文|和訊基金

2月7日訊，律回春暉漸，萬(wàn)象始更新。新的2017年，市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的焦灼會(huì)不會(huì)得到緩解呢?從央行新一輪“定向降準(zhǔn)+迷你加息”的政策組合來(lái)看，這個(gè)春季很可能是潤(rùn)物細(xì)無(wú)聲。

今天午后2點(diǎn)19分，央行發(fā)布消息，自2017年2月3日起，人民銀行調(diào)整常備借貸便利利率，調(diào)整后隔夜、七天、1個(gè)月利率分別為3.1%、3.35%和3.7%。

與此同時(shí)，央行1月開(kāi)展876.75億元SLF操作，確認(rèn)上調(diào)利率。

央行表示，為滿足金融機(jī)構(gòu)臨時(shí)性流動(dòng)性需求，1月，人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展常備借貸便利操作共876.75億元，其中隔夜82.65億元、七天455.60億元、1個(gè)月338.50億元，利率分別為2.75%、3.25%、3.6%。

常備借貸便利利率發(fā)揮了利率走廊上限的作用，有利于維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。1月末常備借貸便利余額為345.10億元。

1】美加息剎車(chē) 中國(guó)央行被迫跟進(jìn)迷你加息

特朗普上臺(tái)兩周之內(nèi)，釋放非常明確的信號(hào)，一是抨擊強(qiáng)勢(shì)美元不利于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，二是美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)2月暫停加息。

北京時(shí)間2月2日，美聯(lián)儲(chǔ)凌晨公布2017年首次議息會(huì)議聲明，宣布維持當(dāng)前利率水平不變，符合市場(chǎng)預(yù)期，預(yù)期再次加息至少要等到今年年中。

FOMC聲明公布后美元持續(xù)下挫，從99.92瞬間跳水至99.52。截至北京時(shí)間2月2日11:50，美元指數(shù)報(bào)99.47，美元走弱已經(jīng)是大勢(shì)所趨。

有關(guān)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，特朗普新政府可能推出經(jīng)濟(jì)刺激政策以及經(jīng)濟(jì)加快增長(zhǎng)之時(shí)，如果利率調(diào)升得過(guò)快或過(guò)多，有可能引發(fā)政策性風(fēng)險(xiǎn)，扼制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。正因?yàn)榭紤]到這一關(guān)鍵因素，美聯(lián)儲(chǔ)接受新總統(tǒng)的觀點(diǎn)，2月加息及時(shí)剎車(chē)。

需要注意的是，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息剎車(chē)，國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)幅度將有所減緩。這也為2月份中國(guó)股市的筑底行情消解了一個(gè)最大的潛在國(guó)際外在要素，至少在心理層面上利于市場(chǎng)資金積極參與做多。

基于特朗普新政的核心理念，美聯(lián)儲(chǔ)表現(xiàn)出來(lái)積極配合的一面，在2月份及時(shí)暫停加息，為特朗普接下來(lái)開(kāi)展一系列新政策奠定了基礎(chǔ)。

總覽多家國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)，各種觀點(diǎn)五花八門(mén)。唯有興業(yè)銀行(601166,股吧)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委明確指出，未來(lái)利率不具備持續(xù)上升的基礎(chǔ)。

方正富邦基金助理投資總監(jiān)王健認(rèn)為，央行此次“加息”最核心的原因還是美聯(lián)儲(chǔ)加息在先。美聯(lián)儲(chǔ)堪稱(chēng)全球央行，一個(gè)國(guó)家只要參與全球化、使用美元進(jìn)行貿(mào)易結(jié)算，那么當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)在加息收縮貨幣政策時(shí)，其他國(guó)家貨幣政策也需要跟著收縮，否則其匯率將難言樂(lè)觀。

這句話的潛臺(tái)詞就是說(shuō)，2017年第一季度，中國(guó)央行把穩(wěn)定人民幣匯率提到了非常重要的位置，這源于特朗普政策的不確定性帶來(lái)的難以預(yù)測(cè)的后果。那么，中國(guó)央行保匯率的任務(wù)變得異常艱巨。同時(shí)，人民幣匯率已經(jīng)表現(xiàn)出來(lái)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)，這也是目前比較明朗的。

