文章來源于：投中網(wǎng)，原標題《DPI達1200%，一個案子賺5個億：2020年，中小基金突圍戰(zhàn)》，作者：馬慕杰，圖片來自“123RF”

 這場前后為期20天的并購案，不僅為二手手機的市場格局定了調(diào)，在資本層面，找靚機背后的投資機構(gòu)也實現(xiàn)了高回報的退出。

 這其中，最大的受益者是青山資本。據(jù)悉，作為找靚機天使輪與A輪的加持者與最大的股東，該筆投資不僅使青山資本A輪投進去的2000萬專項基金全部退出，DPI達1200%，而且還套現(xiàn)2.4億元，加上股份價值，青山資本投資兩年共賺了5個億。

 很難想象，這個驚人的投資回報竟然出自一家基金規(guī)模并不算大的天使投資機構(gòu)。要知道，在過去兩年被“募資難”陰翳籠罩的投資市場，幾乎沒有幾家GP的DPI數(shù)據(jù)能超過100%。

 這看起來似乎突破了如今投資行業(yè)愈發(fā)顯現(xiàn)的“二八效應(yīng)”，但實際遠非如此。更準確的說法或許是，基金馬太效應(yīng)下，一些真正有實力并產(chǎn)生價值的投資機構(gòu)正在逐漸浮出水面，而這種為LP帶來超高回報式的投資實力無所謂基金規(guī)模。

換言之，不止是大白馬機構(gòu)，“小而美”的黑馬基金也正在走向勝利之途。 

實際上，聰明的LP早已看到了曙光，并在投資版圖中大力配置了那些“小而美”的中小GP?！靶《罊C構(gòu)基金規(guī)模一般不大，LP不多，更容易形成小圈子，一起愉快玩耍?！币晃荒富鸷匣锶藢ν吨芯W(wǎng)表示。

基金業(yè)績不輸“大白馬”，小而美GP開啟黃金時代

縱然2020年的到來讓一級市場的“二八效應(yīng)”加劇顯現(xiàn)，但這并非意味著，在國內(nèi)基金的綜合生態(tài)中，所謂“大白馬”的頭部基金會強勢攻占所有市場。

 事實上，在國內(nèi)VC/PE圈中的另一隅，活躍著一群相對聚焦與專注的“小而美”GP，即市場統(tǒng)稱的黑馬基金。單從基金量化的考核指標DPI數(shù)據(jù)表現(xiàn)觀察，這些黑馬基金的業(yè)績實力也同樣不可小覷，甚至有些還高于白馬機構(gòu)。 

根據(jù)公開資料，在過往回報倍數(shù)方面，頭部白馬機構(gòu)的項目回報倍數(shù)主要集中在1-5倍，平均為2.5倍，黑馬機構(gòu)的平均回報倍數(shù)則為2.88倍。另外，從IRR的角度，一支相對不錯的黑馬基金IRR水平多為30%左右，而這個數(shù)字與某些大白馬機構(gòu)公布的IRR數(shù)據(jù)對比來看，似乎也相差無幾。 

而且，由于DPI反映的是基金某個時點的收益表現(xiàn)，一些優(yōu)秀的黑馬基金，比如青山資本成立5年的綜合DPI已經(jīng)超過了100%，遠高于一些白馬機構(gòu)的賬面數(shù)據(jù)。因此，在當前“DPI為王“的投資市場上，黑馬基金也更受LP的青睞與認可。 

磐晟資產(chǎn)合伙人楊騏豪對投中網(wǎng)直言，在磐晟資產(chǎn)的基金組合中，最近幾年新增的80%配置都是小而美的基金。這是因為，一方面，相應(yīng)的頭部基金已經(jīng)所有配置；另一方面，在VC領(lǐng)域過往布局創(chuàng)業(yè)型團隊的第1-3期基金中，一些在細分行業(yè)有局部優(yōu)勢的專業(yè)基金可以為LP帶來超額收益。 

當然，LP所投GP的配置與LP性質(zhì)、母基金的規(guī)模與預(yù)期收益水平相關(guān)。但對于大多數(shù)市場母基金而言，其“GP后花園”中兼顧了白馬與黑馬基金，而非只有頭部機構(gòu)。 

“對于我們這樣一支規(guī)模相對較小，預(yù)期收益水平要求適中的母基金來說，頭部基金的占比約為60%，小而美基金占比約為40%?！币晃皇袌龌疞P負責人對投中網(wǎng)表示。

以更直觀的方式分析，LP對GP的追逐通常直接體現(xiàn)于基金的募資水平。而在當前難言樂觀的募資市場中，黑馬基金卻展現(xiàn)出了驚人的募資能力。根據(jù)CVSource投中數(shù)據(jù)，2020年一季度，在已經(jīng)順利完成募資的15個基金案例中，其中多半都為黑馬機構(gòu)。

