文| Oneway

12月7日訊，傳說中的新三板世紀“大聯(lián)姻” 昨日悔婚了，華誼50億收購英雄互娛告吹。英雄互娛停牌中，當前市值150.66億元，排在新三板第13位。華誼兄弟目前市值353.7億元，排在創(chuàng)業(yè)板第10位。一家影視霸主，一家游戲電競新貴。

11月24日，華誼兄弟曾發(fā)布公告宣布正在進行重大資產重組的標的公司為“英雄互娛”。時隔兩周華誼兄弟便發(fā)布了收購終止的公告，終止的原因如下：由于目標公司屬于公開掛牌公司，標的資產涉及股東眾多，公司與交易對方經過多次協(xié)商，最終未能就本次重組標的資產的整體估值和本次交易價格達成一致意見。

根據公告，雙方不排除將來在條件達成一致的情況下按照相關法律法規(guī)的規(guī)定繼續(xù)進行資本合作的可能。而根據英雄互娛的業(yè)績表現，也不排除未來幾年可能由新三板轉板，或獨立在A股或其他資本市場進行IPO。

華誼兄弟指出，盡管收購暫告終止，但雙方合作的空間仍舊廣闊。從業(yè)務聯(lián)動的角度，英雄互娛擁有的電子競技游戲、賽事、衍生品等多個業(yè)務鏈條，都可以在華誼兄弟的“大娛樂生態(tài)圈”中尋得更多合作可能，包括英雄互娛的游戲IP和華誼兄弟的影視IP之間的相互轉化或者營銷合作;或者前者的電競賽事線下落地，也可以和華誼兄弟的實景娛樂項目、院線業(yè)務進行高效對接，打通資源共享、強化業(yè)務聯(lián)動。

分析人士認為，此次華誼兄弟收購英雄互娛功敗垂成的原因在于，雙方在整體估值和交易價格上出現分歧，華誼兄弟2015年11月認購英雄互娛20%股份時，是按照其95億元的估值，但如果這次收購按照英雄互娛停牌前151億元的估值進行，意味著相差1年，華誼兄弟的兩次入股估值相差了58%。

一位接近市場的投行人士透露，英雄互娛和華誼兄弟的關系總體還是不錯的，但是收購最難談的就是估值。“價格談不攏這在收購中也比較常見，更別提電競行業(yè)最近更是火得不行，英雄互娛原有股東可能要價比150億更高。”

另有消息分析，華誼兄弟和英雄互娛價格沒談攏有幾種可能：一是華誼和團隊達成了一致，但和紅杉、萬眾天地、黃勝利控制的寧波引爆點、上海華晟領勢等幾家機構之間存在分歧，機構認為華誼出價太低；二是華誼在盡職調查之后認為原來的出價高了，要調低交易價格，導致團隊和機構都不樂意。

事實上，英雄互娛的業(yè)績也并不如表明上如此光鮮。雖然2016年半年報實現營業(yè)收入3.77億元、凈利潤實現2.17億元，但這背后也隱藏著游戲企業(yè)的通病：頻繁并購以及業(yè)績不確定性。2015年6月以及7月，其先后收購暢游云端20%及80%的股權，從而使得資產規(guī)模擴大到30億，其中產生商譽8.96億，占總資產比例高達28%。雖然公司業(yè)績近兩年始終保持增長，但是作為游戲公司而言，最為核心的游戲卻僅有《全民槍戰(zhàn)》、《影之刃2》等幾款屈指可數的產品。雖然年報中披露《全民槍戰(zhàn)》目前MAU2750萬，全年登陸18億人次，注冊用戶1.36億，月流水過億，但是查看如今iOS榜單卻并未找到該款游戲的身影。

不可否認的是英雄互娛是家傳奇的游戲公司。2015年6月，前納斯達克上市公司中國手游總裁、COO應書嶺創(chuàng)立了英雄互娛，成立之初即獲紅杉、真格、華興聯(lián)合投資，并在當日通過“類借殼”方式增資收購塞爾瑟斯，宣布掛牌新三板，當時轟動整個游戲媒體圈。英雄互娛旗下業(yè)務包含游戲研發(fā)運營、移動電競賽事、VR內容及營銷、VR賽事、體育生活等。

英雄互娛創(chuàng)始人應書嶺在游戲、電競圈的地位以及資本運作能力極高，他是手游發(fā)行平臺第一人、移動電競之父、中手游納斯達克上市主要功臣。應書嶺給投資人講述了其撐起估值的方法：通過上下游收購以打通產業(yè)鏈資本，在發(fā)行上做一個能叫板騰訊、走向全球的平臺。