國(guó)內(nèi)券商機(jī)構(gòu)認(rèn)為，今年一季度美元指數(shù)可能整體以弱勢(shì)震蕩為主，盡管人民幣匯率在資本外流、購(gòu)匯需求上升等方面仍面臨一定利空影響，但綜合相關(guān)內(nèi)外部因素來(lái)看，人民幣匯率節(jié)后預(yù)計(jì)仍會(huì)大體表現(xiàn)穩(wěn)健，并有望在短期延續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行基調(diào)。

總體而言，央行被迫跟進(jìn)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行迷你加息，其首要任務(wù)指向了匯率維穩(wěn)。一方面，美元走弱會(huì)反過(guò)來(lái)推進(jìn)人民幣匯率抬升;另一方面，中國(guó)央行在公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)出加息信號(hào)，進(jìn)一步強(qiáng)化了一季度人民幣匯率企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)。

2】“迷你加息+定向降準(zhǔn)”的政策組合解讀

在解釋了加息對(duì)于強(qiáng)化人民幣匯率企穩(wěn)的態(tài)勢(shì)之后，我們?cè)賮?lái)談?wù)勓胄凶钚乱惠喺呓M合，即“迷你加息+定向降準(zhǔn)”。

上海財(cái)經(jīng)大學(xué)商學(xué)院教學(xué)研究部主任鐘鴻鈞表示，現(xiàn)在是降低存款準(zhǔn)備金率的好時(shí)機(jī)，而在美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的壓力之下，人民幣也可能加息，因此他認(rèn)為“加息+降準(zhǔn)”是當(dāng)前較好的貨幣政策組合。

鐘鴻鈞還指出，一方面經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)，物價(jià)、PPI等回升，貨幣政策會(huì)保持適當(dāng)向緊;另一方面外儲(chǔ)壓力較大，如果美國(guó)加息，資金外流的壓力增加，因此央行將有可能適當(dāng)加息。

與此同時(shí)，宏觀方面也應(yīng)該保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，目前的存款準(zhǔn)備金率較高，“存款準(zhǔn)備金率偏高，不是正常狀態(tài)，國(guó)外的準(zhǔn)備金率基本保持在6%-10%的水平，中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率卻在16%左右，太高了。”關(guān)于降準(zhǔn)會(huì)提升人民幣貶值預(yù)期的質(zhì)疑，鐘鴻鈞認(rèn)為人民幣并不存在大幅度貶值基礎(chǔ)，只會(huì)小幅度波動(dòng)。

另?yè)?jù)研究機(jī)構(gòu)點(diǎn)評(píng)，此次逆回購(gòu)利率上調(diào)的信號(hào)意義大于MLF、SLF 利率。從此前的情況來(lái)看，2016年1月以來(lái)，央行先后下調(diào)了3個(gè)月、6個(gè)月和1年的MLF利率，但是對(duì)于逆回購(gòu)利率始終保持著2015年10月下調(diào)之后的利率。此前逆回購(gòu)的變動(dòng)，基本都伴隨著基準(zhǔn)存貸款利率的下調(diào)或者是長(zhǎng)期未啟用，重啟之后的隨行就市。

從利率的關(guān)系來(lái)看，2015年9月以來(lái)，除了極個(gè)別的交易日之外，逆回購(gòu)利率都是存款類(lèi)機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)利率的底部。在當(dāng)前資金在非銀和銀行系統(tǒng)的分層、以及五大行、股份制和城商行的分層加劇的背景之下，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率中樞將發(fā)生更大幅的上行。

國(guó)泰君安固收分析師覃漢團(tuán)隊(duì)表示，近年資金面越來(lái)越依靠央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作，在機(jī)構(gòu)負(fù)債端整體脆弱的背景下，適當(dāng)?shù)亩ㄏ?、定時(shí)降準(zhǔn)可平抑季節(jié)性波動(dòng);同時(shí)上調(diào)中長(zhǎng)期資金利率，并不會(huì)直接沖擊短期資金面，這也就是部分市場(chǎng)投資者預(yù)期的“降準(zhǔn)+加息”組合。