由此，一個顯而易見的現(xiàn)實是，在行業(yè)“二八效應(yīng)”日趨明顯的股權(quán)投資市場，“小而美”的黑馬基金正走在春天。

釋放專注的力量，“軟實力”制勝跑贏競技

某種程度上，“小而美”的黑馬基金隱藏著一條“LP必配“的暗線——與LP投資人的利益更一致。 

對于這條“暗線”，大多LP往往諱莫如深，不愿過多談?wù)?。但同時，這也是倒逼LP選擇黑馬基金的關(guān)鍵動力。

眾所周知，在考慮“要不要投資”之前，LP首要的考量標準是：如果投資這家基金，LP本身到底能不能賺到錢。這種情況下，需要解答的一個前提問題是，LP究竟靠什么賺錢？ 

當然，倚靠GP的回報收益是一種再常規(guī)不過的方式，因此GP的DPI或者IRR便成為LP眼中最強調(diào)的指標之一。但一位不愿透露姓名的的母基金負責人對投中網(wǎng)透露，目前，在LP市場，單純靠投基金賺收益實際并不理想，LP投資人如今最重要的賺錢渠道其實是跟投項目與二手份額。

這意味著，機構(gòu)捕捉優(yōu)質(zhì)項目的能力及對優(yōu)質(zhì)項目的分享意愿，就成為了LP選擇GP的那條“暗線”。而通常，黑馬基金會更加符合這兩種特質(zhì)。

“有些大白馬給LP推項目時，實際上很多項目都不是非常優(yōu)秀。說白了，有時候掏了錢也換不來人家的真心。這時候，黑馬基金反倒是LP拉高資金收益的更好選擇?！鄙鲜霾辉竿嘎缎彰哪富鹭撠熑藢ν吨芯W(wǎng)直言。 

這樣的個人觀點或許在一定程度上也反映了多數(shù)市場化LP的共同感受。多位LP告訴投中網(wǎng)，與白馬基金相比，小而美的黑馬基金與LP互動更多，會更多考慮LP的各種訴求。

除了底層收益外，對行業(yè)的縱深理解與產(chǎn)業(yè)專注也是LP下注黑馬基金的另一個核心理由。

“小基金合伙人普遍來自于一線基金或者行業(yè)，當與大基金某個部門leader PK項目時，往往更能說服創(chuàng)業(yè)者。而且，小基金正處在需要業(yè)績證明自己的狀態(tài)，團隊一般靠管理費吃不飽，所以創(chuàng)造高收益的利益與LP更為一致?！睏铗U豪對投中網(wǎng)表示，黑馬基金有明顯專注的優(yōu)勢。在某些領(lǐng)域，基金規(guī)模與收益會成反比。因此，LP只要是覺得自己盡調(diào)能力足夠，可以多投資一些黑馬基金。

換句話說，與其依賴GP來組合不同團隊分散風險，不如LP自己來分散團隊和行業(yè)的風險。畢竟，對于大而全的大白馬而言，內(nèi)部總有一個強領(lǐng)域與幾個并不太出眾的賽道。

而黑馬基金一旦在某個專注的賽道扎深，就比較容易發(fā)掘到較為獨特的項目源，并且對具體項目投入更多精力。反射到LP端，這也會為LP帶來更優(yōu)的潛在財務(wù)回報與產(chǎn)業(yè)資源。比如，專注于消費領(lǐng)域的青山資本、定位在醫(yī)療賽道的華蓋資本、以及聚焦于早期科技投資的北極光創(chuàng)投等等。

另外，從基金內(nèi)部機制來看，一些LP也非常注重黑馬基金特有的團隊管理扁平化的能力。在LP眼中，這種靈活的管理可以使得基金出手速度相對較快，從而迅速捕捉到優(yōu)質(zhì)項目。 

眾所周知，一直以來，“快”都是外界對青山資本最直觀的印象，包括“決策快、流程快、投后響應(yīng)快”等，但這并不代表著盲目追隨風口，反而其實際出手次數(shù)并不多。

據(jù)悉，與多數(shù)強調(diào)模式創(chuàng)新的消費基金不同，青山資本是典型的注重行研研究，以研究驅(qū)動的投資基金。也正是基于行研先行與產(chǎn)業(yè)鏈深耕的布局策略，青山資本張野在成立之初就堅定地認為，未來10年是中國新消費的黃金10年。 

“從上中下游來看，上游效率的提升我們能生產(chǎn)出好品質(zhì)的產(chǎn)品；下游以90后，95后為代表的互聯(lián)網(wǎng)原住民有其成熟的消費觀；中游整個流通環(huán)節(jié)是一套新基礎(chǔ)設(shè)施?！鼻嗌劫Y本創(chuàng)始人張野曾在采訪中同時強調(diào)，青山在消費領(lǐng)域投資的根本邏輯就是投產(chǎn)業(yè)，而不是投一個品牌，或投一個產(chǎn)品。 

