10月26日，奧馬電器（下稱(chēng)“公司”）非公開(kāi)發(fā)行股票方案獲得審核通過(guò)。歷時(shí)接近一年，經(jīng)過(guò)數(shù)次反饋及修訂，定增終獲通過(guò)也意味著奧馬電器的轉(zhuǎn)型之路畫(huà)上階段性句號(hào)。

“賣(mài)殼”、“轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)金融”……去年10月，奧馬電器復(fù)牌之后從35元/股漲至最高128元/股，市值達(dá)到200億元，成為去年牛市中的“妖股”之一。

在新實(shí)控人趙國(guó)棟的主導(dǎo)下，整個(gè)交易方案兼顧了各方的訴求。交易方案的設(shè)計(jì)也算得上類(lèi)借殼的金融創(chuàng)新典范，那么其是否還具有可復(fù)制性？對(duì)于未來(lái)的交易設(shè)計(jì)又有什么啟發(fā)呢？且聽(tīng)小汪@并購(gòu)?fù)艏?xì)細(xì)道來(lái)。

1、發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)的完美替代方案，合規(guī)的“實(shí)質(zhì)借殼”

奧馬電器的方案設(shè)計(jì)，算得上一股“清流”，通過(guò)交易形式的變更完成第一例互金企業(yè)并購(gòu)，成為互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)借道上市的創(chuàng)新典范之一。經(jīng)?？次覀兾恼碌男』锇閷?duì)于方案設(shè)計(jì)肯定早已熟稔于心了，小汪@并購(gòu)?fù)暨€是進(jìn)行簡(jiǎn)要回顧。

方案是將發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)變更為：公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓+現(xiàn)金收購(gòu)新控制人旗下金融資產(chǎn)+非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金。上述交易完成后，公司實(shí)際控制人完成變更，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)也成功由冰箱制造拓展至互聯(lián)網(wǎng)金融，公司基本面發(fā)生較大變化，可以說(shuō)已構(gòu)成“實(shí)質(zhì)借殼”。方案具體如下：

（1）原股東出讓控制權(quán)。2015年10月29日公司發(fā)布公告，終止籌劃重大資產(chǎn)重組，同時(shí)公司宣布將發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)，并進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)究毓晒蓶|及實(shí)際控制人擬變更為趙國(guó)棟。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，趙國(guó)棟以12.13億元受讓奧馬電器原股東蔡拾貳、王濟(jì)云等8名股東轉(zhuǎn)讓的3370萬(wàn)股股權(quán)，從而將持有上市公司20.38%股份，為公司控股股東及實(shí)際控制人；公司原實(shí)際控制人蔡拾貳將持有14.63%的公司老股。其中趙國(guó)棟為中融金（北京）科技有限公司董事長(zhǎng)、錢(qián)包金服（平潭）科技有限公司及其子公司董事長(zhǎng)、錢(qián)包金證（北京）資產(chǎn)管理有限公司執(zhí)行董事。

（2）現(xiàn)金收購(gòu)新控制人旗下金融資產(chǎn)。2015年11月7日公司發(fā)布公告，公司與趙國(guó)棟等交易對(duì)方簽訂《關(guān)于中融金（北京）科技有限公司之股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬以現(xiàn)金6.12億元收購(gòu)中融金（北京）科技有限公司51%股權(quán)。中融金是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)企業(yè)，主要從事銀行互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)技術(shù)開(kāi)發(fā)服務(wù)及聯(lián)合運(yùn)營(yíng)、自營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)P2P平臺(tái)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。交易對(duì)手承諾，中融金2015年度凈利潤(rùn)不少于6,200萬(wàn)元，2015年至2017年度凈利潤(rùn)累積不少于44,200萬(wàn)元。

（3）向新控制人等關(guān)聯(lián)方募資。之后，公司披露非公開(kāi)發(fā)行A股股票預(yù)案，公司擬以31.07元/股向公司實(shí)際控制人趙國(guó)棟等關(guān)聯(lián)方，以非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金總額不超過(guò)26.08億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額擬用于互聯(lián)網(wǎng)金融云服務(wù)平臺(tái)服務(wù)、智能POS項(xiàng)目和供應(yīng)鏈金融項(xiàng)目。