隨著利率市場(chǎng)化完成，存貸款基準(zhǔn)利率限制取消，其作為政策基準(zhǔn)利率的作用減弱，未來(lái)需要找到新的政策基準(zhǔn)利率，MLF操作利率正逐漸成為政策目標(biāo)利率。

2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議及周小川行長(zhǎng)的2017年新年致辭中，都明確提及“要調(diào)節(jié)好貨幣閘門(mén)”這點(diǎn)。市場(chǎng)認(rèn)為，所謂“流動(dòng)性閘門(mén)”或許不該過(guò)分寄望于傳統(tǒng)的加息、降準(zhǔn)這類(lèi)貨幣政策工具。

過(guò)去中長(zhǎng)期利率基準(zhǔn)以存貸款利率為標(biāo)尺，但在存貸款利率放開(kāi)之后，對(duì)于中長(zhǎng)期利率是缺失政策基準(zhǔn)的，因此需要重新確立一個(gè)新的政策利率作為基準(zhǔn)。

從政策利率的“三性”——有效性、穩(wěn)定性、可控性來(lái)看，1年期MLF操作利率符合幾方面要求。在1年期目標(biāo)利率明確的條件下，央行會(huì)進(jìn)一步通過(guò)量?jī)r(jià)分離、縮短放長(zhǎng)等非典型緊縮貨幣政策操作，增加中長(zhǎng)期MLF操作的規(guī)模來(lái)加強(qiáng)對(duì)中長(zhǎng)期利率引導(dǎo)。

中金固收研究表示，今年央行存在提高基準(zhǔn)利率和公開(kāi)市場(chǎng)操作工具的可能性，主要是基于美國(guó)加息、中國(guó)通脹壓力上升以及調(diào)控金融杠桿等眾多因素的考慮。

中央高層要求把控好“流動(dòng)性閘門(mén)”，意味著供給到市場(chǎng)的流動(dòng)性不能過(guò)多，因此有必要進(jìn)一步強(qiáng)化短期操作的靈活性和有效性。貨幣政策在新的環(huán)境和壓力下，仍將以量?jī)r(jià)配合的策略，縮短久期控制“流動(dòng)性閘門(mén)”，并以1年期MLF利率水平引導(dǎo)中長(zhǎng)期利率走勢(shì)。

央行貨幣政策變化始于2016年8月末，央行開(kāi)始提高貨幣市場(chǎng)的利率中樞和波動(dòng)性，但是央行沒(méi)有明確提高任何一個(gè)政策利率(包括存貸款基準(zhǔn)利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作利率、MLF利率、SLF利率等)，體現(xiàn)為在貨幣市場(chǎng)隱性加息，而近期的上調(diào)MLF利率和OMO利率則開(kāi)始成為顯性加息。

3】央行一季度再度定向降準(zhǔn)的概率提升

事實(shí)上，經(jīng)過(guò)春節(jié)前后這段時(shí)間連續(xù)迷你加息之后，央行接下來(lái)在一季度再度啟動(dòng)定向降準(zhǔn)的概率提升。

廣發(fā)宏觀首席郭磊表示，央行開(kāi)年的操作，信號(hào)功能最主要。2017年初信貸投放過(guò)快，客觀上挑戰(zhàn)了政策，央行必須做出點(diǎn)姿態(tài)來(lái)表示自己的態(tài)度。何況在全球利率趨勢(shì)未定的背景下，央媽未必會(huì)比市場(chǎng)更有安全感。我們?cè)诠?jié)前最后一天那段總結(jié)中曾對(duì)此有過(guò)大致描述，但動(dòng)作這么直接還是有點(diǎn)超預(yù)期。

有關(guān)機(jī)構(gòu)表示，結(jié)構(gòu)性工具的基礎(chǔ)貨幣投放途徑帶來(lái)的質(zhì)押券不足和LCR考核的壓力。當(dāng)前(MLF+逆回購(gòu))/商業(yè)銀行持有的利率債可能已經(jīng)接近37%，而11月才僅僅30%出頭。即便考慮到地方債、同業(yè)存單的可質(zhì)押性，中小行甚至可能股份制銀行當(dāng)前若想直接從央行手中質(zhì)押換取基礎(chǔ)貨幣也非常困難。

