作者：螳螂財經(jīng)，圖片來自“Unsplash”

文丨易牟

來源丨螳螂財經(jīng)（ID:TanglangFin）

有人星夜趕考場，有人辭官歸故里。

這幾天，A股完成了熱點切換，銀行股、保險股、地產(chǎn)股開始走強，低估值類行業(yè)被投資者青睞，媒體和券商再一次鼓吹“牛市”來了。

在此大背景下，一位友人無不興奮的對我說：“一邊是熱門中概股赴港二次上市，一邊是中芯國際和吉利汽車之流火速回科創(chuàng)板，就連“納斯達克預(yù)備役”的京東數(shù)科也要當科創(chuàng)板的小甜甜，這樣現(xiàn)實又魔幻的大遷移，是不是預(yù)示著風(fēng)來了？”

我無法當面給出回答，但是卻能解釋這背后的很多問題。

中概股遠赴海外，本屬迫不得已

很多人說，瑞幸咖啡造假導(dǎo)致了中概股的信任危機爆發(fā)，再疊加國際政經(jīng)形勢，這才逼得熱門中概股赴港上市。

聽起來有道理，但未免太過于淺顯。

事實上，2020年中國企業(yè)赴美IPO的熱度一點都不減，上半年達到了16家，僅比2019年同期減少一家，美股市場吸引力依舊。

熱門中概股赴港二次上市確實是一個吸引人的眼球，也是陰謀論的高發(fā)地，中芯國際與吉利汽車港股火速回A也確實讓人意識到，對關(guān)鍵領(lǐng)域的龍頭提供扶持，已經(jīng)刻不容緩。

但是，它更多表明的是兩點。第一，港交所歷經(jīng)改革后成效顯著，熱門中概股借港交所為橋梁，積極擁抱內(nèi)地投資者的意愿強烈。第二，港股與A股的包容性更強，尤其是內(nèi)地的金融改革進入收獲期，能夠支撐起大公司的IPO。

那么，為什么有的企業(yè)選擇了港股，有的企業(yè)選擇了科創(chuàng)板？按理來說，A股的高PE在舉世聞名，能給很多企業(yè)帶來十分豐厚的估值和套現(xiàn)回報，科創(chuàng)板上市應(yīng)該是最好的方式。

這個問題，首先要從境外上市說起。

中國內(nèi)地企業(yè)要去境外上市有兩條路，要么是港股，要么是美股，雙方互有優(yōu)勢。在1992年“李廣業(yè)上書事件”之后，紅籌股與H股掀起赴港上市浪潮，近十年來赴港上市的中資民營股也越來越多，比如汽車行業(yè)、家電行業(yè)、運動服飾等。

但是，港股在制度上對科技股并不友好，而且港股投資者更傾向于確定性高的股票，估值也普遍偏低。反觀美股，納斯達克號稱是互聯(lián)網(wǎng)公司的搖籃，科技驅(qū)動因素在美股十年牛市中的作用十分明顯。

早期，中國互聯(lián)網(wǎng)公司是跟在美國公司后面亦步亦趨的，就像是我們今天說的“印度版支付寶”、“東南亞滴滴”、“印度愛奇藝”此類，中國崛起的互聯(lián)網(wǎng)公司基本都能找到在美國對應(yīng)的標的，在融資、估值定價、流動性上具有非常明顯的優(yōu)勢。

“螳螂財經(jīng)”認為，這也導(dǎo)致了三個重要的問題。

第一，國內(nèi)不成熟的資本市場沒辦法給這些企業(yè)融資，而民間資本對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的認知也十分有限，所以中國互聯(lián)網(wǎng)公司早期基本只能拿境外的投資。與此同時，政府也出于多方面因素考量，禁止或限制境外投資者投資很多領(lǐng)域，比如電信、媒體和科技產(chǎn)業(yè)等。

第二，在推出CDR之前的A股，對盈利要求非常嚴格，而互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長期都是要巨額燒錢的，往往等不到盈利就要急匆匆上市，A股的上市規(guī)則首先就堵死了互聯(lián)網(wǎng)及相關(guān)領(lǐng)域的企業(yè)在A股上市的可能。