方案由發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)更改為全現(xiàn)金收購(gòu)后，一般只需在交易所層面報(bào)備即可，監(jiān)管門(mén)檻降低。不過(guò)如果是構(gòu)成借殼的重大資產(chǎn)重組同樣需要上會(huì)，與交易對(duì)價(jià)方式無(wú)關(guān)。本方案中，上市公司控制人發(fā)生變化，同時(shí)向新控制人收購(gòu)資產(chǎn)，借殼三要素滿(mǎn)足兩項(xiàng)。不過(guò)方案最終確定只收購(gòu)標(biāo)的51%股權(quán)，同時(shí)中融金體量確實(shí)很小，最后的結(jié)果是交易規(guī)模都未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，更談不上借殼了。

從交易形式上來(lái)說(shuō)，這是一次合規(guī)的“實(shí)質(zhì)借殼”。那這場(chǎng)幾乎全是“贏家”的交易，利益如何分配呢？

2、多贏的結(jié)果下，“定增”是closedeal的關(guān)鍵

從結(jié)果來(lái)看，交易實(shí)現(xiàn)了真正的多贏。

對(duì)上市公司而言：公司成功拓展至互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域，標(biāo)的在2016年實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)承諾，未來(lái)互金業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比重會(huì)逐漸提高；

對(duì)上市公司原實(shí)際控制人蔡拾貳而言：交易前只擁有11億的股票，交易后擁有2.9億的現(xiàn)金和約15億的股票；

對(duì)于上市公司新控制人趙國(guó)棟而言：交易前只擁有估值不足8億的創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)（中融金），交易后擁有接近30億的股票，并控制一家百億市值的上市公司；

對(duì)于中小股東更是直接享受到了股價(jià)上漲的收益。即使是高位進(jìn)入的中小股東，對(duì)于一家具有“產(chǎn)業(yè)背景”的互聯(lián)網(wǎng)金融公司，不管是資產(chǎn)重組還是成長(zhǎng)性，未來(lái)還是值得期待。

除此之外，還包括對(duì)于交易達(dá)成有積極貢獻(xiàn)的“財(cái)務(wù)投資者”等。其中很大一部分收益則是通過(guò)參與定增實(shí)現(xiàn)。

首先我們先分析整個(gè)交易實(shí)現(xiàn)閉環(huán)的關(guān)鍵點(diǎn)：

（1）中融金本身的質(zhì)地和成長(zhǎng)性。行業(yè)上的估值差以及標(biāo)的本身優(yōu)劣將決定股價(jià)的上漲空間；

（2）注入金融資產(chǎn)品及規(guī)避借殼的合規(guī)設(shè)計(jì)。上文已簡(jiǎn)要分析；

（3）融資安排。趙國(guó)棟受讓股權(quán)的資金來(lái)源，以及交割時(shí)點(diǎn)存在的時(shí)間差；

（4）交易參與各方的利益安排。

有群友指出這個(gè)交易對(duì)于趙國(guó)棟而言，幾乎沒(méi)有付出多少成本就主導(dǎo)完成了整個(gè)交易，并實(shí)現(xiàn)了巨大的財(cái)富效應(yīng)。其實(shí)不然，整個(gè)交易的順利完成是需要多方合力所致。對(duì)于趙而言，其中關(guān)鍵的問(wèn)題包括股權(quán)受讓的資金壓力以及交割時(shí)點(diǎn)存在的時(shí)間差（股權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)出售之間）。