而且在當(dāng)前美元走弱、國(guó)內(nèi)政策利率上行的背景下，當(dāng)前可能是較好的降準(zhǔn)時(shí)間窗口。央行可能采取的是，保證適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性供應(yīng)，但是流動(dòng)性成本抬升也是一個(gè)迫切的路徑。

貨幣政策已經(jīng)轉(zhuǎn)向，短期債市看不到利好，債市維持謹(jǐn)慎。經(jīng)濟(jì)短期仍然有較強(qiáng)的韌性、銀行表外業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策尚未出臺(tái)、資金利率中樞上抬、即便發(fā)生降準(zhǔn)也只是對(duì)沖性的降準(zhǔn)，略微緩解銀行流動(dòng)性壓力。

中信建投分析師黃文濤報(bào)告稱(chēng)，中國(guó)央行上調(diào)政策利率和金融去杠桿、貸款節(jié)奏過(guò)快等密切相關(guān)，央行或抬升資金成本并保證流動(dòng)性供應(yīng)，因此降準(zhǔn)概率提升。目前中小行，甚至股份制銀行若想直接從央行手中質(zhì)押換取基礎(chǔ)貨幣亦都非常困難，在當(dāng)前美元走弱、國(guó)內(nèi)政策利率上行的背景下，降準(zhǔn)是較好的窗口時(shí)機(jī)。

有關(guān)人士指出，考慮到前些年法定存款準(zhǔn)備金率不斷提高，主要就是用于對(duì)沖央行外匯占款快速增長(zhǎng)所造成的基礎(chǔ)貨幣過(guò)多投放，并因此將對(duì)沖貨幣過(guò)快增長(zhǎng)的負(fù)擔(dān)在很大程度上轉(zhuǎn)嫁給了商業(yè)銀行。因此，隨著央行外匯占款的下降，理所當(dāng)然的應(yīng)該相應(yīng)下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，不應(yīng)拿“大水漫灌”、“貨幣政策重大調(diào)整而非穩(wěn)定”等加以阻擋。

考慮到央行外匯占款2016年減少了2.9萬(wàn)億元，考慮到2016年末人民幣存款150萬(wàn)億元的規(guī)模，降準(zhǔn)幅度應(yīng)該在2個(gè)百分點(diǎn)為宜(減少法定存款準(zhǔn)備金3萬(wàn)億元)，實(shí)際上只降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。如果降準(zhǔn)一直不能碰，那么隨著央行外匯占款的持續(xù)縮減，央行其他方式投放的資金就不斷放大，各種問(wèn)題就會(huì)更加突出。

可見(jiàn)，必須實(shí)事求是地看待法定存款準(zhǔn)備金，該降準(zhǔn)就降準(zhǔn)，而不能把“降準(zhǔn)”當(dāng)作貨幣政策調(diào)整的禁區(qū)。

4】公私募加速布局“國(guó)企混改+軍民融合”

關(guān)于后市，有關(guān)私募基金認(rèn)為，兩桶油雙雙創(chuàng)出階段新高，大盤(pán)定海神針作用彰顯無(wú)疑。與此同時(shí)，兩桶油不倒，大盤(pán)調(diào)整空間就不會(huì)太大，節(jié)前平穩(wěn)收官;而作為權(quán)重風(fēng)向標(biāo)，兩桶油震蕩上行，自然會(huì)抬高大盤(pán)底部，震蕩慢牛仍將延續(xù)。

據(jù)了解，不少基金經(jīng)理去年四季度大幅加倉(cāng)了石油化工概念股，主要邏輯就是油價(jià)上漲帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升預(yù)期。以匯添富民營(yíng)新動(dòng)力基金為例，加倉(cāng)油氣資源類(lèi)個(gè)股邏輯是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，而南方高增(160106,基金吧)等基金增持石化股主要基于行業(yè)景氣度向上。

在公募基金2016年四季報(bào)中，關(guān)注國(guó)企改革板塊投資機(jī)會(huì)的基金經(jīng)理接近一半。華夏經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型基金表示，國(guó)企改革是未來(lái)獲得超額受益的重要主題，將重點(diǎn)在電子半導(dǎo)體、國(guó)防軍工等行業(yè)中尋找合適的投資標(biāo)的進(jìn)行布局。民生優(yōu)選股票基金認(rèn)為，國(guó)企改革將是2017年的重頭戲，預(yù)計(jì)各項(xiàng)改革措施將會(huì)不斷推進(jìn)，將對(duì)這一投資方向保持重點(diǎn)關(guān)注。