第三，美股、港股所接受的注冊地不包括中國內(nèi)地，中國公司赴境外上市，也必須得到中國證監(jiān)會的審批同意，而現(xiàn)實中除了H股外，通過率約等于零。

所以，綜合三大因素之后，內(nèi)地的科技股紛紛遠走境外，小部分進入港股IPO，大部分則赴美上市。由此，VIE架構(gòu)應(yīng)運而生，過去二十幾年很多新經(jīng)濟公司和互聯(lián)網(wǎng)公司，從一開始成立就積極搭建VIE架構(gòu)，上市目標直指納斯達克。

以阿里巴巴為例，上市主體是在開曼群島注冊的阿里巴巴集團控股有限公司，然后在境內(nèi)設(shè)立子公司，這些子公司通過協(xié)議控制著各種經(jīng)營實體，這些經(jīng)營實體均為馬云和謝世煌持股的內(nèi)資公司。

阿里巴巴再通過將股份存托到花旗銀行，然后將這一部分普通股打包，向美國投資者發(fā)行美國存托股份，簡稱ADS。阿里巴巴上市之前的老股東，也能將其股份進行類似轉(zhuǎn)化，達到流通和變現(xiàn)的目的，簡稱為ADR。阿里巴巴就通過這一套操作，達到曲線上市的目的。

自1993年以來，中國公司陸續(xù)通過ADR登陸美國股市，新浪是第一個搭建VIE架構(gòu)在美國上市的，除此之外還有百度、網(wǎng)易、攜程等公司。

所以，看到這里我們就能明白，為什么很多中概股直接赴港二次上市，而不是回科創(chuàng)板。

市場制度相近下，為何更偏向于港股？

很多人說，中概股赴港二次上市是因為港交所修改了上市規(guī)則，允許同股不同權(quán)公司上市，為二次上市打開了方便之門。

幾乎就在同時，A股也修改了規(guī)則，推出CDR試點，支持CDR公司上市，但是截止到目前，也就只有九號智能一家公司通過審議，時間為6月18日。

那么，對于這些企業(yè)來說，香港市場的吸引力，比科創(chuàng)板高在什么地方？“螳螂財經(jīng)”認為。

第一，港股制度成本更小。

在CDR具體實施落地之前，在美國中概股絕大多數(shù)都是因為VIE結(jié)構(gòu)只能發(fā)行ADR，所以即便是退市回來或者二次上市都沒辦法選A股。

以360為例，由于其業(yè)務(wù)與國家網(wǎng)絡(luò)安全息息相關(guān)，加之覺得股價太低，所以直接從美股退市，然后在A股借殼。但是，它僅僅是拆除VIE架構(gòu)就用了三年。

從這一方面來看，在這一方面，港交所在落實同股不同權(quán)、降低二次上市門檻、提高未來在港IPO效率等問題，甚至是新股發(fā)行T+5機制、重提縮短IPO結(jié)算周期、推動IPO全面無紙化等舉措上，更有非常積極的突破。

第二，國際投資人傾向性更強。

現(xiàn)代風(fēng)投機構(gòu)起源于硅谷，70年代伴隨半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)而興起，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)基本就是靠著風(fēng)投資金起來的，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尤甚。

絕大多數(shù)中概股赴美上市的原因之一，就是之前拿到的主要VC投資是美元基金，外資股東占比非常高，而人民幣并非自由流通貨幣，嚴格的外匯管制會導(dǎo)致境外大股東變現(xiàn)變得非常難，也有一定的匯率風(fēng)險。

相比來說，港幣作為一種離岸貨幣，在聯(lián)系匯率制之下，匯兌風(fēng)險更小，對投資者來說確定性更高，可以更好套現(xiàn)。

這一點，尤其體現(xiàn)在第一次上市類的公司上。它不僅有利于完成企業(yè)對背后投資人的承諾，讓風(fēng)險資本能夠良性退出，更有利于進行引入國際戰(zhàn)略資本，方便企業(yè)接受戰(zhàn)略投資，或者直接以港幣或美元進行融資，進行海外擴張和并購活動。

第三，港股的投資氛圍與美股更接近。

當前，A股有1.6億投資者，90%以上是賬戶金額在10萬元以下的散戶投資者，但是在港股市場則完全相反，至少有60%以上的賬戶來自機構(gòu)投資者，其中有35%以上是海外機構(gòu)投資者，25%以上是本地機構(gòu)投資者。