同時(shí)考慮合規(guī)性，上市公司對(duì)方案進(jìn)行調(diào)整，其中發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)更改為現(xiàn)金收購(gòu)資產(chǎn)。不過(guò)也帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題：配融作為并購(gòu)交易中一個(gè)重要的利益安排工具，而現(xiàn)金收購(gòu)中不能進(jìn)行募集配套資金。所以，本方案中接近“打三折”的定增價(jià)格一定程度上扮演著配融的作用，定增是對(duì)參與到“搭臺(tái)唱戲”的各方進(jìn)行的一個(gè)回報(bào)安排。

非公開(kāi)發(fā)行股票，認(rèn)購(gòu)方情況如下：

其中：

（1）西藏融通眾金投資有限公司屬于趙國(guó)棟的關(guān)聯(lián)方，此舉意為進(jìn)一步鞏固控制權(quán)；

（2）西藏金梅花投資有限公司與桐廬巖華投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）是之前與趙國(guó)棟一起受讓公司控制權(quán)的“聯(lián)合財(cái)團(tuán)”；

（3）前海開(kāi)源定增22號(hào)屬于新增“財(cái)務(wù)投資者”。其中海通證券出資3.8億元認(rèn)購(gòu)。趙國(guó)棟將受讓后的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押獲得大量的資金是整個(gè)交易順利進(jìn)行的關(guān)鍵。其股權(quán)質(zhì)押即通過(guò)海通證券完成；

（4）平潭融金核心壹號(hào)投資合伙企業(yè)（有限合伙）與平潭融金核心叁號(hào)投資合伙企業(yè)（有限合伙）則代表的中融金員工；

（5）劉展成作為僅存的奧馬電器原高管，某種程度上則代表著原股東一方。

由此可見(jiàn)，在奧馬電器的交易中，定增方案更多的是充當(dāng)著配融的角色。簡(jiǎn)單推理，其中的諸多訴求在交易開(kāi)始前都是重要的考慮因素，所以說(shuō)本次定增獲得批文，整個(gè)交易才得以完整閉環(huán)。

那么，除了利益安排外，定增在并購(gòu)交易中還可以進(jìn)行哪些補(bǔ)充呢？

3、“定增”對(duì)于并購(gòu)可以進(jìn)行哪些補(bǔ)充？

定增屬于上市公司重要的再融資方式之一，而并購(gòu)屬于上市公司進(jìn)行資產(chǎn)重組的范疇。兩者適用于不同的法規(guī)體系，同時(shí)也分屬證監(jiān)會(huì)下不同的部門(mén)審核管理。

不過(guò)像奧馬電器這樣將定增安排放入整個(gè)并購(gòu)交易中的案例逐漸在增多，主要也是由于定增與并購(gòu)本身存在很多的交叉和互補(bǔ)。比如定增具有的一些特點(diǎn)，如下：

（1）實(shí)現(xiàn)股權(quán)變化；

（2）融資安排；

（3）募投項(xiàng)目可用來(lái)收購(gòu)資產(chǎn)；

（4）換股對(duì)于標(biāo)的核心團(tuán)隊(duì)進(jìn)行鎖定；

（5）充當(dāng)配融之類(lèi)的利益分配工具等。

值得注意的是，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定：特定對(duì)象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)上市公司非公開(kāi)發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開(kāi)發(fā)行所募集的資金向特定對(duì)象購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)。

相較于法規(guī)中定義的最為典型的“替代”方式，定增在并購(gòu)中也可以進(jìn)行其他很多的創(chuàng)新和訴求平衡安排。比如奧馬電器的方案中，趙國(guó)棟并非通過(guò)認(rèn)購(gòu)非公開(kāi)發(fā)行的股份成為實(shí)際控制人，而是通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式先獲得上市公司控制權(quán)，再出售旗下金融資產(chǎn)給上市公司。其中資金的周轉(zhuǎn)存在時(shí)間差，所以需要引入海通證券等“財(cái)務(wù)投資者”，再通過(guò)定增實(shí)現(xiàn)利益回報(bào)。

4、奧馬電器類(lèi)似的方案，有何啟發(fā)？

與奧馬電器類(lèi)似的，將定增計(jì)劃安排在并購(gòu)方案中的案例有很多，下面小汪@并購(gòu)?fù)暨M(jìn)行簡(jiǎn)要的分類(lèi)對(duì)比及分析。

