文｜國(guó)泰君安

12月30日訊，國(guó)泰君安今日發(fā)布保險(xiǎn)業(yè)研究報(bào)告稱，看好保險(xiǎn)公司CRIA三要素邊際改善及其帶來(lái)的投資機(jī)會(huì),推薦中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)、中國(guó)平安。

國(guó)泰君安維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。1)維持對(duì)壽險(xiǎn)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展方向的判斷,即以利差為主的盈利模式長(zhǎng)期來(lái)看面臨挑戰(zhàn),壽險(xiǎn)公司需要提高獲取死差和費(fèi)差的能力,以提升死差和費(fèi)差在利源中的占比。2)當(dāng)前以利差為主的盈利模式下,壽險(xiǎn)公司基本面分析應(yīng)該基于CRIA模型,即壽險(xiǎn)公司的盈利=(投資收益率-負(fù)債成本)×投資資產(chǎn)規(guī)模。

負(fù)債成本的含義:1)在CRIA模型中,負(fù)債成本指給到客戶的收益率,可以劃分為保證部分和非保證部分,其中,保證部分為剛性負(fù)債成本,非保證部分保險(xiǎn)公司可調(diào)。2)分險(xiǎn)種看,傳統(tǒng)險(xiǎn)僅有保證部分負(fù)債成本,即預(yù)定利率(已體現(xiàn)在保費(fèi)中);分紅險(xiǎn)的預(yù)定利率為保證部分負(fù)債成本(已體現(xiàn)在保費(fèi)中),分紅為非保證部分(利差益或者利差益與死差益之和的不低于70%);萬(wàn)能險(xiǎn)最低保證利率為保證部分負(fù)債成本,結(jié)算利率高于最低保證利率部分為非保證部分負(fù)債成本。

保證部分負(fù)債成本發(fā)展三階段:1)第一階段:1999年6月以前。在市場(chǎng)利率較高的1995至1999年間,國(guó)內(nèi)各大壽險(xiǎn)公司都銷售了高預(yù)定利率保單。中國(guó)人壽在上市時(shí)已將高預(yù)定利率保單剝離,目前中國(guó)平安/中國(guó)太保／新華保險(xiǎn)高預(yù)定利率保單占存量業(yè)務(wù)比例大約為15%/10%/1%,其負(fù)債成本6.5%左右。2)第二階段:1999年6月至2013年8月。

1999年6月保監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于調(diào)整壽險(xiǎn)保單預(yù)定利率的緊急通知》(保監(jiān)發(fā)[1999]93號(hào)),將新簽發(fā)保單的預(yù)定利率限制在不超過年復(fù)利2.5%,政策一直持續(xù)到2013年8月前。3)第三階段:2013年8月至今。2013年8月后隨著保險(xiǎn)產(chǎn)品費(fèi)率市場(chǎng)化推進(jìn),預(yù)定利率或最低保證利率不再有2.5%的上限限制。目前,上市保險(xiǎn)公司存量業(yè)務(wù)保證部分的負(fù)債成本為2.5%-3.5%,中國(guó)人壽為2.58%。

2017年負(fù)債成本將下降。1)目前上市保險(xiǎn)公司預(yù)售的2017年開門紅主力傳統(tǒng)險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率為3.5%,不再銷售預(yù)定利率為4.025%的產(chǎn)品。2)我們用“壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金+長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金”度量存量業(yè)務(wù)規(guī)模,用“長(zhǎng)險(xiǎn)首年保費(fèi)”(忽略獲取費(fèi)用)度量新增業(yè)務(wù)規(guī)模,在相關(guān)假設(shè)下,新增主力產(chǎn)品預(yù)定利率由4.025%下調(diào)至3.5%,將使得存量業(yè)務(wù)保證部分負(fù)債成本下降0.7-1.9個(gè)基點(diǎn)。

投資建議:目前CRIA模型中的三要素均出現(xiàn)邊際改善,壽險(xiǎn)公司最受益,因此我們推薦純壽險(xiǎn)公司標(biāo)的中國(guó)人壽和新華保險(xiǎn),同時(shí)推薦基本面最優(yōu)且估值最低的中國(guó)平安。中國(guó)人壽/中國(guó)平安/中國(guó)太保/新華保險(xiǎn)2016年修正后P/EV分別為1.17/0.96/1.11/1.29,仍然較低。

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