機構(gòu)化的一大好處就是融資能力極強，特別是一級市場，比如承銷。這一點我們可以從IPO各步驟的差異中看出差別。

以詢價為例，港股的詢價對象主要是基石投資者、錨定投資者，而科創(chuàng)板對詢價對象范圍的規(guī)定更為嚴格，僅允許證券公司、基金管理公司、信托公司、財務(wù)公司、保險公司、合格境外投資者和私募基金管理人等專業(yè)機構(gòu)投資者參與詢價。

而在港股，IPO發(fā)行分為香港公開發(fā)售和國際配售，初始比例為1:9，投資人可以是全球范圍內(nèi)的機構(gòu)投資者和高凈值人士。其中，基石投資者是國際配售部分的重要構(gòu)成，包括大型機構(gòu)投資者、企業(yè)集團、知名人士或其所屬企業(yè)、主權(quán)財富基金等。一般情況下，基石投資者在股票實際上市前承諾認購發(fā)行規(guī)模的30%-40%，所持股份有6-12個月的限售期，遠遠少于內(nèi)地的A股的規(guī)則。

這樣一來，港股可以容納不同程度的IPO，也能夠直接與國際接軌，對于大資金來說更像是一個可以獲得安全且穩(wěn)定財富增值的地方。

定價方面，港股公司定價與全球同類上市公司的定價密切相關(guān)，而在內(nèi)地市場，由于投資者的選擇范圍有限，股價多對標內(nèi)地相似標的，股價表現(xiàn)也更多由內(nèi)地貨幣環(huán)境驅(qū)動。

科創(chuàng)板的優(yōu)勢獨特，港股是多層次市場中的一員

當然，科創(chuàng)板對港股、新科技公司的吸引力也在增強。

比如，中芯國際和吉利汽車火速回科創(chuàng)板，雖然H+A在兩地市場很普遍，它倆回A的很大一部分原因是想迅速融資，但京東數(shù)科將IPO放在科創(chuàng)板，從某種程度上說明A股的上市環(huán)境已經(jīng)大為改善。

這或許也與CDR的推進與科創(chuàng)板的進一步創(chuàng)新有關(guān)。6月5日，就在網(wǎng)易、京東赴港二次上市的同時，紅籌企業(yè)A股上市的“最后一公里”被打通，證監(jiān)會對紅籌企業(yè)申報科創(chuàng)板發(fā)行上市中，涉及的對賭協(xié)議處理、股本總額計算、營業(yè)收入快速增長認定、退市指標適用等事項，做出了針對性安排，吸引優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)類紅籌企業(yè)登陸科創(chuàng)板。

也就是說，科創(chuàng)板虛位以待，靜候中概股回歸。

雖然，香港市場的吸引力仍然大，但是科創(chuàng)板的優(yōu)勢也很多，雖然在很多方面優(yōu)勢都是微弱或者隱形的，但是至少有三大優(yōu)勢顯而易見。

第一，自己人對“自己家”的公司更了解。

曾經(jīng)，港股相比于美股有一個巨大的優(yōu)勢，香港作為中國的“離岸”金融中心，在聯(lián)系匯率制下，處于美國與內(nèi)地之間，它比內(nèi)地更開放、更國際化，比美國等主要國際市場更接中國的“地氣”，港股通讓內(nèi)地投資者在未來有投資這些股票的機會，為其注入流動性，抬高估值。

現(xiàn)在，這也成了科創(chuàng)板相對于港股的優(yōu)勢所在。海外機構(gòu)投資中國公司，由于對公司不了解，信息不透明，往往需要折價，香港市場充斥著來自世界各地的投資者，他們與公司管理層不可能都有深交，可能有些都不了解，只見過公司投資關(guān)系代表，他們進行投資不可能依賴幾頁PPT或一個故事，唯一能依賴的是“真金白銀”的業(yè)績。

