文丨上海證券報

11月25日訊，臨近年末，銀行理財資金又一波招標(biāo)高峰到來，不少公募基金團(tuán)隊將面對開拓市場和管控風(fēng)險的矛盾。大批基金開始涉足所謂“收益增強(qiáng)組合”的管理。其實質(zhì)就是在債券組合的基礎(chǔ)上附加部分股票、轉(zhuǎn)債等權(quán)益類投資。

當(dāng)市場里的錢越來越多，而適合投資的資產(chǎn)越來越少時，基金經(jīng)理的選擇無非兩個：一是關(guān)閉申購暫時離開市場;二是繼續(xù)接受投資，并進(jìn)入更高風(fēng)險的投資領(lǐng)域。

后者正是過去一段時間，基金界發(fā)生的事情。

臨近年末，銀行理財資金又一波招標(biāo)高峰到來，不少公募基金團(tuán)隊將面對開拓市場和管控風(fēng)險的矛盾。大批基金開始涉足所謂“收益增強(qiáng)組合”的管理。其實質(zhì)就是在債券組合的基礎(chǔ)上附加部分股票、轉(zhuǎn)債等權(quán)益類投資。

“純債組合無法滿足銀行的收益需求，現(xiàn)在的做法就是增加權(quán)益類品種，希望通過權(quán)益品種的投資提升收益。”一家公募基金公司的投資總監(jiān)說。

“現(xiàn)在是銀行勸說機(jī)構(gòu)增加股票投資規(guī)模，但這樣的做法肯定增加了組合凈值的虧損概率，這和銀行理財要求的絕對收益的大方向不太一致。”另一家資管公司的市場總監(jiān)如是說。

更多股票=更高收益？

“還是必須投股票。”老李在反復(fù)的權(quán)衡比較之后，做出了選擇。作為一家公募機(jī)構(gòu)的固定收益總監(jiān)，他近期一直在琢磨如何能完成客戶4%以上的年收益率需求。從債券到可轉(zhuǎn)債、可交債，再到打新、參與定增，老李的組合品種不斷增多。最終，風(fēng)險波動率更大的股票還是在年末走進(jìn)了老李接受的委外資金的總盤子里。

“投資權(quán)益類品種(股票)，對債券基金經(jīng)理來說難度不小。但是市場倒逼到這個水平，大家也只能往里跳了。”老李對記者說。

據(jù)了解，目前銀行對委外資金的收益要求在4%上下，財務(wù)公司、保險等機(jī)構(gòu)對明年的收益要求更高，通常在6%附近。機(jī)構(gòu)人士直呼“壓力山大”。在此背景下，基金尋找更高收益的投資品種進(jìn)行多元化配置成為普遍選擇。

由此，基金公司創(chuàng)設(shè)“固定收益+”產(chǎn)品在過去一段時間蔚為潮流。

所謂“固定收益+”，指的是傳統(tǒng)的債券資產(chǎn)外，增加一定比例的其他資產(chǎn)。除了傳統(tǒng)的A股，申購新股、量化投資、參與A股定增、商品期貨投資、港股投資等都是基金正在往債券組合里加的“料”。

其中，A股的絕對收益策略是最容易被添加進(jìn)債券基金的資產(chǎn)包里的。但它的操作難度委實不小。

“股票投資水很深，并沒有太多真正的低風(fēng)險投資方法，”一位投資總監(jiān)說：“比如，買價值股票就低風(fēng)險了么?分紅高點(diǎn)的股票就低風(fēng)險了?低估值就低風(fēng)險了?善于做波段的投資經(jīng)理能保證每年都掙錢么?”這些都是考驗。

港股市場則是另一個風(fēng)口。業(yè)內(nèi)信息顯示，在近期發(fā)行的多只滬港深基金中，都可以找到委外資金的身影。

“之前委外資金在我們這里投資的多是純債基金，現(xiàn)在有些已經(jīng)開始通過滬港深基金投資權(quán)益市場了。”深圳某基金公司相關(guān)負(fù)責(zé)人告訴記者。

