作者：蘇寧金融研究院，圖片來自“Unsplash”

本文由公眾號“蘇寧金融研究院”原創(chuàng)，作者為蘇寧金融研究院研究員顧慧君、陸勝斌，首圖來自壹圖網(wǎng)。

7月以來，A股各主要指數(shù)放量快速上漲后，近兩個交易日有所調(diào)整（見圖1），高漲的市場情緒開始搖擺：這是股市的正常調(diào)整（意味著上車），還是牛市結(jié)束的前奏（意味著下車）？

下面，和大家分享我們的觀點。

從歷史看，牛市的路都是曲折的

我們來看最近的兩輪牛市。第一輪是從2005年的7月至2007年的10月，上證綜指從998點一路攀升到6124點，但從圖2可以看出，在這一輪牛市中，上證指數(shù)至少經(jīng)歷了4次比較明顯的階段性回調(diào)。第二輪是從2014年的7月到2015年的6月，上證綜指從1990多點上漲到5178點，期間也經(jīng)歷了程度不等的多次調(diào)整。

綜合歷次牛市的數(shù)據(jù)，這兩個交易日的小幅調(diào)整，更像是市場快速上沖后的正?；卣{(diào)。

這一輪牛市的特點和根基

當(dāng)前的市場是不是牛市，答案是毫無疑問的，從各項技術(shù)指標(biāo)看，當(dāng)前市場至少是一個技術(shù)性牛市。從各個指數(shù)（圖3）和行業(yè)（圖4）的漲跌情況來看，這一輪牛市的結(jié)構(gòu)分化特征非常明顯，但7月以來先前表現(xiàn)較弱的指數(shù)和行業(yè)有較為明顯的補漲。

從圖3可以看出，7月之前A股各主要指數(shù)的漲跌差異很大，表現(xiàn)最好的是創(chuàng)業(yè)板指，表現(xiàn)最差的是上證綜指，7月以來表現(xiàn)較弱的指數(shù)有補漲，但綜合今年以來的情況看，A股指數(shù)的分化還是比較明顯，成長風(fēng)格明顯占優(yōu)。

再來看行業(yè)，從圖4可以看出，今年以來表現(xiàn)最好的行業(yè)是醫(yī)藥生物、食品醫(yī)療、電子和計算機，7月以來補漲最為明顯的是非銀、有色和國防軍工。

回顧2017年至今的A股走勢，有兩個非常清晰的主線：一個是價值發(fā)現(xiàn)，另一個是科技走牛。兩條主線帶動消費股、科技股和醫(yī)藥股（綜合了消費和科技兩大元素）輪番上漲。

消費股上漲的底層邏輯是非常堅實的，隨著居民財富的累積，消費代替投資成為驅(qū)動我國經(jīng)濟增長的主引擎，2017年我國已超過美國成為全球第一大消費市場，消費領(lǐng)域的龍頭公司體量大、成長快，盡享市場的紅利，但在彼時的A股，這類公司的價值并未被充分發(fā)現(xiàn)。隨著A股的雙向開放，越來越多的外資開始配置A股，具有全球比較優(yōu)勢且價值被低估的消費股雀屏中選并帶動內(nèi)資跟投，消費股迎來估值和盈利的戴維斯雙擊，一路上漲。

科技股的上漲是另一個故事，科技股上漲是政策紅利（以科創(chuàng)企業(yè)為重點扶持對象的資本市場改革）和工程師紅利共振的結(jié)果。

7月A股快速上漲使得市場發(fā)展的主線有了一些變化。7月份A股快速上漲的驅(qū)動因素之一是寬貨幣，A股如舟，資本似水，水漲則船高，資金涌入導(dǎo)致A股估值提升、“水牛”成形；另一個因素我們認(rèn)為是政策層面的，證據(jù)就是以券商為代表的非銀金融的迅猛補漲和科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的持續(xù)上漲。因此，本輪的牛市是一個政策市，也是一個資金市。

后市展望：注意“點剎”效應(yīng)

市場當(dāng)下最關(guān)心兩個問題：一是后市如何走，是快牛、慢牛還是不牛了？二是市場的主線是什么？是否有風(fēng)格上的轉(zhuǎn)換？是消費股、科技股、醫(yī)藥股的風(fēng)繼續(xù)吹？還是金融股、周期股的春天到了？

首先回答第一個問題，我們認(rèn)為無論從資金還是從政策方面看，都無法支持快牛，更可能是一個進二退一的慢牛格局。

從資金方面看，10年期國債利率在二季度初期曾有短暫的快速回落，跌入2%-2.5%的區(qū)間，后又明顯回升，我們預(yù)計三季度將在2.6%-3.1%這個區(qū)間震蕩，顯示央行在貨幣寬松方面非常謹(jǐn)慎。

從復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及經(jīng)濟復(fù)蘇方面看，因為疫情的有效控制、醫(yī)療物資出口和報復(fù)性消費等諸多積極因素的影響，經(jīng)濟V型反彈，但三季度經(jīng)濟復(fù)蘇會面臨一些結(jié)構(gòu)性因素的制約，復(fù)蘇的勢頭可能會趨緩。

最后是快牛并不利于資本市場改革的有序推進和改革目的的達成，一旦市場出現(xiàn)快牛的苗頭和趨勢，監(jiān)管層將會通過“點剎”的方式給予有力的提醒，上周證監(jiān)會對配資出手是一個明顯的例子。

當(dāng)前的宏觀環(huán)境可用“寬信用、低通脹、強改革”來形容，這種市場格局比較有利于成長股和券商等特定行業(yè)的金融股。與此同時，新冠疫情的發(fā)展仍有巨大的不確定性，加上之前基金在消費股上抱團非常明顯，業(yè)績確定性比較強的消費股可能仍會受資本的追捧。

特別提示：近日，蘇寧金融研究院發(fā)布了《2020年三季度大類資產(chǎn)配置報告》，讀者可在“蘇寧金融研究院”公眾號后臺回復(fù)“資產(chǎn)配置”，一鍵獲取網(wǎng)盤鏈接和提取碼。

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