作者丨上海證券基金評價研究中心李穎聞嘉琦

11月21日訊 據(jù)中國證券報報道，上周，上證綜指圍繞3200點震蕩，伴隨著市場波動的放大以及熱點頻出提振了杠桿需求，分級B的折價率繼續(xù)收窄。雖然在融資成本上分級B處于劣勢，但其目前便捷的使用方式依然具備不可替代性。分級A隱含收益率隨著債市收益率上行，交易價格連連下挫，相對配置價值削弱。之前的“A強B弱”的格局隨著基礎市場變化，正悄然發(fā)生著調(diào)整。

自9月份監(jiān)管公布《分級基金業(yè)務管理指引(征求意見稿)》以來，分級B經(jīng)歷了由整體小幅折價邁向深度折價，后其價格水平又得到小幅修復的過程。在國內(nèi)債市仍較好、股市預期不明朗的背景下，杠桿份額的折價率并未迎來全面修復。

分級基金現(xiàn)階段流動性以及市場行情預期，恐難以承接監(jiān)管對分級市場的高要求。潛在新規(guī)這柄懸在市場頭上的“達摩克利斯之劍”何時落下，對分級基金的折溢價水平有重要影響。當分級基金正式實施高門檻限制時，中長期來看大概率將戳傷分級基金的流動性，乃至影響定價效率、折溢價水平等。短期來看，可能會因正式實施時點的行情預期不同，產(chǎn)生集中拋售分級基金或集中搶籌的短期需求波動。

從整體來看，在當前分級基金流動性本身存在較大困境，尤其是部分分級份額經(jīng)常異常波動、杠桿效率低下的現(xiàn)狀下，或并不是分級基金實施高門檻舉措的最佳時機，容易對當下持有者利益和分級基金工具屬性造成較大損害。而未來分級A、B份額的市場流動性有所好轉(zhuǎn)，長期穩(wěn)定的合格參與者占比提高，以及基礎市場預期趨穩(wěn)的時候，正式落實投資者適當性的限制舉措，或更有利于當前持有人的利益以及分級基金這個創(chuàng)新型品類的良性過渡。

從目前來看，分級B折價率收窄的動力主要來自于股市階段性回暖以及債市收益率上升引發(fā)的分級A價格連續(xù)調(diào)整。短期分級B溢價率升至歷史平均水平(10%)并不抱太大希望。但分級基金當市場行情來臨時其需求的上升空間是很大的，如申萬菱信中證證券分級在高峰時曾超過400億元規(guī)模，屆時分級B的溢價空間也將隨之打開。

上周分級A、B分別成交80.84億份與358.72億份，周環(huán)比上升24.76%和14.14%，整體成交放大之下，杠桿份額交易的焦點由原先注重品牌、流動性向產(chǎn)品內(nèi)在杠桿屬性轉(zhuǎn)移的趨勢。具體來看，近期表現(xiàn)較為搶眼的板塊主題——如“一帶一路”、煤炭以及國企改革，對應流動性最好的品種分別為安信一帶一路、中融煤炭和富國煤炭，其共同的特點是價格杠桿處于同板塊主題分級中最高或者較高位置，凸顯隨著市場回暖，杠桿彈性在投資者選擇分級標的時受到的重視程度開始提升。

“一帶一路”連續(xù)兩周大漲，后市適當關(guān)注券商、白酒分級。11月份以來“一帶一路”分級B成最大贏家，相應5只分級B平均漲幅高達27.81%，大幅的上漲應歸因于“一帶一路”主題的大漲以及分級價格修復帶來的雙重效應。5只分級B在11月初的時候平均折價7.58%，而截至上周五，價格水平轉(zhuǎn)為溢價0.74%(全市場產(chǎn)品均值為-5.02%)，價格修復部分對品種收益的貢獻就超8%。

策略方面，建議組合有浮盈的投資者見好就收，莫追漲近期有較大漲幅的板塊。原因在于一方面A股市場雖整體向好，但板塊主題輪動依然較快，熱點的持續(xù)性有待考驗;另一方面，部分板塊主題分級價格修復快于整體分級B市場，其不存在安全墊優(yōu)勢。投資者可重點關(guān)注兩類分級：一是券商分級不僅熱點具備優(yōu)勢、彈性佳，折價優(yōu)勢也給其帶來一定的安全墊。目前類券商分級的平均折價5.53%，相比分級B平均值更大。二是跨年效應下，行業(yè)景氣度提升且業(yè)績確定性高的白酒板塊，其在近期未得到明顯發(fā)揮，整體估值仍然具備向上彈性。

分級A調(diào)整趨勢不變，隱含收益率反彈。截至11月14日，全市場分級A平均價格下跌0.73%，平均溢價4.75%。近期分級A價格持續(xù)走低導致其平均隱含收益率走高，周末均值為4.62%。分利差來看，呈現(xiàn)利差兩頭調(diào)整小，中間調(diào)整大的局面。其中3%的利差和4.5-5%分別下挫0.97%和0.77%，低于3.5%的利差和4%的品種的跌幅(-1.74%和-1.26%)?，F(xiàn)階段市場環(huán)境對分級A仍較為不利，債市不確定性加大造成分級A調(diào)整壓力增加還將困擾著分級A持有者。

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