（1）類(lèi)借殼+再融資。本次奧馬電器的定增順利通過(guò)，但與之類(lèi)似的九鼎投資則遇到了一定的障礙。

2015年5月，九鼎集團(tuán)斥資41.496億元收購(gòu)中江集團(tuán)100%股權(quán)，獲得A股上市公司平臺(tái)后，再通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)旗下全資子公司昆吾九鼎（PE業(yè)務(wù)）。至此，九鼎集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了PE業(yè)務(wù)借道上市，成為A股第一家純PE上市公司。隨后，九鼎投資也披露定增方案，擬向控股股東九鼎集團(tuán)非公開(kāi)發(fā)行股票募集資金總額不超過(guò)120億元，用于基金份額出資、“小巨人”計(jì)劃兩個(gè)項(xiàng)目。其中90億元將用于向昆吾九鼎增資，并由該公司利用增資資金實(shí)施該項(xiàng)目。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)發(fā)來(lái)反饋意見(jiàn)直指，現(xiàn)金收購(gòu)大股東資產(chǎn)同時(shí)再向大股東發(fā)行股份募集資金，以及整個(gè)增資行為是否構(gòu)成私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)借殼上市。九鼎投資對(duì)此進(jìn)行詳盡回復(fù)后，最終于9月15日將定增方案進(jìn)行調(diào)整，將金額下調(diào)至15億元，同時(shí)募投項(xiàng)目則變更為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設(shè)。

兩個(gè)方案對(duì)比，九鼎投資的方案中，新的實(shí)際控制人九鼎集團(tuán)認(rèn)購(gòu)了所有的定增份額，同時(shí)募集資金的用途更為敏感，以及本身PE資產(chǎn)的證券化也是監(jiān)管重點(diǎn)。整體而言，此類(lèi)方案的可復(fù)制性還是取決于監(jiān)管一事一議下的實(shí)質(zhì)性審核重點(diǎn)。

（2）金融類(lèi)資產(chǎn)的證券化難度在加大，定增不再同步披露。奧馬電器的方案如果是放在今年，尤其是5月份之后，獲得通過(guò)的可能性還是比較低的。今年與之相類(lèi)似的方案即宏磊股份披露的現(xiàn)金收購(gòu)方案。其中也是將存在硬傷的兩塊標(biāo)的剔除后，才得以完成，同時(shí)方案未披露定增計(jì)劃，進(jìn)一步體現(xiàn)金融類(lèi)資產(chǎn)的證券化難度在加大。（詳見(jiàn)《宏磊股份創(chuàng)新高！一個(gè)10倍股的轉(zhuǎn)型金融小歷史|小汪天天見(jiàn)》）

（3）定增作為融資安排。定增作為并購(gòu)中的融資安排，出現(xiàn)頻次也是逐漸增多，尤其是在不斷升溫的跨境并購(gòu)中。最新的案例中，西王食品擬以現(xiàn)金方式收購(gòu)北美營(yíng)養(yǎng)品和體重管理產(chǎn)品公司Kerr中，交易規(guī)模超57億元，而首期上市公司自有出資僅0.88億元（詳見(jiàn)《西王食品57億收購(gòu)北美健康食品巨頭，首期自有出資0.88億？|小汪天天見(jiàn)》）。除了引入春華資本及銀行貸款外，西王食品同步披露的16.7億元的定增計(jì)劃也是方案中重要的一步。不過(guò)定增作為并購(gòu)交易中的融資安排還有待觀察，該方案也收到問(wèn)詢(xún)：如果定增未能如期完成，資金來(lái)源是否可以得到保證。同樣類(lèi)似的方案還包括紫光學(xué)大等。追蹤這些案例，對(duì)于厘清定增充當(dāng)并購(gòu)交易中融資等安排的監(jiān)管邊界，是值得重點(diǎn)關(guān)注的。

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