深交所日前也正式下發(fā)文件，同意開通博時基金、創(chuàng)金合信、華寶興業(yè)、景順長城、南方基金、申萬菱信、招商基金等7家基金公司港股通業(yè)務(wù)交易權(quán)限。一批具有針對性投資的基金產(chǎn)品次第亮相，瞄準(zhǔn)的“風(fēng)口”正是中小盤港股。

“我們即將發(fā)行的產(chǎn)品就是為委外資金量身打造的，機(jī)構(gòu)比較看好港股市場的絕對收益機(jī)會。”上述深圳基金公司表示。不少機(jī)構(gòu)，因為港股的估值較低而對進(jìn)軍港股市場格外有信心。

基礎(chǔ)市場已在變化

這邊廂銀行理財資金的奔涌，讓基金業(yè)沉浸在“對接委外”的亢奮情緒中。那邊廂，主要的投資市場已經(jīng)悄然出現(xiàn)了變化。

11月8日，央行發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報告表示，正在不斷完善宏觀審慎評估工作，進(jìn)一步加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的溝通，引導(dǎo)其加強(qiáng)自律管理，保持審慎經(jīng)營。其中就包括正在著手研究將表外理財納入宏觀審慎評估中的廣義信貸指標(biāo)范圍，引導(dǎo)銀行加強(qiáng)對表外業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理。

回過頭看，過去兩年債券牛市與委外資金大舉入市緊密相關(guān)。銀行從非標(biāo)資產(chǎn)向標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資遷移，再加上經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下的基本面配合，是債市過去兩年走出史無前例的大牛市的重要原因。

然而，隨著經(jīng)濟(jì)基本面的變化，銀行表外理財納入廣義信貸預(yù)期，債市基本面也在發(fā)生微妙的變化。

記者了解到，不少從事債券投資的私募開始通過國債期貨、CDS等工具對沖避險，這也為大部分資產(chǎn)投資于債券市場的委外資金的安全性提出了挑戰(zhàn)。

“央行明確了要著手研究將理財資金納入廣義信貸，短期影響不好評估，但是對市場預(yù)期已經(jīng)有了影響。”某券商委外負(fù)責(zé)人告訴記者，由于預(yù)期委外資金流入減少，債市近期已經(jīng)出現(xiàn)了較大調(diào)整。

事實上，隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)基本面也在發(fā)生微妙的變化。國金證券(600109,股吧)通過研究三季度數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)盈利連續(xù)回升，這是從2008 年出現(xiàn)快速下滑以來，連續(xù)第3個季度回暖。

“企業(yè)盈利改善一方面得益于供給側(cè)改革帶來的價格回暖，另一方面說明需求側(cè)有一定好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，ROE的回暖至少將維持到明年上半年。企業(yè)利潤回暖一方面封殺制造業(yè)投資進(jìn)一步大幅下行，制約利率下行空間;另一方面，對于股市基本面有一定支撐，提高風(fēng)險資產(chǎn)吸引力。”國金證券稱。

市場人士進(jìn)一步表示，近期出爐的PMI、CPI數(shù)據(jù)都可以證明經(jīng)濟(jì)正在回暖，這都對債市是利空。此外，理財資金納入廣義信貸的預(yù)期以及年底美元加息，都將帶來流動性邊際收緊，或許進(jìn)一步提升了債市調(diào)整的概率。

“冒險之旅”能行多久？

由于充足的流動性推動，整個資產(chǎn)管理行業(yè)在近年出現(xiàn)風(fēng)險偏好上升的趨勢。而這個趨勢，短期內(nèi)沒有任何結(jié)束的跡象。

來自業(yè)內(nèi)的信息顯示，作為資金輸出方，銀行的投資管理部門，近期不僅沒有放慢委外的步伐，相反還在進(jìn)一步拓展委外資金通向權(quán)益類資產(chǎn)的渠道。

部分大型銀行正在通過兩個渠道拓展，一方面，對于前期已達(dá)成合作的投資機(jī)構(gòu)，增加規(guī)模，提升風(fēng)險資產(chǎn)的配置比例的工作一直在加快實施。