這就導(dǎo)致香港市場注重公司的內(nèi)生長，比如行業(yè)地位、市場份額、杠桿率、現(xiàn)金流等。

但對于A股投資者而言，這些問題并不存在，對于一般公司而言，與內(nèi)地的投資者打交道顯然更有“默契”，科創(chuàng)板上市可以減少不必要的摩擦成本。

第二、科創(chuàng)板能給出的估值更高，更獎勵開拓和發(fā)展。

香港市場上，由于其投資來來自世界各地，而且風(fēng)險偏好更低，所以造成了一個十分嚴重的現(xiàn)象——它似乎更短視。

比如，過去在香港上市的公司，一旦提出要開拓新業(yè)務(wù)，投資者的第一反應(yīng)就是開始1~2年為凈資本開支，沒有盈利，新業(yè)務(wù)前景不明，是不是得減倉了？

而在內(nèi)地，公司拓展新業(yè)務(wù)，特別是“新經(jīng)濟”業(yè)務(wù)，公司的估值就從傳統(tǒng)行業(yè)估值切換到“新經(jīng)濟”估值，這就是典型的“離岸”和“在岸”投資者的不同。

再加上，內(nèi)地的貨幣環(huán)境整體較為寬松，科創(chuàng)板作為國家在特定時期內(nèi)一大改革創(chuàng)舉，也是下注中國科技未來的重要舉措，其估值水平遠超其他市場。

以PE（TTM）為標準，科創(chuàng)板的平均市盈率為76.7倍，在已經(jīng)上市的118只股票中，PE超過200倍的就有11只，標準差達到362，可以說估值創(chuàng)下各大板塊之最，在風(fēng)格上也是最接近納斯達克的市場。

毫無疑問，這給科創(chuàng)板帶來了極為豐厚的利潤，以優(yōu)刻得為例，作為科創(chuàng)板第一家同股不同權(quán)的上市公司，它的市值達到了307億，而2019年營收僅僅15億，同樣，主營業(yè)務(wù)為蝕科機的中微公司，2019年凈利潤為1.89億，市值竟然達到1218億。

在整體的炒作氛圍中，2020年以來漲超100%的達11只，加權(quán)平均漲幅達52%。

顯然，流動性與估值水平的差異，讓科創(chuàng)板相對于港股來說，是一座高聳的估值高地，更有利于吸引企業(yè)上市。

第三，IPO成本更低，后續(xù)維護方便低廉。

香港市場之所以被企業(yè)青睞，很大一部分原因是，它在IPO過程中更靈活，后續(xù)信息披露成本更低。比如，它對財務(wù)報表的硬性披露要求，一年只有兩次，一季報與三季報可以自主選擇是否披露。

但是相比科創(chuàng)板，它畢竟是一個離岸市場，需要的費用也更高。

以IPO為例，香港IPO的成本包括支付給保薦人、法律顧問、會計師等專業(yè)顧問的費用。企業(yè)的發(fā)行成本在募資額的5～30%左右，即使對于一般規(guī)模的IPO，其費用也能達到募資額的20%以上，有的甚至達到了一半。

由于港股是一個雙向交易制度，且與內(nèi)地法律體系不同，所以在聘請譬如會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、投資者關(guān)系維護等費用上，所要的費用也更為龐大，而在內(nèi)地往往很多具有證券資格的小型事務(wù)所就能代替，這一點科創(chuàng)板明顯具有非常大的優(yōu)勢。

如今，對于很多企業(yè)來說，科創(chuàng)板已經(jīng)消除了VIE架構(gòu)的掣肘，對同股不同權(quán)公司也采取擁抱態(tài)勢，完全能夠滿足融資需求，上市成本更低。

結(jié)語

港交所的高官也曾經(jīng)多次表明，其戰(zhàn)略定位是，成為中國客戶走向世界及國際客戶進入中國的首選全球交易所。

2014年，港股通與滬港通啟動，港A兩地加速融合。早在2016年，香港外部市場投資者的交易額中，A股投資者占22%，超越了美國的20%，成為香港第二大外部投資者（僅次于英國）。

這也說明，港股市場已經(jīng)深深與中國內(nèi)地綁定。

我們更應(yīng)該看到的是，港交所與科創(chuàng)板互為補充，為內(nèi)地企業(yè)走向資本市場，走向國際化提供兩個可以挑選的通道，進一步放大企業(yè)優(yōu)勢。放眼于國家戰(zhàn)略，這也是資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的重要一環(huán)。

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