11月22日訊 據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道，近期，人民幣匯率在短短30個(gè)工作日內(nèi)貶值3.3%至6.89，超出過(guò)去10個(gè)月累計(jì)貶值幅度。人民幣匯率問(wèn)題再次成為媒體和公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。

這一輪人民幣匯率走貶的依據(jù)是“收盤(pán)價(jià)+籃子貨幣”這一人民幣匯率新形成機(jī)制：美元指數(shù)帶動(dòng)籃子貨幣上漲，人民幣需要對(duì)美元貶值來(lái)穩(wěn)定籃子貨幣。

面對(duì)人民幣匯率新的變化，我們需要仔細(xì)思考：新的匯率形成機(jī)制是不是一個(gè)有效而且可持續(xù)的機(jī)制，未來(lái)人民幣匯率能否走出貶值通道，真正出現(xiàn)雙向浮動(dòng)?

人民幣貶值有所加速完全在情理之中

2015年8月11日，中國(guó)人民銀行宣布實(shí)施人民幣匯率形成機(jī)制改革。2016年2月，中國(guó)人民銀行公開(kāi)了“收盤(pán)匯率+一籃子貨幣匯率變化”定價(jià)規(guī)則具體內(nèi)容：當(dāng)日中間價(jià)=前日中間價(jià)+[(前日收盤(pán)價(jià)-前日中間價(jià))+(24小時(shí)貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價(jià)—前日中間價(jià))]/2。同上述公式等價(jià)的另一種表達(dá)式是：當(dāng)日中間價(jià)=(前日收盤(pán)價(jià)+24小時(shí)貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價(jià))/2。

前日收盤(pán)價(jià)和中間價(jià)之差反映了外匯市場(chǎng)人民幣貶值或升值壓力的方向和強(qiáng)度。中間價(jià)定價(jià)公式中包含這一項(xiàng)反映了貨幣當(dāng)局釋放升值或貶值壓力，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)出清的愿望。

所謂24小時(shí)貨幣籃子穩(wěn)定的理論中間價(jià)是指什么呢?央行給出了作為參考目標(biāo)的一籃子貨幣指數(shù)：CFETS(中國(guó)外匯交易中心)指數(shù)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，CFETS指數(shù)中包含了三個(gè)主要成份：人民幣兌美元匯率、美元指數(shù)和其他貨幣指數(shù)。人民幣兌美元匯率和美元指數(shù)的上升都會(huì)導(dǎo)致CFETS指數(shù)的上升。為了維持該指數(shù)的穩(wěn)定，當(dāng)美元指數(shù)上升的時(shí)候，人民幣兌美元匯率就應(yīng)該下降。反之，則反。中間價(jià)定價(jià)公式中引入籃子貨幣因素意味著央行在決定匯率水平時(shí)不僅要考慮國(guó)內(nèi)因素，而且要考慮美元指數(shù)等國(guó)際因素。

自10月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)貶值。近日人民幣對(duì)美元匯率突破6.88，跌至近八年來(lái)最低水平。期間，美元指數(shù)升值4.5%，而衡量人民幣一籃子貨幣波動(dòng)幅度的CFETS指數(shù)基本保持穩(wěn)定。是什么原因?qū)е铝巳嗣駧艆R率貶值的加速?從內(nèi)因來(lái)看，盡管2015年以來(lái)，外匯市場(chǎng)上一直存在人民幣的貶值壓力，但近兩個(gè)月中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)改善，國(guó)內(nèi)也并未出現(xiàn)任何足以惡化人民幣匯率預(yù)期的政策變化。而外部條件確實(shí)發(fā)生了一些出乎意料的變化：先是英國(guó)公投脫歐，最近是特朗普當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)。特朗普承諾增加基建投資、實(shí)施減稅等政策，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上升，美國(guó)10年期國(guó)債利率進(jìn)入2.0%時(shí)代，美元指數(shù)突破100。

在這種形勢(shì)下，按照“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，為了維持CFETS指數(shù)穩(wěn)定，央行就應(yīng)該讓人民幣對(duì)美元貶值。即便反映中國(guó)外匯市場(chǎng)貶值壓力的收盤(pán)價(jià)貶值幅度不變，除非央行不再遵循“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”規(guī)則，維持24小時(shí)CFETS指數(shù)穩(wěn)定的人民幣兌美元理論匯率的下跌就足以迫使央行下調(diào)人民幣兌美元匯率的中間價(jià)，更遑論在美國(guó)資產(chǎn)回報(bào)率上升和美聯(lián)儲(chǔ)加息幾成定局的情況下中國(guó)資本外流，因而人民幣貶值的壓力肯定也會(huì)有所加大。根據(jù)現(xiàn)有中間價(jià)定價(jià)公式，人民幣貶值有所加速完全是在情理之中。

需要強(qiáng)調(diào)的是，在目前的匯率形成制度下，無(wú)論人民幣是升值還是貶值，是緩慢貶值還是加速貶值，都是與央行對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)的力度變化相關(guān)的。當(dāng)前，人民幣兌美元匯率之所以突破了6.88，是因?yàn)檠胄性敢饫^續(xù)遵循“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的定價(jià)機(jī)制。如果央行不希望看到匯率突破6.88，它完全可以加大干預(yù)外匯市場(chǎng)的力度，抬高人民幣兌美元匯率的收盤(pán)價(jià)，使匯率穩(wěn)定在它認(rèn)為適度的水平上。央行之所以能夠這樣做的前提條件是：有足夠的外匯儲(chǔ)備以資使用。