另一方面，圍繞著近期興起的“權(quán)益投資”需求，不少銀行正在推動其機(jī)構(gòu)“投資白名單”的擴(kuò)增，也就是說，部分商業(yè)銀行還在增加它的投資受托機(jī)構(gòu)的范圍。

于是，依然有不少基金公司放言“明年將是委外大年”。

不同的聲音也有。有業(yè)內(nèi)人士表示，從規(guī)模角度看，一旦央行將表外理財納入廣義信貸宏觀審慎評估中的廣義信貸指標(biāo)范圍，表外理財規(guī)模大概率將放緩，委外投資的增速也將受到較大影響，這個狀況或許在明年就能看到。

該人士預(yù)計，由于表外理財受到的監(jiān)管少、可加的杠桿高，因此收益率通常要高于表內(nèi)理財。近年來表外理財?shù)囊?guī)模遠(yuǎn)高于表內(nèi)理財，約占整體銀行理財規(guī)模的70%。表外理財?shù)谋O(jiān)管新政一旦實施，對這個格局將有重大影響。

海富通債券基金部總監(jiān)陳軼平認(rèn)為，新政可能會刺激基金公司降低對委外資金的依賴度。“從目前來看，銀行資產(chǎn)的配置需求與當(dāng)今經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)是匹配的，單純地將表外理財納入MPA并不會給整個態(tài)勢帶來大的扭轉(zhuǎn)。但是，如果委外規(guī)模增速明顯下降，公募基金行業(yè)可能會減少目前對委外資金的強(qiáng)烈依賴，尋找下一個新的產(chǎn)品模式。”

興業(yè)證券認(rèn)為，理財資金擴(kuò)張是今年“債牛”最重要的邏輯。對理財資金的監(jiān)管趨嚴(yán)之后，流動性的風(fēng)險由利率債市場傳導(dǎo)至信用債市場，進(jìn)而導(dǎo)致信用債被拋售。而由于所有資金的源頭——居民的資金已更偏向追求穩(wěn)定的收益，這些被拋售的信用債(或者說風(fēng)險)可能沒有資金愿意承接，這是信用債所面臨的更大的風(fēng)險。

濟(jì)安金信基金研究中心主任王群航認(rèn)為，政策突變、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)和權(quán)益市場轉(zhuǎn)牛，都有可能造成委外資金增長勢頭告終。

“上百家銀行可以看作一致行動人，一旦有政策出來壓縮委外規(guī)模，不排除出現(xiàn)大額贖回的可能。”王群航表示：“另外，一旦經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，實體經(jīng)濟(jì)的資金不再流向理財資金，也會導(dǎo)致委外規(guī)?？s小。”

除去資金面的延續(xù)程度成疑，個別受托機(jī)構(gòu)的管理風(fēng)險，也在資產(chǎn)的高速增長中有所暴露。

據(jù)悉，由于涉及多類別資產(chǎn)的管理，目前不少委外定制基金開始增聘基金經(jīng)理，由兩個或三個基金經(jīng)理共同管理一只基金，分別擔(dān)綱不同方向的投資。

這樣安排的好處是，基金能夠得到更專業(yè)化的管理，弊端也很明顯，一個基金的組合被分割成了幾塊管理，誰也不會對基金的整體表現(xiàn)負(fù)責(zé)。

另一個做法是，安排一個基金經(jīng)理(通常是債券基金經(jīng)理)，統(tǒng)一負(fù)責(zé)基金的投資，由權(quán)益投資部安排基金助理或研究員，承擔(dān)該基金的權(quán)益類投資。

但后一種做法的后遺癥是，由于不掛名，權(quán)益投資團(tuán)隊不太可能配置最好的人才來承擔(dān)助理崗位，這種做法的業(yè)績波動性堪憂。

總體上看，基金委外投資的風(fēng)險偏好上升之路能走多遠(yuǎn)，更大程度上取決于內(nèi)外環(huán)境的變化。如果解決不了基金公司管理能力的適應(yīng)問題，無止境的高速擴(kuò)張帶給行業(yè)的未必只是喜悅和福音。

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