間并不大。如果今年政府工作報告能夠?qū)⒔?jīng)濟(jì)增長目標(biāo)下調(diào)至6-7%,而不是去年的6.5-7%,則M2增速目標(biāo)可相應(yīng)地降至11%,但即便為11%的增速,去杠桿的效果還是有限,如去年M2增速為11.3%,但企業(yè)、居民和政府的杠桿率水平都繼續(xù)上升。

    總體看,貨幣政策只是從偏寬松調(diào)整至中性,在外匯管制加強(qiáng)的情況下,匯率不會成為貨幣緊縮的理由,所以,確實沒有必要將央行此舉解讀為貨幣緊縮政策的開端。不過,對資本市場而言,由于去杠桿將貫穿今年的始終,故很難有趨勢性上行的機(jī)會,但存在結(jié)構(gòu)性或跌出來的機(jī)會。與過去兩年前松后緊的政策特點相比,今年很可能是前緊后松,前緊的原因不僅來自國內(nèi),還來自特朗普的新政,后松則可能來自觸碰底線后的反彈,畢竟還有舉世矚目的十九大值得期盼。

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    2017-02-05
    開年之初——央行加息核心邏輯是什么
    節(jié)后上班的第一天,央行突然上調(diào)了7天、14天、28天的逆回購利率各10個基點,同時又上調(diào)了SLF利率,這實際上就是變相加息。央行出人意料舉措背后的真實原因是什么呢?

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