面對(duì)人民幣貶值壓力，央行的三個(gè)選項(xiàng)

毋庸諱言，當(dāng)前在外匯市場(chǎng)上存在較強(qiáng)的人民幣貶值壓力。面對(duì)這種壓力，央行有三個(gè)選項(xiàng)：1.停止對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，一次性釋放貶值壓力;2.盯住美元，宣布絕不貶值，直到由于供求關(guān)系發(fā)生變化，貶值壓力消失;3.通過(guò)某種方式引導(dǎo)匯率逐漸貶值，直至貶值壓力消失。

中國(guó)在亞洲金融危機(jī)期間嘗試過(guò)第二種方法，并取得成功。但是，這種選擇獲得成功的先決條件是存在嚴(yán)格的資本管制。今非昔比，這個(gè)條件目前在中國(guó)已經(jīng)很難滿足。

央行目前采取的是第三種方法。這種方法的問(wèn)題是：逐步貶值意味著貶值壓力不能得到一次性釋放。事實(shí)上，自從2015年12月央行正式公布CFETS指數(shù)以來(lái)，只有2016年2月和7月，收盤(pán)價(jià)小于開(kāi)盤(pán)價(jià)平均值。其他月份收盤(pán)價(jià)均高于開(kāi)盤(pán)價(jià)(直接標(biāo)價(jià)法，上升代表貶值)，表明市場(chǎng)始終存在人民幣貶值壓力，人民幣匯率貶值預(yù)期也從未真正消失。2016年10月，收盤(pán)價(jià)每日平均貶值40個(gè)基點(diǎn)，達(dá)到“8·11”匯改以來(lái)最高值。

既然貶值壓力不能消除，貶值預(yù)期也就無(wú)法消除。而且，即便國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)不存在人民幣貶值壓力，如果美元指數(shù)上升，按照新的中間價(jià)定價(jià)規(guī)則，人民幣也會(huì)貶值。因而，只要存在美元指數(shù)上升預(yù)期，就會(huì)存在人民幣貶值預(yù)期。遠(yuǎn)期合同市場(chǎng)的供求失衡充分反映了市場(chǎng)上的人民幣單邊貶值預(yù)期，貶值預(yù)期也反映在人民幣的波動(dòng)率上。

緩慢貶值政策的重要缺陷

貶值預(yù)期的長(zhǎng)期存在必然鼓勵(lì)更多的資本外流，從而大大延長(zhǎng)貶值壓力的釋放過(guò)程。不僅如此，在緩慢的貶值過(guò)程中，當(dāng)一部分貶值壓力得到釋放后，新的貶值壓力又會(huì)出現(xiàn)，導(dǎo)致更多外匯儲(chǔ)備的損耗。自2005年到2015年的十年間，大家都說(shuō)要打掉人民幣升值的“非理性”預(yù)期，打而不掉，結(jié)果國(guó)際收支不平衡遲遲得不到糾正，資源的跨境、跨時(shí)分配嚴(yán)重扭曲，大量熱錢(qián)流入中國(guó)進(jìn)行套利、套匯。人民幣的升值過(guò)程持續(xù)了至少十年。貶值過(guò)程又要持續(xù)多久呢?在長(zhǎng)期的緩慢升值過(guò)程中，中國(guó)積累了4萬(wàn)億美元外匯儲(chǔ)備。而在自2014年開(kāi)始的貶值過(guò)程中，在不到兩年的時(shí)間里我們已經(jīng)用掉了8000億美元的外匯儲(chǔ)備。以這種速度，如果貶值過(guò)程再拖下去，我們還有多少外匯儲(chǔ)備可以使用?

不能把外匯儲(chǔ)備的減少簡(jiǎn)單說(shuō)成“藏匯于民”。當(dāng)年在升值預(yù)期占支配地位的情況下，建立“中投”、提高居民換匯額度是“藏匯于民”。但是，當(dāng)人民幣匯率處于貶值通道的時(shí)候，已經(jīng)損耗的外匯儲(chǔ)備中的相當(dāng)部分(不是全部)并非“藏匯于民”，而是資本外逃。事實(shí)上，相當(dāng)部分外匯儲(chǔ)備已經(jīng)轉(zhuǎn)化成了在美國(guó)、加拿大、英國(guó)、澳大利亞的房產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成為國(guó)內(nèi)外投資者、投機(jī)者的利潤(rùn)。拒絕讓人民幣貶值到位，客觀上是拒絕提高資本外逃成本，甚至是鼓勵(lì)資本外逃。

緩慢貶值政策的另一個(gè)重要缺陷是削弱了央行貨幣政策的獨(dú)立性。央行在2016年第二季度的貨幣政策報(bào)告中指出：“若頻繁降準(zhǔn)會(huì)大量投放流動(dòng)性，促使市場(chǎng)利率下行……，導(dǎo)致本幣貶值壓力加大，外匯儲(chǔ)備下降。降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性越多，本幣貶值預(yù)期越強(qiáng)，就越是會(huì)促使投機(jī)者拿這些錢(qián)去買(mǎi)匯炒匯，由此形成循環(huán)”。這表明，即便采用了新的匯率形成機(jī)制，對(duì)貶值的擔(dān)心依然嚴(yán)重影響了貨幣政策的獨(dú)立性。而且，近期人民幣匯率急速貶值，并沒(méi)有分化預(yù)期，反而在一定程度上強(qiáng)化了貶值預(yù)期。這種一致性預(yù)期對(duì)央行的貨幣政策造成嚴(yán)重掣肘。

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