雙面夾擊下的夾縫突圍：絕非一時運氣，后勁十足才能笑到最后

盡管相比于大白馬機構(gòu)，黑馬基金具備相對獨有的優(yōu)勢與機會。但在與白馬機構(gòu)競技之外，這些黑馬基金還面臨著一場自身生態(tài)圈內(nèi)并不輕松的角逐。

某市場化LP投資人對投中網(wǎng)直言，小而美基金的競爭形態(tài)將長期保持異常激烈的態(tài)勢。一方面，這些黑馬基金要面臨頭部基金在資金、人才方面的競爭壓力，另一方面還需要面對同類基金的擠壓。而只有最終的勝利者才是未來的強者。

那么，在“良將如云”的黑馬基金市場上，哪些“小而美”的黑馬基金才是LP看重并選擇押注的那一個？

在中巖投資母基金投資團隊執(zhí)行董事王華威眼中，除了業(yè)績回報外，優(yōu)秀的黑馬基金還要有一些定性的考核標準，比如基金內(nèi)部的穩(wěn)定發(fā)展機制以及投資階段的定位調(diào)整等。其中，王華威尤其提到了基金內(nèi)部人員的激勵機制，即保證核心人員不流失。

對于這個“檢視”條件，很多LP表示認同。楊騏豪則表述的更為全面，他認為，最終能夠在雙面夾擊中突圍的黑馬基金不僅要有長遠的投資策略與團隊激勵，還要建立發(fā)展規(guī)劃及科學(xué)的投決體系，最終的目標是要能夠成為某一專注領(lǐng)域的前幾名，而不只是滿足自己當老大并做所有決策的個體戶。

“小而美的基金，第一期必須有足夠亮眼的成績，才能從眾多first time fund中脫穎而出，這個競爭的存活率相對殘酷；第二期募資可能更容易，但由于規(guī)模往往增加許多，這期基金能否保持業(yè)績不下滑是證明這個團隊能否持續(xù)創(chuàng)造價值的后勁體現(xiàn)，而不只是一時的運氣所得?！睏铗U豪解釋稱，等兩期基金成功后，第三期基金才最為難得。這是因為，這期基金往往考驗的是人性，過往有不少基金到了3期基本就開始再次分家了。

說到底，站在LP的視角，投資GP的目的一是要賺錢，二是要借助GP的行業(yè)深耕升級產(chǎn)業(yè)。

 按照這個邏輯，最終脫穎而出的黑馬基金主要集中在兩類：一種是持續(xù)保持小而美的優(yōu)勢，潛心在專注領(lǐng)域內(nèi)深耕細作，提前洞察并投資領(lǐng)域內(nèi)前沿機會的基金；另一種則是借鑒自身在單一領(lǐng)域內(nèi)的成功經(jīng)驗，逐步擴張至其他投資領(lǐng)域并最終獲得成功的基金。

要具象理解這兩種基金，不妨以青山資本與華登國際舉例。作為一家最早關(guān)注消費領(lǐng)域的天使投資機構(gòu)，成立至今，青山資本始終專注于消費領(lǐng)域，致力于賦能消費領(lǐng)域創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。當其他VC在不確定性加劇的大背景下紛紛調(diào)轉(zhuǎn)投資方向時，青山資本依舊在看似“低潮”的消費行業(yè)里默默耕耘，尋找機會。

與此同時，憑借著對行業(yè)的深刻積累與價值投資的理念，青山資本投資了眾多明星項目，如找靚機、花點時間、PIDAN、每日黑巧、bosie等?；跇O高的投資成功率，青山資本目前已成為消費領(lǐng)域天使投資的行業(yè)領(lǐng)先者。

而華登國際是國內(nèi)首批從事半導(dǎo)體領(lǐng)域投資的基金，起初，國內(nèi)的半導(dǎo)體行業(yè)并不為資本擁簇，甚至于相對冷門，但華登國際依然付出了大量的努力與堅持，All in 半導(dǎo)體，在半導(dǎo)體領(lǐng)域的專注度幾乎為人能及，投出了眾多高成長高回報的半導(dǎo)體公司。

而后，鑒于出色的戰(zhàn)績與全方位的產(chǎn)業(yè)覆蓋，華登國際的觸角逐漸延伸到了新能源及環(huán)保、健康醫(yī)療、現(xiàn)代消費及服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)等各個領(lǐng)域，成為了一家白馬機構(gòu)。

毫無疑問，在未來的投資行業(yè)中，不管是黑馬機構(gòu)還是白馬機構(gòu)，總會持續(xù)不斷地涌現(xiàn)。無論這兩者之間如何交織更替，也終逃不過基金生態(tài)的運行定律——強者恒強，適者生存。

如今，在機構(gòu)”二八效應(yīng)“愈演愈烈的當下，黑馬基金不但未被淘汰出局，反倒也成為了LP眼中與大白馬并駕齊驅(qū)的“香餑餑”。這或者可以意味著，“小而美”的黑馬基金已經(jīng)到了摘果子的時候了。

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