英雄互娛三季報披露的前十大股東包括：

目前看來，英雄互娛團隊——大股東應書嶺100%控制的天津迪諾投資、英雄互娛總裁吳旦控制的輕舟互動以及員工持股平臺迪諾兄弟——合計持有英雄互娛52%的股份，掌握控股權，華誼持股20.2%，其他一些投資方控制約20%股份。

華誼不僅僅投資了英雄互娛。目前，華誼系上市公司有：A股的華誼兄弟、新三板的華誼創(chuàng)星、港股的華誼騰訊娛樂;同時，華誼還是A股的掌趣科技。

然而有一組鮮明的對比：一邊收購英雄互娛的同時，另一邊，今年以來華誼連續(xù)兩次減持掌趣科技。作為曾經持股22%的第二大股東，華誼在2013年3月股票解禁后就陸續(xù)減持，2015年3月持股降至5%以下，目前只剩1.76%。過去兩年多累計套現超20億元。

在資本市場一路狂奔的華誼，策略大致有三：一是通過高溢價收購明星公司，綁住明星導演與演員資源;二是不斷入股游戲、電競等周邊互聯(lián)網娛樂資源，布局“大娛樂生態(tài)圈”，三是進軍文化地產，“百億投資”打造包括馮小剛電影公社在內四大實景娛樂公園等。

A股上市公司在新三板“加碼掃貨”的過程中，出現了不少失敗案例，“折戟”的主要原因可以歸納為：標的估值分歧、經營業(yè)績下滑、涉‘借殼上市’、跨界收購等。

以下是券商中國梳理的部分“聯(lián)姻”失敗案例：

臥龍地產+墨麟股份

臥龍地產于11月19日宣布終止收購掛牌公司墨麟股份97.71%股份。此前，臥龍地產擬以44.09億元的價格收購墨麟股份，溢價11億元。墨麟股份是一家PC和手機端游戲開發(fā)商，去年營業(yè)收入2.93億元，凈利潤1.28億元。

*ST新都+華圖教育

*ST新都26.51億元收購華圖教育失敗，這宗聯(lián)姻已經超出了普通并購交易范疇，而是華圖交易借殼上市。華圖教育作出“解除婚約”決定。

大智慧+湘財證券

今年2月份，大智慧正式宣布終止收購湘財證券。證監(jiān)會對大智慧的調查結果已出爐。大智慧以下“罪名”成立：通過承諾“可全額退款”提前確認收入、延后確認年終獎虛增2013年度利潤1.2億元等等。

達意隆+赤子城

在對達意隆收購赤子城問題的反饋意見中，證監(jiān)會明確提出了“鳳凰瑞祥兩次增資赤子城，是否存在規(guī)避實際控制人變更的情形”的疑問。

今年7月4日，達意隆突然發(fā)布公告稱，由于市場環(huán)境、政策等客觀原因變化，交易各方認為條件不夠成熟，一致同意終止本次重大資產重組。

日海通訊+通建測繪

日海通訊今年年初打算6億元收購建通測繪100%股權，借標的公司切入地理測繪領域。通建測繪賬面凈資產1.08億元，評估增值率456%。

交易預案公布之后，由于建通測繪最近三年股權轉讓價格差異較大、評估增值率較高、承諾的凈利潤與實際經營業(yè)績差異較大，一度引來深交所的問詢函。

日海通訊一一解釋了深交所的疑問，但今年5月突然宣布終止重大資產重組，原因是交易各方未能達成一致。

金力泰+銀橙傳媒

金力泰看上新三板銀橙傳媒，打算發(fā)行股份換取銀橙傳媒控股權，被監(jiān)管部門質詢，屬“跨界并購”并涉“借殼上市”，上市公司也不想一塊買下中小股東所持股份，結果中小股東憤怒反抗。

萬訊自控+亞洲電力

業(yè)績承諾壓力太大為了順利“嫁入”A股公司，很多標的公司股東在業(yè)績承諾上都很拼命，但這也可能成為交易失敗的導火索。

萬訊自控去年9月打算花7億收購亞洲電力，當時標的公司還沒掛牌新三板，股東承諾2015年至2018年凈利潤分別不低于5300萬元、5850萬元、6450萬元和7000萬元。

2015年10月，亞洲電力實際控制人郭予龍主動提出終止交易，原因是經營環(huán)境發(fā)生變化，最近好幾個項目都沒有中標，行業(yè)毛利率也下降了，恐怕無法完成承諾的業(yè)績。

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