知名私募朱雀投資高級(jí)合伙人兼首席市場(chǎng)官王歡表示，展望2017年，股票市場(chǎng)的表現(xiàn)將依次好于商品市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，房地產(chǎn)市場(chǎng)或表現(xiàn)最弱。

整體來(lái)看，朱雀投資對(duì)于A股的投資前景判斷是“審慎樂(lè)觀”。王歡解釋?zhuān)饕兴拇蠓矫娴脑颍?/p>

首先，從經(jīng)濟(jì)基本面的角度看，2017年的GDP增速大概會(huì)維持在6.5%的水平，逐步尋底，不會(huì)出現(xiàn)大幅回落。

第二方面，宏觀政策也將保持平穩(wěn)。王歡說(shuō)：“一方面，由于CPI可能輕微上升，貨幣政策在邊際上會(huì)有所收緊，但是，財(cái)政政策將更加積極，基建投資和PPP將成為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要工具。”

第三方面，從大類(lèi)資產(chǎn)性?xún)r(jià)比的角度來(lái)看，由于資產(chǎn)荒的因素，固定收益類(lèi)產(chǎn)品的收益率比較低，難以滿足投資者的需要，相對(duì)而言，權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品經(jīng)過(guò)一年多的調(diào)整，吸引力大增。

最后，“十九大”將在2017年內(nèi)召開(kāi)，這將推動(dòng)各項(xiàng)改革政策的前進(jìn)。

具體來(lái)說(shuō)，王歡透露，朱雀投資將從三大主題進(jìn)行布局，分別是優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)股、傳統(tǒng)行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)企業(yè)以及和改革推進(jìn)相關(guān)的一些行業(yè)，比如國(guó)企改革。

在百億級(jí)大型私募之中，持類(lèi)似謹(jǐn)慎樂(lè)觀看法的不只朱雀一家。博道投資高級(jí)合伙人、董事長(zhǎng)莫泰山在年初發(fā)布的年度展望中指出，2017年的資本市場(chǎng)，應(yīng)該是個(gè)承上啟下的年份。

盡管走勢(shì)可能糾結(jié)，莫泰山的信心依然有所彰顯：“但這又是承上啟下的關(guān)鍵一年，幾年以后回頭再看，或許從2016年的2638點(diǎn)開(kāi)始，市場(chǎng)已經(jīng)走在緩慢爬升的慢牛路上。”

莫泰山還特別提出，期待股指期貨在2017年可以逐漸恢復(fù)正常。“那將如春回大地，很多市場(chǎng)中性策略將重新蘇醒，而股票市場(chǎng)也將迎來(lái)源頭活水，吸引更多長(zhǎng)期、穩(wěn)定的資金入市。”

北京和聚投資的觀點(diǎn)相較而言更加樂(lè)觀。

該機(jī)構(gòu)認(rèn)為，整體上，2017年的A股市場(chǎng)很可能將進(jìn)入到一個(gè)比較良好的態(tài)勢(shì)中，市場(chǎng)整體可能呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)的走勢(shì)。在和聚看來(lái)，過(guò)去幾年貨幣持續(xù)超發(fā)背景下，大類(lèi)資產(chǎn)配置需求預(yù)計(jì)2017年仍會(huì)持續(xù)強(qiáng)勢(shì)。

從估值的角度看，目前上證綜指15倍的市盈率已處于歷史上相對(duì)合理的水平。從過(guò)去大的市場(chǎng)周期看，A股市場(chǎng)也呈現(xiàn)出底部逐級(jí)抬升的過(guò)程。此外，A股市場(chǎng) 3000點(diǎn)下方還存在中國(guó)特色的維穩(wěn)力量，包括政策層面的禁售、限售令，以及國(guó)家隊(duì)萬(wàn)億資金入市，都彰顯了監(jiān)管層在確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)方面的能力。

在今年的投資機(jī)會(huì)方面，券商雞年推薦的基本都圍繞5G、國(guó)企混改、軍民融合等題材，認(rèn)為有望成為雞年的投資主題。

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